國金證券：我為何給小米“減持”評級

報告原標

注：摘自國金證券研究所-消費升級與娛樂研究中心深度報告《一路狂奔的科技新消費產業先鋒（首次覆蓋：減持）》（2018年7月6日）

2018年7月，在當時炙手可熱的小米集團（01810.HK）上市前一週，國金證券消費升級與娛樂研究中心唐川團隊，擲出一篇重磅報告，洋洋灑灑數十萬字，對小米里裡外外進行了細緻入微的剖析，在其諸多研究結論中，有一條“預言”帶來了爭議無數：即當時給出的目標價為16港元，低於小米上市發行價17港元。

小米上市後股價是否會觸及“破發”成了市場爭論的焦點，小米上市後的股價走勢驗證了國金研究團隊的判斷。

本期【國金精品報告重讀】帶您重讀經典

[國金分析師手記]

陸陸續續讀了近20篇關於小米的報告，基本都是招股書的官方描述、幾本關於小米的書籍和實習生們從網上搜索回來信息的再加工，鮮有獨立的思考和有意思的觀點。

如今的賣方研究就是這麼乏味。

小米是個新物種，是個複雜的公司，因此也特別有研究的價值。我們的這篇報告是嘗試在一個客觀、獨立的角度重新解答一些最基本的問題：

“小米到底是個什麼樣的公司？”

“小米的核心競爭力在哪裡？”

“小米生態鏈模式對傳統消費品行業有什麼衝擊？”

我們的觀點也許有偏頗、值得商榷的地方，但如果能引發出更多的深度思考和討論，這篇報告就是成功的。

我們也在嘗試擺脫，甚至挑戰那些公認權威的第三方數據源，比如IDC。我們用技術手段匯聚了海量的自有數據，並試圖從蛛絲馬跡中拼出更完整的小米帝國版圖。

作為分析師，我們如果不努力進化自己，就會離真相越來越遠。

我算是一個資深的米粉，喜歡並享受小米的產品和服務。小米無疑是近十年中國湧現出來的最優秀公司之一，未來很有機會成長為一家偉大的企業。然而，好公司和好股票之間還隔著一道估值。再加上早期股東的減持壓力，目前我們得出的是一個“減持”的評級。

二級市場有更多的資源去支撐企業的長遠發展，但二級市場也有自己的規則和價值觀，不會屈從於來自一級市場的估值壓力。對於一級市場投資人來說，上市是個套現離場的終點站。對有抱負的企業來說，上市卻是另一個夢想開始的地方。

感謝國金證券研究團隊諸多同仁對於這篇報告的支持！

報告標題：一路狂奔的科技新消費產業先鋒

公司簡介

小米是一家重構了人（用戶）、貨（產品）、廠（供應鏈）、場（零售渠道）全產業鏈的新型科技消費品公司。基於以流量經營和效率提升為核心的商業模式，小米僅用七年就從一家創業公司成長為年營收破千億元人民幣的現象級企業，並正積極推動中國傳統的消費品產銷生態進行效率優化的變革。

投資邏輯

卓越的戰略定位能力和配套執行力是核心競爭力。小米創始人雷軍在技術、產品、營銷和風險投資上有多年積累，進而錘鍊出優秀的戰略定位能力，先後把握住了智能手機和IOT的產業趨勢性機會，在BAT等強敵環伺下撕開了一個巨大的市場空間。公司創立至今，核心管理團隊在運營效率和成本控制上的執行力也日趨成熟，確保小米模式一直被模仿而從未被超越。

消費級IOT業務是未來最大看點。智能化物聯網化的理念正在重塑各類家電和生活用品形態，構建新的生活場景。小米生態鏈旗下90多家企業已推出1000多個SKU，並憑藉領先的設計理念、高效的供應鏈和小米體系的流量優勢搶佔了消費級IOT的先機。獨特的“產業+投資”商業模式幫助小米在產品銷售的基礎上疊加股權投資收益，使生態鏈成為小米最大的利潤來源。我們預測三年內小米超過50%的營業利潤將來自於消費IOT業務線。

邁向一家真正的國際化企業。全球範圍內適合小米高性價比產品去改善行業效率和提升消費者滿意度的市場空間是巨大的。我們認為小米將複製在印度市場的成功經驗，將智能手機、消費級IOT產品和配套互聯網服務導入更多“渴望品質而購買力還有限”的市場。我們預測海外收入未來三年CAGR達49.5%，至2020年貢獻小米總營收的35%。

估值與投資建議

我們預測公司2018-20年調整後的EPS分別為人民幣0.37/0.45/0.61元，CAGR為36.7%。結合PEG、SOTP和DCF三種估值方法的均值，我們得出12個月港幣16元的目標價，相當於35.9倍2018年PE。首次覆蓋給予“減持”評級。

