「國金證券」固收專題：園區城投債投資手冊

報告原標題：《固收專題：園區城投債投資手冊》

報告始發於：2018年12月12日

作者：國金證券-總量研究中心-周嶽團隊

基本結論

• 為什麼選擇園區和園區債作為研究對象？除了政策明確支持和引導以外，從主體的獨立性和資產的完整性角度考慮，園區主體有其投研價值。
• 園區城投債篩選主要從四個層面分析：
• 首先是地方經濟：地區經濟實力是地區政府稅收收入的重要基礎，園區經濟作為地方經濟的一部分，既影響著區域整體經濟發展水平，也受到區域經濟大環境的輻射作用。園區經濟與地方經濟相互依靠的關係讓地區宏觀經濟狀況和政府的財政收入狀況成為園區未來經營發展水平的重要參考因素。
• 其次是園區：園區之於園區城投類似於地方政府之於地方性城投，對園區城投債的分析離不開對園區財政收入、園區產業結構和園區債務規模的考察。財政收入中一般預算收入佔比較高的園區造血能力強，對轉移性收入和以賣地為主的基金預算收入依賴性小；主導產業科技含量高的園區未來收入增長潛力巨大，而產業集聚效應強的園區受益於壓縮的內部交易成本和強大的外部規模經濟，經濟發展穩定。最後園區債務規模直接影響園區未來融資能力，債務規模過高的園區存在一定壓力。
• 第三是園區城投：具有唯一性的城投平臺，其資產被抽離或劃轉的風險較小；園區城投平臺依託於園區產業集中的優勢，普遍在土地開發和基礎設施建設之外還有較多的經營性業務，這也是園區城投相較於一般城投的重要區別。市場化經營性業務較多的園區城投自身盈利能力好，不易受政策變化影響而造成收入劇烈波動。發改委相關文件對企業債發行企業的資產負債率提出要求，因此園區城投平臺的資產負債率也將著重考察。
• 最後是園區城投債募集資金投向：募集資金投向直接決定了在債券存續期間所投項目能否產生足夠的收益覆蓋債券本息。園區城投債由於其發行主體的特殊職能，募集資金投向往往具有公益性，受國家政策的影響。募集資金用途對判斷債券投資價值非常重要。
• 在各項指標的綜合考量下，剔除掉存在地方經濟表現不佳、園區債務率過高、城投主營市場化程度低，城投資產負債率過高等負面信息的園區城投債後，我們以募集資金投向為基準點，輔助以園區發展程度、園區外部支持程度篩選出部分債券供投資者參考。
• 風險提示：1）城投公司轉型風險：在當前政策背景下，城投公司或將加速向產業轉型，在此過程中可能存在轉型失敗而外部支持減弱的風險；2）再融資風險：金融去槓桿趨勢不變，部分主體可能存在再融資接續困難的風險。

一、為什麼要研究園區債券？

在以往的城投債分析框架中，投資者會從發行主體和債項兩個層面去對城投債的信用資質進行考量。對於發行主體的信用分析，通常會考慮城投公司所在區域的經濟發展水平和潛在可獲得的政府信用支持，因此省級和市級城投公司所發行的城投債往往成為投資者的首選，而很多為園區建設提供投融資的園區城投公司，則因為較低的主體層級而較少給予關注。

我們認為，在全國各類園區城投公司發行的債券中，尤其是部分國家級園區發行的城投債，也具有較高的投資價值。理由如下：

第一，從獨立性角度看，園區作為城市中的特殊區域，在財政、土地、稅收、產業等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相對的自主性，這使得園區在所在城市具有很強的獨立性。國家級園區的行政級別一般僅略低於所在的地市級別，由於行政管理鏈條較短和地位特殊，政府對於園區所屬城投公司都有明確的支持。

第二，從經濟發展和財政收入角度看，國家級園區在生產總值、財政稅收等方面佔全國的比重很高，而且由於區域的集中，園區具有很強的經濟發展水平和財政實力。尤其對於一些建園較早，已經形成了一定的產業集聚，具備較強的資產完整性和整合能力的園區來說，已經進入園區生命週期中的成熟期階段，這類園區具有很強的償債能力。

第三，從城投平臺單一性角度看，園區城投公司被賦予的功能相對簡單，園區平臺的數量也較少，使得園區政府有足夠的能力和動力對園區平臺進行支持，相對而言在轉型背景下資產劃撥的風險較小。

以上是我們研究園區和園區平臺的主要原因，當然，園區平臺並不是簡單化的推薦，還是要有所篩選，以下是我們的篩選邏輯，供參考。

二、園區的概念和範圍梳理

1、園區的概念和特點

園區是經濟結構調整和實現跨越式發展中，為了擺脫傳統的經濟社會環境平臺和運行機制束縛，設計營建高質量的綜合環境，實現高素質經濟主體的優化組合，而在空間上拓展的新型經濟主體。園區是微觀尺度的區域經濟的現代形式，也是一種新型的地域經濟綜合體。

中國園區的產生，是改革開放的產物。設立經濟技術開發區等特殊經濟區域，是中國從計劃經濟向市場經濟轉型的過渡需要，也是擴大吸收國外直接投資、促進出口、參與國際分工的需要。中國園區發展與中國經濟的快速增長有著密切的聯繫，其對增加出口、吸引外資、引進高新技術等方面發揮了重要的作用，成為國家和地方經濟重要的經濟增長點。

2、園區的類型

中國園區的發展歷程是從經濟特區、到沿海開放城市、內地城市、再到西部整體的全國開發的過程。而園區的類型，由經濟開發區、高新技術開發區、出口加工區、保稅區等，逐漸向多功能、專業化、綜合性的方向發展。

