「今日推荐」全面降准来了，全面降息会远吗—货币市场与流动性周度观察2019年第1期

郭于玮兴业研究分析师

鲁政委兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家

2019年1月央行宣布降低金融机构存款准备金率，标志着2016年4月后被雪藏的全面降准工具重回历史舞台。在全面降准回归后，公开市场利率的全面下调是否也会出现呢？

货币政策量的工具与价的工具有其内在的一致性。下调存款准备金率将提高银行间流动性水位，使得资金利率波动区间下移。未来准备金率有继续降低的空间，市场利率与政策利率之间的分歧或将进一步显现。如果市场利率与政策利率分歧较大，可能削弱央行精准调控市场利率的能力，提高短端利率的波动率。2019年中国人民银行工作会议指出：“保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。”为了维持市场利率的合理稳定，公开市场操作利率有下调的可能。同时，美联储加息概率出现下降，减轻了海外因素对国内货币政策的掣肘。

随着跨年后资金需求下降，上周资金利率显著回落，央行在公开市场净回笼5700亿。

由于上旬资金需求相对较少，本周央行或在公开市场回笼部分流动性，短端利率或继续低位波动。近期股份行1年期NCD发行利率逼近同期限MLF利率，继续下行的空间或已有限。

降准，公开市场操作利率

一、核心观点综述

2018年在兼顾内外部平衡的双重目标下，定向降准、定向降息（如TMLF）等结构性货币政策工具成为央行的最优选择。2019年伊始，李克强总理提出：“运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。”2019年1月4日，央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，标志着2016年4月后被雪藏的全面降准工具重回历史舞台。在全面降准回归后，逆回购利率、MLF利率等公开市场操作利率的全面降息（不包括存贷款基准利率）是否也会出现呢？

第一，就货币政策操作本身而言，量与价二者不可长期割裂。2018年7月5日央行定向降准0.5个百分点，释放增量资金约7000亿。7月5日与6日，DR007下跌至7天逆回购利率以下。10月15日央行再次下调存款准备金率，在扣除到期MLF后释放增量资金约7500亿。此后，央行可能通过定向正回购的方式将DR007稳定在7天逆回购利率之上。但随着定向正回购资金到期释放，12月中上旬DR007又数次出现低于7天逆回购利率的情况。这意味着随着准备金率的逐渐下调，银行间流动性水位有所上升，流动性总供给量的增加使资金利率的波动区间出现下移。

而未来存款准备金率有进一步下调的空间，资金利率的波动区间可能继续随之下移。降准置换MLF，不仅是对经济下行压力的前瞻性反应，也是货币投放方式的根本性转变。2014年以来，由于外汇占款下降，央行开始更多地通过逆回购、MLF等方式投放资金。与降准投放的流动性不同，逆回购和MLF投放的流动性具有一定的期限，且需要商业银行付出相应的利息和抵押品。

这带来了两个层面的问题。一方面，目前1年期MLF利率构成了1年期NCD发行利率的底部，也构成了1年期企业债收益率的底部。因此，如果较多地以MLF等公开市场工具为流动性投放手段可能制约商业银行资金成本的下行空间，进而影响实体经济融资成本。对此，在2019年1月4日央行宣布降准之后，央行有关负责人表示：“置换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息成本约200亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本。”

另一方面，MLF、逆回购等流动性投放方式不能改善当前货币市场利率曲线陡峭化的情况。2017年12月银监会就《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿指出，资产规模不小于2000亿元人民币的商业银行应当持续达到流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例和流动性匹配率的最低监管标准。在净稳定资金比例（NSFR）的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0%。2018年7月《商业银行流动性风险管理办法》开始执行。NSFR使商业银行对中长期资金的需求上升，进而抬高了银行间市场中长期资金的溢价。由于MLF和逆回购属于中央银行提供的融资，且期限较短，通常适用50%甚至0%的折算系数。因此，倚重MLF、逆回购的流动性投放方式可能加大商业银行流动性监管指标达标的难度。而通过降准补充长期流动性，有助于降低中长期资金成本，修复当前过于陡峭的资金利率曲线。

因此，为了切实降低商业银行获取中长期资金的成本、进而降低实体经济融资成本，并提高银行体系流动性的稳定性，未来可能继续以降准置换MLF的方式改变基础货币的投放方式。相应地，银行间流动性水位也会继续提高，市场利率与政策利率之间的分歧或进一步凸显。