風險提示

1）知識產權、數據安全等監管政策影響海外市場拓展；2）長期投資公允價值波動影響業績；3）產品質量控制不力影響品牌美譽度和用戶忠誠度。

正文

公司沿革：創辦於2010年1月，總部位於北京。小米是一家融合了智能硬件、新零售和互聯網服務的綜合性科技公司，也是中國新消費行業的領軍企業。

股權結構：公司是同股不同權的AB股架構。IPO後公司總股本為224億股，其中67億股為雷軍和林斌合計持有的A類股，每股擁有10股的投票權。雷軍是實際控制人。

管理團隊：創始人兼CEO雷軍為核心人物，核心管理團隊均具備多年國內外知名互聯網企業或科技企業工作經驗，整體實力突出。

融資歷史：公司自成立以來共實施9輪融資，合計金額約15億美元，投資人基本為海內外知名風險投資和私募股權投資機構。公司於2018年7月在香港IPO上市。

小米是一傢什麼樣的公司？

研究覆蓋小米的應該是互聯網行業分析師，電子行業分析師，亦或是家電甚至零售行業分析師？在可預見的未來，這都將是一個困擾投資界的難題。

小米的行業歸屬問題絕不只是個案。隨著整體經濟和互聯網化程度的不斷髮展深化，中國必將湧現出更多新興的、跨產業的、沒有海外對標公司的企業。這也是未來投資中國上市公司的魅力所在。

正確理解一個公司的定位和行業屬性有助於基本面研究和對估值中樞的判斷。那麼在目前這個階段，我們該如何定義小米？

雷軍和公司管理層對外傳達的是，小米是一家純正的互聯網公司。然而，從公司的業務結構來看，我們認為小米是家不折不扣的科技消費品公司。與快速增長的硬件業務部門相對應的是，互聯網服務對公司營收的貢獻比例在近三年始終沒有超過10%，在2017年甚至同比下滑一個百分點到8.6%。儘管互聯網業務貢獻了公司2017年39.3%的毛利，但單用戶ARPU值僅為58元。小米的互聯網業務線在社交、遊戲、廣告、互聯網金融等各條戰線上一直表現得不溫不火，以市場份額和影響力而言與中國頂尖互聯網公司相比差距明顯。

但由於公司創始團隊的基因緣故，小米的確是一家深具互聯網思維的企業。以用戶體驗為核心、流量經營為思路、效率提升為方法的互聯網式打法貫穿了小米的發展歷程。雷軍及其團隊正是充分運用互聯網方法論，從智能手機開始到消費級物聯網產品，對中國整個消費品產業進行了“降維攻擊”，從而在科技類產業中完成了一個前無古人的成就：僅用七年就實現營業收入從0到1000億元人民幣的飛躍。

我們認為，不妨在阿里“新零售”的概念上繼續延伸，把小米理解為一個打通並重構了人（用戶）、貨（產品）、廠（供應鏈）、場（零售渠道）四方面的全新科技消費品公司。“科技新消費”既是對小米模式的提煉和概括，又能反映出這一創新模式對於中國傳統消費品行業帶來的衝擊和變革。我們將在下文具體論述。

小米的核心競爭力是什麼？

“優秀的管理團隊、創新的商業模式、完整的產品生態、龐大的用戶群體……”這些標準化的詞藻都可以用來描述小米的競爭優勢。然而，這樣的描述僅僅反映的是一個結果，而不是本質的原因。我們認為，小米真正的核心競爭力在於其精準的戰略定位能力和配套的強大執行力。

定位準則事半功倍

和諸多中國頂尖企業家一樣，小米的創始人雷軍擁有極為出色的戰略規劃和定位能力。這些能力的形成主要源於他個人的成長經歷：從技術（中國第一批程序員）到產品（軟硬件均有涉獵），從渠道運營（線下軟件連鎖銷售經驗）到市場策劃（深諳互聯網營銷之道），從企業管理（幫助金山發展壯大至上市）到天使投資（熟悉創業規則和資本圈人脈）…… 這些寶貴的積累為小米的發展打下最為重要的基石。

雷軍以“順勢而為”和“風口飛豬”的理論為大眾所熟知。與滴滴、ofo等共享經濟公司依賴資本去主動“造勢”不同，雷軍一直以“順勢”的戰略去踐行小米的創業之路，簡言之，在對的時間做了對的事。

在“順勢”這一核心理念的支撐下，小米自創立以來多次展現了突出的戰略定位能力，具體體現在三個方面：

1）看準風口，全力以赴。在智能手機初具雛形，4G網絡還未普及的2010年，雷軍對於移動互聯的風口就已經堅定看好，這也是小米誕生和產品落地的核心前提，小米的英文品牌MI就是Mobile Internet的含義。回想當時中國幾家互聯網巨頭還在猶豫PC端和移動端流量是否左右手互搏的情景，的確令人感慨。