根據主管部門和功能定位的不同，目前我國的園區大致可分為五類，即經濟技術開發區、高新技術產業開發區、海關特殊監管區域、邊境經濟合作區和國家級新區。

自1984年第一批經濟技術開發區設立以來，從園區的各項指標上看，其已成為中國經濟騰飛的中堅力量。園區內產業的不斷集中再到集聚，通過極化效應和擴散效應，同時帶動區域經濟快速發展，在經濟版圖之中起到了“增長極”作用。園區同時也擔負了中國技術創新和現代化產業建設的重任，在對外出口、土地開發、吸引就業以及城市化進程中都扮演了重要角色。尤其是以發展新型工業為目標的經濟技術開發區（簡稱“經開區”）和以高新技術產業化為目標的高新技術產業開發區（簡稱“高新區”），已經成為推動我國經濟發展的發動機。2016年底，國家級經開區（219家）和高新區（169家）生產總值為17.08萬億元，其中經開區為8.31萬億元，高新區為8.77萬億元，佔全國GDP的23.05%，上繳稅收合計達29,627.3億元，佔全國稅收總額的22.7%。

3、園區發展階段劃分

園區概念的出現源自於現代經濟學理論中的集群理論，在西方國家，隨著市場經濟的逐漸發展與完善，一些獨立自主但又相互關聯的中小企業以某一個主導行業為核心，依據專業分工和協作形成集群，實現資源、信息、配套設施的共享，降低企業之間溝通交流和交易的成本，提高資源配置效率，形成強勁的、持續的區域繁榮與競爭優勢。園區的設立，正是以政策的力量推動地區形成產業集群，從而推動經濟發展。

中國園區的發展歷程是從經濟特區、到沿海開放城市、內地城市、再到西部整體的全國開發的過程。而園區的類型，由經濟開發區、高新技術開發區、出口加工區、保稅區、國家級新區等，逐漸向多功能、專業化、綜合性的方向發展。

根據開發程度的差異，我們認為園區發展可分為四個不同的階段。園區的發展階段不同直接決定了園區在財政收入、產業結構等方面的差異，因此本文在分析各項園區指標時會結合園區發展階段進行考量。

三、我國主要園區類型的發展情況

1、國家級經濟開發區

我國的經濟開發區是伴隨著改革開放的步伐而興起的，1984年春，鄧小平視察深圳、珠海、廈門特區等地後明確指出：“除現在的特區之外，可以考慮再開放幾個點，增加幾個港口城市，如大連、青島。這些地方不叫特區，但可以實行特區的某些政策。”1984年9月25日，國務院批准建立大連經濟技術開發區，我國經濟技術開發區的發展自此拉開了序幕。開發區的任務是在一個城市不可能全面建設基礎設施的時候，劃定一塊較小的區域，集中力量建設完善的基礎設施，創建符合國際水準的投資環境。通過吸收利用外資，形成以高新技術產業為主的現代工業結構，成為所在城市及周圍地區發展對外經濟貿易的重點區域。

經過30多年的發展，經開區在吸引外商投資、優化園區產業結構、推動技術密集型產業集聚、擴大進出口等方面起到了很大的作用，經開區的發展也帶動了當地經濟發展和人才的培養。

2016年，全國219家國家級經濟技術開發區（以下簡稱國家級經開區）實現地區生產總值83,139億元人民幣，第二產業增加值57,505億元，財政收入15,371億元，稅收收入14,018億元，同比分別增長7.0%、3.0%、18.1%、7.2%，增幅分別高於全國（6.7%、6.1%、4.5%和4.8%）0.3、-3.1、0.2和2.4個百分點；實際使用外資和外商投資企業再投資金額3,301億元，同比下降10.3%；實現進出口總額47,605億元，同比增長0.53%。國家級經開區地區生產總值、第二產業增加值、財政收入、稅收收入、進出口總額佔全國的比重分別為11.2%、6.3%、9.6%、12.1%和19.6%。

2、國家級高新技術產業開發區

高新技術開發區是指我國在一些知識密集、技術密集的大中城市和沿海地區建立的發展高新技術的產業開發區。高新技術的範圍包括：微電子科學和電子信息技術，空間科學和航空航天技術，材料科學和新材料技術，光電子科學和光機電一體化技術，生命科學和生物工程技術，能源科學和新能源、高效節能技術，生態科學和環境保護技術，地球科學和海洋工程技術，基本物質科學和輻射技術，醫藥科學和生物醫學工程，其他在傳統產業基礎上應用的新工藝、新技術。

1988年8月，中國國家高新技術產業化發展計劃-火炬計劃開始實施，創辦高新技術產業開發區和高新技術創業服務中心被明確列入火炬計劃的重要內容。在火炬計劃的推動下，各地紛紛結合當地特點和條件，積極創辦高新技術產業開發區。

截至2018年11月，我國的國家級高新技術開發區的數量達到了169個，2016年146家高新區園區總產值87,677.3億元，同比增加8.7%，佔全國GDP比重達10% 以上，工業增加值佔同期全國工業增加值比重4.4%，出口創匯佔同期全國外貿出口總額21.1%，國家高新區以國家高新區創新驅動戰略提升行動為著力點，完善技術創新的市場導向機制，為加快轉變經濟發展方式和建設創新型國家作出了重要貢獻，發展質量不斷提高。

2016年國家高新區上報統計的企業總計9.1萬家，實現營業總收入27.6萬億元，工業總產值19.7萬億元，工業增加值1.1萬億元，淨利潤1.8萬億元，實繳稅金1.6萬億元，出口創匯4,387億美元。高新區實現全口徑生產總值8.7萬億元。高新區總體上的工業增加值率為5.5%，淨利潤率為6.7%。工業增加值佔同期全國工業增加值比重達到4.4%；出口創匯佔同期全國外貿出口總額的21.1%。

3、海關特殊監管區域

海關特殊監管區域是經國務院批准，設立在中華人民共和國關境內，賦予承接國際產業轉移、聯接國內國際兩個市場的特殊功能和政策，由海關為主實施封閉監管的特定經濟功能區域。現有六種模式：保稅區、出口加工區、保稅物流園區、跨境工業園區（包括珠海跨境工業園區、霍爾果斯邊境合作區）、保稅港區、綜合保稅區。

海關特殊監管區域納入國家級開發區範疇，享受所在地國家級開發區的優惠政策，區內貨物實行保稅政策。

根據《國務院關於促進海關特殊監管區域科學發展的指導意見》（國發〔2012〕58號）規定，我國逐步將現有出口加工區、保稅物流園區、跨境工業區、保稅港區及符合條件的保稅區整合為綜合保稅區，