第二，降低公开市场操作利率也是稳定市场利率的需要。2018年下半年以来，DR007低于7天逆回购利率的情况已经屡见不鲜。当市场利率低于政策利率时，商业银行从市场中获取资金的成本低于从央行获取资金的成本，一定程度上削弱了央行精准调控市场利率的能力。

一种观点认为，短端利率波动的上升有助于控制债市杠杆率，避免金融机构过度加杠杆。然而，短端利率波动上升的弊端在2018年末的跨年时点显现了出来。

2018年末银行间流动性总量合理充裕，DR001在12月28日触及1.34%的低位。但跨年资金仍然偏紧，DR007一路上扬并在28日达到3.07%。这说明，在短端利率波动较大的情况下，为了规避利率波动的风险，投资者减少了期限套利，进而阻碍了不同期限之间利率的传导，削弱了货币政策的效力。

幸运的是，短端利率波动的风险已经得到了货币当局的关注。2019年1月召开的2019年中国人民银行工作会议指出：“保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。”由此来看，短端利率波动率有下降的可能。

第三，制约公开市场利率下调的外部因素也在弱化。2018年11月以来市场对2019年3月美联储加息的预期急剧下降。历史数据显示，当美国闲置劳动力被充分利用之时，美联邦基金利率也往往接近顶点。2018年8月美国劳动力闲置水平触及低点，此后不再继续下降而是出现回升的迹象，反映美国加息周期或许踏入尾声，中美利差收窄的压力有望减轻。

不过，国际收支变化将制约公开市场操作利率的下行幅度。在扩大进口的政策背景下，经常账户顺差可能面临收窄的压力。因此，我们还需密切关注金融市场开放、MSCI提高A股权重等对金融账户的影响。

综上，货币政策量的工具与价的工具有其内在的一致性。下调存款准备金率将提高银行间流动性水位，使得资金利率波动区间下移。未来准备金率有继续降低的空间，市场利率与政策利率之间的分歧或将进一步显现。在这一背景下，为了维持市场利率的合理稳定，公开市场操作利率有下调的可能。而美联储加息概率的下降也减轻了海外利率对国内货币政策的掣肘。

二、政策操作追踪

上周央行共开展逆回购操作1100亿元，共有5800亿元逆回购和1000亿国库现金定存到期，净回笼5700亿元。

上周央行在公开市场净回笼5700亿元。（图表10）。截止上周末，逆回购余额为2800亿（图表12），逆回购加权利率为2.58%（图表13）。

三、货币市场表现

由于年后资金需求回落，DR001与DR007大幅下行；货币市场利率曲线在7天处上凸；NCD发行利率下降。

第一，从绝对水平来看，上周资金利率显著回落。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.34%，较前一周末下行70bp；Shibor 3M上周末利率水平为3.22%，较前一周末下行13bp。

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表16），利率曲线在7天处上凸。

第三，流动性分层的角度（图表17）看，上周流动性分层收窄。上周R007与DR007的平均利差下降至13bp，较前一周下行约125bp。

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表19），上周发行量为126.3亿元，3个月NCD发行利率收于2.78%，较上周下行54bp；6个月NCD发行利率收于3.20%，相较前一周下行21bp。票据方面（图表20），转贴利率收于3.18%，较前一周下降12bp；理财方面（图表21），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.39%，与前一周持平；利率互换方面（图表22），上周最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.59%和3.11%，前者较前一周下行3bp，后者则较前一周下行12bp。

四、本周政策与市场前瞻

本周流动性有望维持合理充裕。2018年末央行投放力度较大，随着跨年后资金需求回落，上周短端利率如期显著下行。上周央行宣布降准1个百分点，且一季度到期MLF不再续作。此次降准释放的资金量在1.5万亿左右，扣除1月到期的3900亿MLF后还余约1.1万亿资金。如果TMLF和普惠金融定向降准考核调整在春节前落地，可能进一步释放5000亿左右的资金，共计投放流动性约1.6万亿，有助资金面平稳跨节。与2018年末央行依靠公开市场操作补充流动性不同，2019年春节央行通过降准注入流动性，或能减轻流动性从央行到一级交易商再到中小型金融机构这一过程中的摩擦成本。

央行操作方面，考虑到目前银行间流动性较为充裕，央行可能在公开市场回笼部分流动性。

资金利率曲线方面，由于上旬资金需求相对较少，短端利率或继续低位波动。

货币市场投资工具方面，近期股份行1年期NCD发行利率逐渐逼近1年期MLF利率，继续下行的空间或有限。3月NCD利率在超跌后有回升的风险。

（感谢实习生杨刚对本文的贡献）

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關鍵字: 首席 中国人民银行 经济学家