2）避開鋒芒，獨闢蹊徑。在小米創立的2010年，中國互聯網圈BAT的寡頭壟斷格局已經明晰。彼時所有的創業者在融資的時候一定會被投資人問到一個問題：“如果BAT要進來做你想做的事，你該如何應對？”由此可見中國互聯網創業生態之險惡。然而小米沒有正面去和BAT競爭移動互聯的線上入口，而是選擇了手機這一硬件入口，硬生生從BAT的包圍中撕開一個可以容納千億美金市值公司的大口子。在過去十年中國的創業公司中，只有美團、今日頭條等極少數企業可以做到這一點。更為重要的是，至今小米和各大電商巨頭依然可以互利共存，小米被視為流量和內容的供應商，而不是直接的競爭對手。

3）靈活轉向，永保動力。雷軍很早就明確提出，智能手機的機會是一個五年左右的窗口期。因此在2014年就開始以小米生態鏈的方式佈局下一個五年的風口：消費級物聯網（IOT）。在2015-16年，當小米手機增長顯露疲態，小米自有的線上流量增速也呈枯竭之勢的時候，生態鏈的智能家居產品無疑扮演了“救世主”的角色，不僅貢獻了收入利潤，更帶來了新客戶新流量，保證了小米的品牌熱度乃至於企業的估值水平。縱觀中國的企業發展史，能夠成功轉向切換賽道的公司並不多見，但一旦實現，往往就是一個偉大企業的雛形。

執行強則一馬平川

對於執行力的評估，事實勝於雄辯。從以下三個方面來看，我們認為小米表現得像一個“成熟的創業公司”。

1）用人效率。基於雷軍的聲望和人脈，小米很幸運在創業初始就擁有一支強大而富有經驗的管理團隊。不過要指出的是，小米初期走的是硬件產品的路，而在八人創始團隊中除了周光平外，其餘七人均沒有硬件，特別是手機產業的背景。小米在手機上的產品設計、自有技術（專利、芯片等）、供應鏈關係和管理等核心能力全部都是邊摸索邊形成的。但就是這樣一個 “外行人”團隊，四年就做到了中國智能手機第一名，七年做到全球智能手機第四名。我們要強調，互聯網人去造手機絕不是輕而易舉的事情，同時代360手機和錘子手機的坎坷命運就是最好的對比。

2）時間效率。“一路狂奔”是小米員工對自己的評價。在我們對小米生態鏈企業的調研中，也發現小米系各企業有著很強的緊迫感。這一方面是因為每個風口的窗口期是時間有限的，另一方面是因為在競爭和模仿空前激烈的商業環境中，只有速度才能確保一定的先發優勢。在智能手機上，小米的策略是減少SKU，主打單品，外加營銷上的籬笆戰略，主攻性能爆點，以此來換取時間上的優勢。在智能家居產品上，小米則是選擇了更為高效務實的生態鏈策略，自己不直接做，而是利用資本、流量和供應鏈的資源優勢迅速扶植一批新創企業，用有口碑的產品佔領市場先機。

3）成本效率。2017年小米的銷售費用率僅為4.6%，如果剔除線下小米之家的投入，小米在電商品類中的流量成本和獲客成本幾乎是最低的。毫不誇張的說，小米是燒錢最少卻做到全球電商前十名的企業。這主要歸功於早期特有的粉絲經濟和社群經濟的流量運營模式，幫助小米以口碑傳播的方式低成本積累了相當數量的核心用戶。“米粉”的凝聚力和轉化率是驚人的。根據公司披露的案例，生態鏈企業Yeelight的智能燈泡在小米平臺上一天可以賣出4萬隻，同樣的產品在京東平臺上一個月僅售出500只。而米家APP在幾乎沒有任何推廣活動的情況下，在兩年內突破了10億元營收。足見小米低成本營銷的能力。

如何理解小米的商業模式？

小米從不吝對外宣講自己的商業模式和發展目標，甚至還出了兩本書來解釋自己的商業邏輯。一方面是作為市場營銷和品牌營銷的一部分，另一方面，也確實是因為小米模式是較為複雜的。正因為如此，大量對於公司商業模式的研究和分析只是建立在公司自身描述的基礎上泛泛而談，鮮有獨立的觀察和思考。

對商業模式的準確解讀有助於把握驅動公司成長的核心變量。我們認為，小米的商業模式可以總結歸納為：以用戶需求為導向，以流量經營為思路，以效率提升為方法，形成一個螺旋式發展的正向循環。