大部分海關特殊監管區域都依託於經開區和高新區，為我國的擴大進出口貿易和積累外匯起到了非常重要的作用。

4、國家級邊境經濟合作區

國家級邊境經濟合作區是中國沿邊開放城市發展邊境貿易和加工出口的區域，由國務院批准設立，具體包括：內蒙古、廣西、雲南、新疆、黑龍江、吉林、遼寧省等地方。沿邊開放是我國中西部地區對外開放的重要一翼，自1992年以來，經國務院批准的邊境經濟合作區17個，對發展我國與周邊國家（地區）的經濟貿易和睦鄰友好關係、繁榮少數民族地區經濟發揮了積極作用。

5、國家級新區

國家級新區是由國務院批准設立，承擔國家重大發展和改革開放戰略任務的綜合功能區。國家級新區的總體發展目標、發展定位等由國務院統一進行規劃和審批，相關特殊優惠政策和權限由國務院直接批覆，在轄區內實行更加開放和優惠的特殊政策，鼓勵新區進行各項制度改革與創新的探索工作。國家級新區是我國於20世紀90年代初期開始設立的一種新開發開放與改革的大城市區。在目前國家大力推進的新型城鎮化建設中，國家級新區作為新型城鎮化的重要載體可以有效發揮產城融合作用，並且作為區域新增長極，以點帶面帶動周邊區域的發展。

四、園區債概覽

1、1,327個園區城投債

園區城投債是指與園區開發相關的由城投平臺發行的，或園區下屬的城投平臺發行的債券。目前債券市場上與國家級園區相關的城投債有1,327個，其中超短期融資券95個，短期融資券21個，中期票據327個，項目收益債2個，非公開定向債務融資工具309個，公司債236個，其餘337個為企業債。21個短期融資券的評級均為短融最高評級A-1，中期票據、公司債和企業債只有2個最新債項評級低於AA級，為12大理債和17東億實業MTN001，發行主體最新評級低於AA級的有15家，相關債券20個。整體來看，園區城投債中，超短期融資券、短期融資券兩類債券佔比少，發行目的多為置換現有債務。因此，下文的分析將著重考慮超短融、短融、項目收益債和非公開定向債務融資工具之外的900個債券。

2、209個國家級園區

1,327個園區城投債共涉及到209個國家級園區，其中經濟技術開發區115個，高新技術開發區74個，國家級新區11個，保稅區3個，保稅港區2個，綜合保稅區4個。發債園區的數量佔各類園區數量的比為52.51%、43.79%、57.89%、25%、14.29%、7.41%。

值得注意的是，我國目前19個國家級新區，除了浦東新區（1992年）在2000年之前設立，其餘18個均是在2000年後設立。近幾年來，國家級新區成立的速度加快，僅2014-2017年間國務院就批覆了13家，而之前成立的6個國家級新區歷時20年。

2015年4月15日，國家發展和改革委員會、國土資源部、環境保護部、住房和城鄉建設部等四部委聯合下發《關於促進國家級新區健康發展的指導意見》，提出國家級新區是由國務院批准設立，承擔國家重大發展和改革開放戰略任務的綜合功能區。在當前宏觀經濟大環境下，新區設立的目標向產城融合傾斜，國家級新區將在新型城鎮化過程中著重發揮區域增長極的引領作用，整合地方資源，優化產業佈局，解決中國經濟發展過程中存在的產業結構同構和產能過剩困局。因此，近幾年成立的新區，如福建福州新區，雲南滇中新區，其選址往往兼顧產業集中和城鎮化需求，園區開發尚處於第一階段，通過完善基礎設施，使得新區相較老城區更具吸引力，從而實現經濟要素的轉移，減輕老城區壓力的同時達到產城融合的目標。此外，除已經設立的19個國家新區外，包括武漢長江新區、合肥濱湖新區、鄭州鄭東新區等在內的十餘個城市新區，都提出過要打造國家級新區。

國家級新區的設立往往伴隨行政區域的重新劃分，許多原有的國家級園區也劃入到新區內，例如上海浦東新區轄區範圍內包括上海張江高新技術開發區，天津濱海新區內包含天津經開區、天津濱海高新區兩個原有的國家級園區，湖南湘江新區覆蓋長沙高新區、寧鄉經開區和望城經開區3個國家級園區。新區帶來的經濟要素聚集和政策支持對原有的國家級園區帶來利好，有利於撬動資本和人才兩大要素推動園區轉型。2015年7月10日，發改委、國開行聯合發佈《關於推進開發性金融支持國家級新區健康發展有關工作的通知》（發改地區[2015]1584號）提出，開發銀行要充分運用開發性金融中長期融資優勢和投資、貸款、債券、租賃、證券等綜合金融服務優勢，建設新區發展重點項目庫，加大新區信貸規模投放和融資模式創新力度，推動新區建立多元化、可持續的資金保障機制。因此，建議關注近幾年新設立的國家級新區轄區範圍內的園區。下表中我們總結了目前19個國家級新區及其轄區內的國家級園區。

3、304個發債主體

園區城投債的發行主體通常承擔著園區開發建設的職責，目前我國園區開發企業可根據企業性質分為三類：

第一類是開發區管委會或園區國資委設立的園區開發企業或其子公司，如蘇州高新區經濟發展集團總公司，由蘇州高新區管委會直接設立，負責蘇州高新技術開發區的開發、建設、經營、管理和服務。

第二類是地方政府下屬的平臺公司，如宜春市城市建設投資開發有限公司由宜春市國資委出資組建，主要負責宜春市土地整理開發、城市基礎設施建設和安置房建設等項目，也承擔了一部分宜春經濟技術開發區的開發工作。

第三類是房地產企業開發辦公園區，隨著園區投資主體越來越多樣化，房地產商正逐漸進入到產業地產的開發中來，2010年之前，園區開發多數是由政府所有的平臺企業承擔基礎設施建設、土地出讓、配套服務等工作，企業少量參與。而2010年之後，大量房地產商積極加入到園區開發的行列中來，在二三線城市的開發區進行園區開發建設，如萬科旗下萬科產業先後開發了萬科前海企業公館、萬科新都會、青島國家廣告產業園等多個項目。

