「今日推薦」全面降準來了，全面降息會遠嗎—貨幣市場與流動性周度觀察2019年第1期

郭於瑋興業研究分析師

魯政委興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家

2019年1月央行宣佈降低金融機構存款準備金率，標誌著2016年4月後被雪藏的全面降準工具重回歷史舞臺。在全面降準迴歸後，公開市場利率的全面下調是否也會出現呢？

貨幣政策量的工具與價的工具有其內在的一致性。下調存款準備金率將提高銀行間流動性水位，使得資金利率波動區間下移。未來準備金率有繼續降低的空間，市場利率與政策利率之間的分歧或將進一步顯現。如果市場利率與政策利率分歧較大，可能削弱央行精準調控市場利率的能力，提高短端利率的波動率。2019年中國人民銀行工作會議指出：“保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。”為了維持市場利率的合理穩定，公開市場操作利率有下調的可能。同時，美聯儲加息概率出現下降，減輕了海外因素對國內貨幣政策的掣肘。

隨著跨年後資金需求下降，上週資金利率顯著回落，央行在公開市場淨回籠5700億。

由於上旬資金需求相對較少，本週央行或在公開市場回籠部分流動性，短端利率或繼續低位波動。近期股份行1年期NCD發行利率逼近同期限MLF利率，繼續下行的空間或已有限。

降準，公開市場操作利率

一、核心觀點綜述

2018年在兼顧內外部平衡的雙重目標下，定向降準、定向降息（如TMLF）等結構性貨幣政策工具成為央行的最優選擇。2019年伊始，李克強總理提出：“運用好全面降準、定向降準工具，支持民營企業和小微企業融資。”2019年1月4日，央行宣佈下調金融機構存款準備金率1個百分點，標誌著2016年4月後被雪藏的全面降準工具重回歷史舞臺。在全面降準迴歸後，逆回購利率、MLF利率等公開市場操作利率的全面降息（不包括存貸款基準利率）是否也會出現呢？

第一，就貨幣政策操作本身而言，量與價二者不可長期割裂。2018年7月5日央行定向降準0.5個百分點，釋放增量資金約7000億。7月5日與6日，DR007下跌至7天逆回購利率以下。10月15日央行再次下調存款準備金率，在扣除到期MLF後釋放增量資金約7500億。此後，央行可能通過定向正回購的方式將DR007穩定在7天逆回購利率之上。但隨著定向正回購資金到期釋放，12月中上旬DR007又數次出現低於7天逆回購利率的情況。這意味著隨著準備金率的逐漸下調，銀行間流動性水位有所上升，流動性總供給量的增加使資金利率的波動區間出現下移。

而未來存款準備金率有進一步下調的空間，資金利率的波動區間可能繼續隨之下移。降準置換MLF，不僅是對經濟下行壓力的前瞻性反應，也是貨幣投放方式的根本性轉變。2014年以來，由於外匯佔款下降，央行開始更多地通過逆回購、MLF等方式投放資金。與降準投放的流動性不同，逆回購和MLF投放的流動性具有一定的期限，且需要商業銀行付出相應的利息和抵押品。

這帶來了兩個層面的問題。一方面，目前1年期MLF利率構成了1年期NCD發行利率的底部，也構成了1年期企業債收益率的底部。因此，如果較多地以MLF等公開市場工具為流動性投放手段可能制約商業銀行資金成本的下行空間，進而影響實體經濟融資成本。對此，在2019年1月4日央行宣佈降準之後，央行有關負責人表示：“置換中期借貸便利每年還可直接降低相關銀行付息成本約200億元，通過銀行傳導有利於實體經濟降成本。”

另一方面，MLF、逆回購等流動性投放方式不能改善當前貨幣市場利率曲線陡峭化的情況。2017年12月銀監會就《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》公開徵求意見。徵求意見稿指出，資產規模不小於2000億元人民幣的商業銀行應當持續達到流動性覆蓋率、淨穩定資金比例、流動性比例和流動性匹配率的最低監管標準。在淨穩定資金比例（NSFR）的計算過程中，中央銀行和金融機構提供的剩餘期限在6個月到1年的融資適用50%的折算係數，而中央銀行和金融機構提供的剩餘期限在6個月以內的融資所適用的係數為0%。2018年7月《商業銀行流動性風險管理辦法》開始執行。NSFR使商業銀行對中長期資金的需求上升，進而抬高了銀行間市場中長期資金的溢價。由於MLF和逆回購屬於中央銀行提供的融資，且期限較短，通常適用50%甚至0%的折算係數。因此，倚重MLF、逆回購的流動性投放方式可能加大商業銀行流動性監管指標達標的難度。而通過降準補充長期流動性，有助於降低中長期資金成本，修復當前過於陡峭的資金利率曲線。

因此，為了切實降低商業銀行獲取中長期資金的成本、進而降低實體經濟融資成本，並提高銀行體系流動性的穩定性，未來可能繼續以降準置換MLF的方式改變基礎貨幣的投放方式。相應地，銀行間流動性水位也會繼續提高，市場利率與政策利率之間的分歧或進一步凸顯。