國家級園區承擔區域經濟發展重任，受到國家和地方政府的高度重視。目前所有國家級園區均已形成了以園區管委會為核心，以投融資平臺為載體的園區開發體系，本文將重點關注第一、第二類園區開發企業。

在304個發行主體中，共有265個發行主體由園區管委會或園區國資委直接設立，或實際控制，或行使出資人職責，我們均認為其直接受園區管委會的管轄，其餘39個發行主體是地方政府設立的城投平臺。城投平臺是否由園區管委會或園區國資委實際控制對園區的獨立性有一定影響，園區作為城市中的特殊區域，在財政、土地、稅收、產業等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相對的自主性，園區城投作為園區開發的投融資平臺，由園區管委會實際控制可以保證更多的資源支持，有利於提升園區獨立性。

城投企業與園區管委會的關係也直接影響到園區財政對城投企業的支持意願，在下文園區獨立性和平臺單一性中我們會重點分析。

五、園區城投債投資價值分析——地方層面

地區經濟實力是地區政府稅收收入的重要基礎，園區經濟作為地方經濟的一部分，既影響著區域整體經濟發展水平，也受到區域經濟大環境的輻射作用。園區經濟與地方經濟相互依賴的關係讓地區宏觀經濟狀況和政府的財政收入狀況成為園區未來經營發展水平的重要參考因素。我們通過對2017年全國31個省、直轄市及自治區和294個地級市的財政收入統計，以地級市為單位分析了地方經濟的發展水平和政府財力情況。基於分析，我們認為當前園區城投債投資在考察地方經濟水平時，應謹慎關注下面兩類情況。

1、資源枯竭城市

目前全國共有69座資源枯竭型城市（地區），包括地級市、縣級市和市轄區。資源枯竭城市意味著這些城市原來賴以生存的資源產業正陷入萎縮，單一的產業結構使其轉型步伐遲緩，替代產業難以形成，直接造成地方政府財力薄弱。

在本文園區城投債研究涉及到的29個省、137個地級市中，共有17個地級市自身或下屬縣市、市轄區涉及資源枯竭城市（地區）。如2008年確定的第一批資源枯竭城市中的萍鄉市，作為一座因煤立市、因煤興市的城市，長期以來，萍鄉產業結構主要圍繞煤炭的開發利用而佈局，工業產品集中在冶煉和化工行業，也依託煤炭資源曾經走過了一段輝煌歷程。到了2007年，萍鄉市煤炭剩餘可採儲量僅為1.12億噸，佔累計探明儲量的14%。從這年開始，萍鄉煤炭資源就已步入枯竭期，經濟社會發展由此陷入低迷狀態。2016-2017年間，萍鄉市公共預算收入增速分別為-0.5%和-1.9%，資源枯竭遺留的各項問題和產業轉型升級需要大量的財政資源投入，削弱了地區經濟增長潛力。

除了萍鄉市，在本文關注的園區所在城市中還有兩個地級市值得注意——銅陵市、新餘市，銅陵市因礦而興，也因礦而困，長期形成的“一銅獨大”資源型產業結構給銅陵市可持續發展帶來一系列問題，銅陵市2017年公共預算收入增速-4.2%。類似的還有新餘市，新餘因鋼設市，鋼鐵產業的衰退影響了新餘市整體經濟實力的持續提升，新能源、新材料等替代產業尚未培訓成型，光伏產業從迅猛發展期轉入平穩發展期，新餘市一直未能走出資源枯竭的陰影，最近三年全市GDP增速不超過8.6%，在省內位居倒數第一。

剩餘15個下屬縣級市或市轄區在資源枯竭城市名錄上的地級市，雖然資源枯竭的影響範圍較小，但也需要關注資源枯竭的輻射作用。建議密切關注這15個地級市GDP增速及公共預算收入增速的變化，以防相關的園區城投債因地方經濟疲軟而出現估值風險。

2、財政收入下降地區

地方財政收入是衡量城投企業和城投債信用資質的重要因素，其中一般預算收入是財政收入構成因素中較為穩定的部分，主要構成是稅收收入。一般預算收入增速可用來評判地區經濟發展狀況和地方政府未來收入增長潛力，地方財政作為園區城投債最終的保護屏障，保持良好的增速是園區城投債償債能力最有力的支持。在對全國313個地級市連續兩年公共預算收入水平進行梳理統計後，我們篩選出22個財政收入表現相對較差的地級市。

在2017、2016兩年一般預算收入增速較低的區域中，主要涉及到江蘇、安徽、江西和湖南四省的部分城市。值得注意的是，經過幾年低位徘徊後，東北三省除吉林市以外的城市財政收入增速有所回升。內蒙古受經濟數據“擠水分”事件影響，財政收入下滑明顯，其中以巴彥淖爾市最為突出。

綜合最近兩年的一般預算收入增速來看，江蘇淮安市和鹽城市，江西鷹潭市持續表現不佳，需要引起重點關注。

六、園區城投債投資價值分析——園區層面

對園區城投債的分析離不開對園區綜合實力、園區財政收入和園區債務規模的考察。主導產業科技含量高的園區未來收入增長潛力巨大，而產業集聚效應強的園區受益於壓縮的內部交易成本和強大的外部規模經濟，經濟發展穩定；財政收入中一般預算收入佔比較高的園區造血能力強，對轉移性收入和以賣地為主的基金預算收入依賴性小最後，園區債務規模直接影響園區未來融資能力，債務規模過高的園區存在一定壓力。

1、園區需要具有獨立性

園區作為被賦予了一定功能目標定位的經濟區域，一般享有與園區所在城市（直轄市、地級市、縣及縣級市）其他區域所不同的財政、土地、稅收、產業、社保等特殊政策，在行政管理上也具有相對的自主性，這使得園區在所在城市具有較大的特殊性和很強的獨立性。

近年來在城投平臺的轉型中可以發現，有一個主體遊離在資產整合的範圍以外，就是國家級園區。像馬鞍山和鎮江的市屬平臺做轉型的過程中，馬鞍山把所有的市級平臺全部注入到江東控股中，但是有馬經開一個市級平臺沒有進去，鎮江打造“一中心四集團”，鎮江新城也是除外的，園區的獨立性非常明顯。

2、園區綜合實力分析

（1）園區經濟是否具有規模效應

園區從規劃到逐步成熟，需要經歷徵地、基礎設施建設、招商引資、企業生產、住宅商業配套等漫長的過程，只有那些已經完成前期投入進入良性循環階段的園區，才能形成產業、商業及居住的規模效應，為園區的後續發展及所需的投融資創造良好的條件。

根據經開區的地區生產總值和財政收入，可以從219家經開區排出前50家園區。以及根據生產總值超過1000億元的國家高新區和生產總值佔所在城市生產總值比重，可以從169家高新區中排出前20家園區。這些園區相對建立時間較長，已經形成了特有的產業特色和經濟發展模式，具有一定的生產經營規模和財稅收入，對於後續融資的償付能力也具有較強的保障。

（2）園區生命週期所處階段

園區與所有有機體一樣都存在著生命週期，根據園區產業的集聚水平和發展程度，可將產業園區劃分為初創期、發展期、成熟期和衰落（轉型）期。在初創期，園區受到資金、人才、基礎設施等條件限制，入園企業數量較少，在這個階段，園區管理者一方面需要對基礎設施項目進行投資，另一方面也會在稅收、土地等為入園企業提供優惠政策，園區所能創造的收入很難補償所需的投入。

隨著園區相關配套設施的完善，入園企業逐漸增多，企業生產經營開始出現規模化，主導產業和相關上下游產業呈現較強的產業集聚，園區進入發展和成熟期，在這兩個階段，園區的稅收、土地、房地產開發和服務業的收入日益多樣化且不斷增加。園區城投企業利用信貸、債券等方式融資，可以進一步改善園區的投資環境，以吸引更多的企業入園，而園區收入的增加也為城投企業的債務償還提供了堅實的基礎，這類園區發行的城投債具有較高的投資價值。

在產業集聚程度達到一定程度後，由於新技術的出現和土地、人力成本的上升，產業園區又進入衰落期，此時如果園區管理者有新的政策引導，可以通過園內原有企業的技術進步和吸引新興產業企業入園實現產業集聚和園區的升級。

園區的建設需要經歷徵地、十通一平、基礎設施配套、招商引資等時間漫長的階段，開建時間較短的園區由於缺乏相應的配套設施，在招商引資等方面處於不利地位，園區未來的發展也具有較大的不確定性，而那些成立時間較早的產業園區，已經渡過了初期的建設期，入園企業逐漸增多，產業集聚逐步形成，園區才能進入成熟期，因此，園區開建時間是衡量園區所處生命週期階段的重要指標。

從首個國家級園區大連經濟技術開發區開建至今已有30多年，而大規模的園區開建則始於1992年一位老人的南巡講話以後，從已發城投債的國家級園區的開建時間看，大部分都是在1995年之前開始建設，因此經過20多年的發展，很多園區已經具備了度過初創期進入成熟期的基本條件。但是也有一些園區是在2005年之後開始建設，相對來說建設的時間較短，後續還需要更多的基礎設施投入，其對應的城投債的償債能力會稍較低。

（3）園區產業結構

在園區建設初期，入園企業主要還是以分散式點狀進入，經過長期的政策引導、配套設施和早期入園企業的帶動，一些行業會在園區形成產業集聚，使得園區逐步具備自身特色的產業結構。

（4）園區重點企業

園區重點企業的產值、稅收、盈利在園區具有舉足輕重的地位，其一方面可以反映出園區的優勢產業，另一方面也可以用來判斷園區在不同宏觀經濟背景下的抗風險能力。

以蘇州工業園區為例，從營收增長、國際貿易和納稅貢獻前五的企業看，園區最具優勢的企業所屬行業主要集中在汽車零部件、電子和計算機、醫藥等行業，從企業性質看以外商投資企業為主，也體現了蘇州工業園區的外向型經濟特徵。蘇州工業園區的上市公司眾多，行業分佈較為廣泛，涉及電子、機械、半導體等多個科技含量較高的行業。這些重點企業反映了蘇州工業園區的優勢行業的企業實力，是園區綜合素質的體現。

另一個例子是長沙經濟技術開發區，開發區的重點發展產業是汽車及零部件、工程機械、電子信息產業，三大主導產業實現產值分別佔規模工業總產值的43.1%、39.3%、10.6%。由於產業結構較為單一，一旦宏觀經濟偏緊，工程機械和汽車銷量不景氣的情況下，開發區經濟會面臨較大的壓力。

（5）園區綜合評價結果

根據同濟大學公佈的《2018中國產業園區持續發展100強榜單》，我們得到了國家級經開區和高新區分別排名前25位的園區。這50個園區相對建立時間較長，已經形成了特有的產業特色和經濟發展模式，具有一定的生產經營規模和財稅收入，而且未來發展潛力和空間較大，對於後續融資的償付能力也具有較強的保障。

3、園區收入分析

（1）園區收入來源

園區的收入來源主要有土地收益、房地產開發收益、入園企業經營稅費、運營管理服務收益、公用事業經營收益等。

土地收益

園區賦予成片土地特殊的產業定位與科學合理的規劃，提升了土地出讓的價值，為了平衡利益，實現土地價值最大化，園區往往儘量增大配套住宅及商務用地，這比較適合鄰近城鎮的園區。

房地產開發收益

類似於住宅地產開發，園區開發商在獲取土地建造廠房後出售或出租，即工業地產開發，此外也包括與工業廠房相配套的生活商辦用房開發，此類開發投資規模大，回收週期長，但具有較為穩定的收益。