第二，降低公開市場操作利率也是穩定市場利率的需要。2018年下半年以來，DR007低於7天逆回購利率的情況已經屢見不鮮。當市場利率低於政策利率時，商業銀行從市場中獲取資金的成本低於從央行獲取資金的成本，一定程度上削弱了央行精準調控市場利率的能力。

一種觀點認為，短端利率波動的上升有助於控制債市槓桿率，避免金融機構過度加槓桿。然而，短端利率波動上升的弊端在2018年末的跨年時點顯現了出來。

2018年末銀行間流動性總量合理充裕，DR001在12月28日觸及1.34%的低位。但跨年資金仍然偏緊，DR007一路上揚並在28日達到3.07%。這說明，在短端利率波動較大的情況下，為了規避利率波動的風險，投資者減少了期限套利，進而阻礙了不同期限之間利率的傳導，削弱了貨幣政策的效力。

幸運的是，短端利率波動的風險已經得到了貨幣當局的關注。2019年1月召開的2019年中國人民銀行工作會議指出：“保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。”由此來看，短端利率波動率有下降的可能。

第三，制約公開市場利率下調的外部因素也在弱化。2018年11月以來市場對2019年3月美聯儲加息的預期急劇下降。歷史數據顯示，當美國閒置勞動力被充分利用之時，美聯邦基金利率也往往接近頂點。2018年8月美國勞動力閒置水平觸及低點，此後不再繼續下降而是出現回升的跡象，反映美國加息週期或許踏入尾聲，中美利差收窄的壓力有望減輕。

不過，國際收支變化將制約公開市場操作利率的下行幅度。在擴大進口的政策背景下，經常賬戶順差可能面臨收窄的壓力。因此，我們還需密切關注金融市場開放、MSCI提高A股權重等對金融賬戶的影響。

綜上，貨幣政策量的工具與價的工具有其內在的一致性。下調存款準備金率將提高銀行間流動性水位，使得資金利率波動區間下移。未來準備金率有繼續降低的空間，市場利率與政策利率之間的分歧或將進一步顯現。在這一背景下，為了維持市場利率的合理穩定，公開市場操作利率有下調的可能。而美聯儲加息概率的下降也減輕了海外利率對國內貨幣政策的掣肘。

二、政策操作追蹤

上週央行共開展逆回購操作1100億元，共有5800億元逆回購和1000億國庫現金定存到期，淨回籠5700億元。

上週央行在公開市場淨回籠5700億元。（圖表10）。截止上週末，逆回購餘額為2800億（圖表12），逆回購加權利率為2.58%（圖表13）。

三、貨幣市場表現

由於年後資金需求回落，DR001與DR007大幅下行；貨幣市場利率曲線在7天處上凸；NCD發行利率下降。

第一，從絕對水平來看，上週資金利率顯著回落。以貨幣市場基準利率來看，DR007上週末利率水平為2.34%，較前一週末下行70bp；Shibor 3M上週末利率水平為3.22%，較前一週末下行13bp。

第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表16），利率曲線在7天處上凸。

第三，流動性分層的角度（圖表17）看，上週流動性分層收窄。上週R007與DR007的平均利差下降至13bp，較前一週下行約125bp。

第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率變動不一。同業存單品種方面（圖表19），上週發行量為126.3億元，3個月NCD發行利率收於2.78%，較上週下行54bp；6個月NCD發行利率收於3.20%，相較前一週下行21bp。票據方面（圖表20），轉貼利率收於3.18%，較前一週下降12bp；理財方面（圖表21），最新的全市場3個月理財產品收益率為4.39%，與前一週持平；利率互換方面（圖表22），上週最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報於2.59%和3.11%，前者較前一週下行3bp，後者則較前一週下行12bp。

四、本週政策與市場前瞻

本週流動性有望維持合理充裕。2018年末央行投放力度較大，隨著跨年後資金需求回落，上週短端利率如期顯著下行。上週央行宣佈降準1個百分點，且一季度到期MLF不再續作。此次降準釋放的資金量在1.5萬億左右，扣除1月到期的3900億MLF後還餘約1.1萬億資金。如果TMLF和普惠金融定向降準考核調整在春節前落地，可能進一步釋放5000億左右的資金，共計投放流動性約1.6萬億，有助資金面平穩跨節。與2018年末央行依靠公開市場操作補充流動性不同，2019年春節央行通過降準注入流動性，或能減輕流動性從央行到一級交易商再到中小型金融機構這一過程中的摩擦成本。

央行操作方面，考慮到目前銀行間流動性較為充裕，央行可能在公開市場回籠部分流動性。

資金利率曲線方面，由於上旬資金需求相對較少，短端利率或繼續低位波動。

貨幣市場投資工具方面，近期股份行1年期NCD發行利率逐漸逼近1年期MLF利率，繼續下行的空間或有限。3月NCD利率在超跌後有回升的風險。

（感謝實習生楊剛對本文的貢獻）

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