入園企業經營稅費

企業入駐園區後生產經營所繳納的各項稅費是政府的重要收入來源，一般在園區進入成熟期後入園企業的稅費會有所增加。

園區運營管理服務收益

包括物業管理費、治汙費、水電管理費、人才培訓費、註冊登記諮詢費等為入園企業提供的各類服務收益。

公用事業經營收益

發展成熟的園區具有一定規模的工商企業和居民，供氣、管網、供熱等公用事業經營具有一定的規模效應，這也為公用事業投資者提供了合理的收益。

（2）園區產值和基建投資角度

園區在成立之初入駐企業較少，收入主要依靠於招商引資過程中的工業用地出讓，隨著各類生產企業的增多和陸續投產運營，工業產值會逐步增加，工業產值構成也會由初級加工為主過渡到高新技術產業產值佔比較多，園區的稅收收入開始增加。當園區進入成熟期後，工業配套需求增加，園區人口持續導入，會帶來相關第三產業的興起，出讓土地類型會改變園區初期的以工業用地為主的特點，商住用地在土地出讓中的比重會不斷提高，相應的房地產竣工和銷售中住宅的比例也會上升。

以蘇州工業園區為例，從總產值看，第三產業的產值已和第二產業的產值較為接近，從工業產值的構成看，高新技術產業產值佔規模以上工業產值比重也達到70.8%的較高水平，表明園區工業企業的技術水平較高。在土地出讓方面，2017年工業用地佔土地出讓總面積的比重為21.82%，大大低於累計出讓工業用地佔出讓土地總面積的比率，園區土地出讓逐步往商住方向發展。園區固定資產投資中房地產和第三產業的比重和住宅占房地產銷售的比重也都較高。這些都能反映了園區的企業由低技術往高技術、產業結構由單一往多樣、房地產開發由工業地產往商住地產的發展趨勢，園區的收入結構趨於合理。

（3）園區一般預算收入佔比

園區財政收入與園區發展階段緊密關聯，在前文分析園區開發階段時，我們給出了園區發展的4個階段以及相應階段的園區開發資金來源，園區財政收入來源的變化也與園區發展階段相關。

園區財政收入主要分為一般預算收入、轉移性收入和基金預算收入，其中一般預算收入又分為稅收收入和非稅收收入，稅收收入佔大部分。轉移性收入主要為轉移支付和稅收返還，基金預算收入以土地出讓收入為主。園區發展的初期，園區開發尚在九通一平、基礎設施建設的過程中，入園企業數量少，加上園區為吸引企業入駐而施行的一系列優惠政策，園區稅收收入和土地出讓收入較少，主要財政收入來源是上級的轉移性支付。隨著園區基礎設施建設的完善，入園企業增加，土地出讓收入和稅收收入均上升，轉移性收入的比重會下降。到階段三時，

從119個可查找到一般預算收入/財政收入之比的園區可以看出，2017年，一般收入佔比達30%之下的園區數目是最多的，約佔園區總數的1/5，而處於70-80%區間和80%以上的園區數量相對少一些，約佔園區總數的10%。另一方面，園區財政收入的增速與一般預算收入佔比呈較明顯的U型關係，隨著一般預算收入佔比的上升，園區的財政收入增速先下降，後上升。

從園區發展成熟程度看，一般預算收入佔比在60%以上的園區大部分處於階段三，園區收入穩定，資金實力雄厚，而一般預算收入佔比低於40%的園區，相應的成熟度稍差，或財政獨立性偏弱。不過，一般預算收入佔比在70-80%區間的園區，一方面受土地出讓收入下降的拖累，另一方面大多處於產業結構調整轉型期，園區內企業經營狀況不佳導致稅收收入增速放緩，因此園區財力明顯下滑，償債能力值得關注。

4、園區債務規模

園區在發展的各個階段都有融資借款的需求，過大的債務規模產生的本息償付壓力會影響園區再投資，債務規模過大無疑會影響新債的發行從而降低城投平臺的償債能力，加大現有債券的風險。我們選取債務率來評判209個園區目前的債務規模。債務率是年末債務餘額與當年政府綜合財力的比率，是衡量債務規模大小的重要指標，國際貨幣基金組織確定的債務率控制標準參考值為90-150%。

對可獲得數據的127個園區統計顯示，90家園區的債務率低於90%，佔比70.87%，17家園區債務率介於90%-150%之間，佔比13.38%，另有20家園區的債務率在150%之上，佔比15.75%。剔除短融和超短融後，西安高新技術產業開發區債務率由174.00%降為129.42%，鎮江經濟技術開發區債務率由205.48%降為136.62%，而泰州醫藥高新技術產業開發區、淮安經濟技術開發區、鹽城經濟技術開發區和南京經濟技術開發區的債務率仍高於150%。對於債務率超過150%的園區需要保持謹慎。

5、園區未來發展和轉型的空間

隨著園區配套設施的完善和經濟的發展，那些區位較好、環境優良、經濟發達的園區，會對在園區工作以及區外人口具有很強的定居吸引力，定居人口的增加會逐步改變園區的功能，使園區從單一的產業集聚擴大到商業集聚、人口集聚，成為具有工業、商業、金融業、教育、文體、居住等綜合性功能的新城區。此時的園區各類產業發展更為均衡，地區的經濟發展也會較為平穩，對於相應債務的償還能力也越強。

園區轉型的空間取決於所處的地理位置和人口導入能力，因此人口數量較多，經濟發達地區的園區轉型空間也較大。

園區轉型伴隨著人口的集聚，從而也會形成商業的集聚，例如國際知名酒店集團一般都會在經濟發展、商業繁榮、人口購買力較強的地區進行選址，通過分析五家國際知名酒店集團的選址可以發現，其在蘇州工業園區、成都高新技術產業開發區、天津經濟技術開發區、廣州經濟技術開發區都有多家連鎖酒店，表明這些園區具備較強的商業和人口集聚能力。

此外，國家也出臺了一系列政策支持和引導園區的轉型發展。2015年7月10日，國家發改委、國開行聯合發佈《關於推進開發性金融支持國家級新區健康發展有關工作的通知》（發改地區[2015]1584號），進一步促進國家級新區持續健康發展，這將很大程度上推動新區內相關園區的功能轉型和發展。

七、園區城投債投資價值分析——城投層面

獨立性較高的園區和園區城投平臺，其資產被抽離或劃轉的風險較小，所能獲得的園區政府的支持也較多；園區城投平臺依託於園區產業集中的優勢，普遍在土地開發和基礎設施建設之外還有較多的經營性業務，這也是園區城投相較於一般城投的重要區別。市場化經營性業務較多的園區城投自身盈利能力好，不易受政策變化影響而造成收入劇烈波動。2014年10月，《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國務院【2014】43號文）（以下簡稱43號文）對外發布，之後發改委專門下發《關於全面加強企業債券風險防範的若干意見》，對企業債發行企業的資產負債率提出了更高的要求，因此園區城投平臺的資產負債率也將著重考察。

1、園區平臺的獨立性與單一性

在上文中，我們強調了園區管委會或園區國資委直接設立或實際控制園區城投企業，對園區獨立性的重要性。在近年來頻頻出現的城投平臺轉型中可以發現，園區所屬城投平臺由於園區獨立性往往資產被抽離或劃轉的可能性較小，這在一定程度上保證了園區城投的償付能力。在304個發債主體中，有39個發行主體是園區所在地方政府或行政區域的政府設立的平臺公司，受園區上級政府或國資委實際控制，對應的國家級園區中，部分園區既有管委會實際控制的平臺，也有上級政府旗下的平臺；部分園區只有上級政府控制的平臺來承擔園區開發職責，並無自身實際控制的平臺。圖表39給出了非園區實際控制的城投平臺名單。

從園區和城投平臺的關係來衡量園區對城投償債能力的影響，我們傾向於實際控制有城投的平臺的園區，其獨立性較高。若城投平臺是園區內唯一的開發主體，則其業務具有區域壟斷性，經營穩定性高，經營風險相對較小，償債能力較好。在圖表40中，我們篩選出了不止擁有一家城投平臺的園區名單。

2、園區城投平臺主營業務

城投公司作為地方政府融資平臺，除了融資功能外，往往還承擔著土地開發和基礎設施建設的職能，這些業務公益性強，盈利性差且回報週期長，導致城投平臺企業普遍經營現金流不足，影響其短期償債能力。而園區城投平臺依託於園區產業集中的優勢，普遍在土地開發和基礎設施建設之外還有較多的經營性業務，這也是園區城投相較於一般城投的一大區別。市場化程度較高的經營性業務可以給園區城投企業帶來盈利和穩定的現金流，幫助其抵禦因宏觀經濟和政策變動帶來的不利影響。不同的經營性業務在盈利性和投資回報週期上差別較大，直接影響企業利潤水平和償債能力，在對304家園區城投平臺主營業務進行梳理後，我們將其分成12個大類，並對這12類主營業務的盈利和投資回報週期進行對比。

市場化程度較高的經營性業務可以帶來較穩定的現金流，有利於提升企業的償債能力。對比不同業務，我們推薦選擇第三產業中的業務，如金融服務、園區服務等，這些服務普遍盈利性高，回報週期短，有利於改善城投公司的資本結構，增加流動資產規模，保證充裕的營運資本，增強企業的償債能力。

在304家園區城投平臺中，那些經營性業務種類多樣，盈利較高，回報週期適中，資產結構良好的平臺具有較好的投資價值。

也有一部分園區城投企業遵循著一般城投公司常見的三步走業務模式：土地開發、基礎設施建設、以保障性住房建設為主的房地產開發，部分以“國有資產經營公司”命名的城投平臺更多是承擔對基礎設施建設等項目的投融資，本身直接經營實體業務的較少。對只有土地開發、和基礎設施建設的園區城投公司，其業務高度公益性，容易受到相關政策改變對企業經營的衝擊。我們在圖表43中列出55家業務市場化程度較低的園區城投平臺。

3、園區城投平臺資產負債率

發行人的資產負債率常作為衡量企業長期償債能力的指標，城投公司作為園區投融資平臺，其融資規模受到諸多限制，高負債率無疑會影響城投企業後續舉債能力，降低企業長期償債能力，對投資者帶來不利影響。參考2014年發改委下發的《關於全面加強企業債券風險防範的若干意見》要求，“對資產負債率高於60%且債權級別在AA+以下的債券從嚴審核，對連續發債兩次以上且資產負債率高於60%的城投類企業發債從嚴審核”，我們將60%設置為園區城投企業資產負債率良性與否的標尺，對高於60%的園區城投企業發行的債券予以關注，應結合其主體評級、債券評級和募集資金用途等方面進一步考察風險水平。對於資產負債率高於80%的園區城投平臺需謹慎投資其發行的債券。

八、園區城投債投資價值分析——債券層面

1、募集資金用途

從募集資金用途上看，園區城投債資金主要投放方向可分為9類，分別為棚戶區改造，安置房建設、保障性住房建設、償還借款、補充營運/流動資金、基礎設施建設、固定資產投資、BT項目建設、小微企業扶持。由於非公開定向債務融資工具（PPN）以私募形成發行，募集用途大多不對外公佈，因此，從募集資金用途評判主要是公募性質的園區城投債，私募債僅有公佈募集用途的37個。

從募集用途對應的園區城投債數量可以看出，目前償還借款和基礎設施建設是園區城投債募集資金最主要的兩大用途。短融、公司債和中票的募集資金用途集中在償還借款和補充流動/營運資金。棚戶區改造、安置房建設、保障性住房建設三類具有重要民生意義的項目多由企業債承擔。

（1）募集資金投向分析

募集資金投向直接影響債券自身產生利潤回報和現金流的能力，不同的募集方向因政策支持不同也會有不同的償付能力。城投債募集投向的公益程度也會影響到園區給予的外部支持力度。此外，園區城投債作為園區開發建設主要的融資方式之一，從募集資金投向可以間接觀察園區的發展走向，一些大型的固定資產投資項目，如科技企業孵化基地、金融城等，雖然短期無法改善園區基本面，但會增加園區未來預期收入，園區未來強大的融資能力足以保障債券的本息償付。因此我們從政策支持、公益性、盈利性和園區發展四個維度對募集資金投向進行分析。

（2）棚戶區改造

棚戶區改造作為集國家政策支持與公益性於一身的項目，受地方政府、園區管委會支持力度大。43號文規定：對於中央出臺的重大政策措施如棚戶區改造等形成的政府性債務，應當單獨統計、單獨核算、單獨檢查、單獨考核，並且還有特殊金融政策支持。棚戶區改造作為政策導向型項目，相關的園區城投債應予以重視。

（3）基礎設施建設

基礎設施建設作為城投債重點投資方向，一直受到政府重視和政策支持，除了政府支持和公益性外，園區城投企業在基建項目上的盈利性也有一定保障，特別是市政設施類的項目，園區城投平臺在建成後往往作為市政設施的管理方為園區企業提供服務。交通領域是目前園區城投債基礎設施建設的主流，生態環保也有若干園區城投債涉及。園區多建設於城市因區域擴張而規劃的新城區，基礎設施匱乏，特別對處於發展階段一和階段二的園區來說，基礎設施建設是園區招商引資的必要條件，除卻公益性和政策支持，更對園區長期發展起到良好的促進作用，因此，以基礎設施建設為募集資金用途的園區城投債具有較高的投資價值。表48中列出以交通、生態環保為主要募集資金投向的債券，這類債券投資於國家政策重點支持項目，兼具盈利性，同時對園區未來發展有益，本息償付具有保障。

BT（建造-轉移）是城投平臺承接基礎設施建設項目的一種方式，BT項目具體是指由發起人通過與投資者簽訂合同，由投資者負責項目的融資、建設，並在規定時限內將竣工後的項目移交項目發起人，項目發起人根據事先簽訂的回購協議分期向投資者支付項目總投資及確定的回報。目前國內多數BT項目是政府與大型國有企業合作的方式進行，其中也不乏園區下屬的平臺參與到BT項目中來。BT項目多是由政府牽頭的公益性項目，受政策和政府支持力度大且未來收益可預期，選擇募集資金用途為BT項目建設融資的債券風險小，債券現金流有保證。

（4）固定資產投資

固定資產投資是除基礎設施建設之外，經營性項目建設中債券募集資金用途最多的一類。固定資產投資項目就定義來說，是指建造和購置固定資產的經濟活動，包括固定資產的更新、改建、擴建和新建等，住房地產類建設、基礎設施建設均屬於固定資產投資，然而由於棚戶區改造、安置房和保障房建設、基礎設施建設、BT項目建設在募集用途的中特殊性，我們這幾類獨立出來。因此固定資產投資在本文中主要指發債主體在園區開發的過程中進行的廠房、辦公樓等經營性資產建設，該類項目在建成後可通過出租、轉讓等方式獲得收益，固定資產投資對園區未來發展也具有重要意義，缺點在於投資回報週期較長，在債券持續期間內可能難以通過募投項目本身獲得足夠現金流來覆蓋所有本息償付需求。

園區開發中有一類特殊的固定資產投資——以科技孵化器、中小企業創新創業基地為代表的中小企業扶持項目，也出現在園區城投債的募集資金用途中。以孵化器為代表的創業中心（基地）是政府為創業創新者、小微企業搭建的制度性服務平臺，幫助小微企業促進科技成果產業化，是培育科技型中小企業和創業領軍人才的重要載體。科技孵化器、創新創業基地的設立有利於園區招商引資，聚集人才，促進就業，同時還能拉動整個園區的消費需求，並增加園區的收入。中關村，上海張江、武漢東湖等著名園區均受益於完備的創新服務體系，這三個自主創新示範園區創新資源雄厚，創新平臺較多且創新成果豐富。孵化器的發展階段可分為5個階段，每個階段，園區提供的服務模式和主要收入來源均有所區別。

孵化器的階段和發展模式與園區所處區域的軟條件和管委會的引導息息相關。階段一、階段二的物業支持模式和增值服務模式是普通園區均可以實現的，而階段三之後，首先需要園區管委會引導風險資本扶持有潛力的中小企業，幫助中小企業獲得外部融資支持，其次需要地方經濟足夠活力以吸引新興產業小微企業聚集，最後需要區域科技創新資源密集，可由大中專院校和科研機構數量的多少加以區分。以孵化器、創業基地建設為募集資金投向的園區債值得關注，可結合園區所在地區的區位特點進一步考察，推薦東部沿海地區、區域核心城市、高校資源密集地區的相關園區城投債。圖表51將目前以孵化器、創業基地建設為募集資金投向的債券列出，如15江門高新債、17中山火炬債、15濰坊高新債、17淄博高新雙創債、16宜高雙創債01、17宜高雙創債01、15濟寧高新MTN001、17濟寧高新MTN001、15濟寧高新債這9個債券發行主體所在園區發展成熟，地方經濟勢頭良好且區域科研資源豐富。

2、債券梳理

在各項指標的綜合考量下，剔除存在地方經濟表現不佳、園區債務率過高、城投主營業務市場化程度低，城投資產負債率過高等負面信息的園區城投債後，我們以募集資金投向為基準點，輔助以園區發展程度、園區外部支持程度篩選出部分債券供投資者參考。

九、風險提示

1）城投公司轉型風險：在當前政策背景下，城投公司或將加速向產業轉型，在此過程中可能存在轉型失敗而外部支持減弱的風險；

2）再融資風險：金融去槓桿趨勢不變，部分主體可能存在再融資接續困難的風險。

國金證券研究所-總量研究中心-周嶽團隊歷史報告薦讀：

《固收專題：城投非標知多少？——東北篇》（2018年11月6日）

《固收專題：中美利差是個事兒嗎？》（2018年11月6日）

《固收專題分析報告：城投非標知多少？——華北篇》（2018年11月13日）

《固收點評：暖冬未至，寒風依舊》（2018年11月15日）

（2018年11月20日）

（2018年11月21日）

（2018年11月22日）

《固收利率債週報：債務問責後，哪些城投又能發債了？》（2018年11月26日）

（2018年11月28日）

《固收專題：年關將至，流動性暖意延續 ——12月流動性前瞻》（2018年11月29日）

《轉債新券點評——福能轉債》（2018年12月6日）

《固收點評：商業銀行加短減長信用債——11月中債登、上清所託管數據點評》（2018年12月12日）

《固收專題：園區城投債投資手冊》（2018年12月13日）

閱讀更多 國金證券研究所 的文章

關鍵字: 園區 經濟 國金證券