在發展初期，小米的發展路徑和蘋果類似，同樣以手機單品作為核心入口，再輔以互聯網服務作為提高用戶黏性的抓手。不過，蘋果逐步依靠IOS系統生態構築了強大的護城河，這是基於安卓的MIUI系統無法企及的高度。然而雷軍和喬布斯相比，在對互聯網的認識更深刻，對於用戶需求的理解更接地氣，從而走出了一條屬於自己的路。

因為這樣的基因，小米模式的一切都是圍繞流量來設計的。

與傳統消費品公司先去設計和製造產品，再建各種通路進行銷售的路徑不同，以小米為代表的科技新消費公司完全圍繞流量（或者說用戶群體）來構建業務鏈，核心目標是獲得流量資源的最大化。獲得流量/用戶的前提是找出並供給符合用戶需求的產品，然後再配上體系化的增值服務以獲得二次變現的機會和對用戶的強黏性。

在硬件產品的方向上，小米沒有走蘋果那種依靠技術和創新去引領用戶需求的道路，而是儘量選擇不冒風險，不需要教育消費者的產品，以滿足中低端大規模普適性需求為目標，也就是所謂的80/80理論（滿足80%消費者80%的需求），目的是確保能有一個足夠大的用戶池。

在品牌建設和營銷上，小米深諳體驗式消費，口碑式營銷和病毒式傳播的精髓，以較低成本實現流量的快速擴張，並通過核心粉絲群體和事件型營銷保持住了用戶的忠誠度和熱度。

在製造和銷售上，小米祭起的又是互聯網的效率方法論。通過大批量直採獲取對供應鏈的話語權；通過貫通線上線下的新零售模式，砍掉渠道中不必要的中介環節；最終實現較低成本的生產和分銷，並讓利於用戶側以換取更多的流量資源。

在流量的二次變現上，小米已完成第一階段即互聯網生態佈局，圍繞手機入口，搭建了包括遊戲、社交、影視娛樂，本地生活服務和互聯網金融在內的全體系產品。在第二階段，小米的目標是去促成各智能家居產品間的互通互聯，利用IOT平臺構建豐富的生活場景，用大數據實現用戶間的交叉引流。

在新業務拓展上，小米發展出了米家系列智能家居和有品系列日常生活用品。這些SKU的邏輯，一方面是從手機周邊開始的合理化延伸，另一方面更是為了提高線上線下渠道的用戶訪問頻率。畢竟手機只是屬於低頻消費的品類，必須依靠更多元化、更高頻的品類來刺激活躍的用戶數量，保證流量的增長。這也是小米和蘋果的最大不同之處。

以上各方面緊密結合，以用戶作為圓心，以產品、渠道和服務為手段，螺旋式不斷外延拓展用戶，構成了小米的終極“引流”大法。

小米生態鏈是一條真正的鯰魚

進入消費級IOT業務之後，小米真正演進成為一家科技新消費公司。我們認為必須把小米生態鏈的模式單獨拿出來分析清楚，因為這不僅是未來小米利潤的重要來源之一，更是小米作為科技新消費的領頭羊對於中國整個消費品行業帶來的巨大影響。

聰明公司的又一聰明打法

我們認為，生態鏈模式是最適合消費級IOT的商業模式，原因有以下四個：

1）快。在萬物互聯的時代，應用端的產品形態將極為碎片化，不會再出現像智能手機一樣每年出貨達15億部的巨無霸品類。另一方面，IOT和智能手機一樣，是一個趨勢性風口，爭奪市場地位的窗口期是有限的。小米敏銳地意識到如果像手機一樣自己去做一款款IOT產品，一定會喪失時間上的先發優勢。因此果斷採用了以投資和賦能為核心的生態鏈模式，在三年時間內就推出1000多個SKU，其中不少還成為了爆品，順利地奠定了在消費級IOT市場中的領先地位。

2）既輕又重。小米擅長將自己的強項發揮到極致。通過生態鏈內專業團隊的產品設計，加上小米自身的品牌、流量和供應鏈資源，能夠形成有效的優勢互補，又不需要直接投入與人力和研發，保持小米公司整體的輕運營模式。同時，投資也是一種很重的模式，通過資本的連接（一般佔10-40%股份）可以非常有效地團結生態鏈公司，並影響其重大運營決策。這樣的重投入方式對於競爭者而言，是一種有效的壁壘。

3）優化用戶群體。小米前期積累的手機用戶群以35歲以下男性為主（小米手機近70%用戶是男性），二線以下城市佔比約51%。對於小米這樣一個立志成為全球領先的新消費品企業，拓展進入更大的用戶群體，帶來新的流量是重要戰略目標。生態鏈項目運行三年多以來，小米的用戶畫像已經得到很大的優化。易觀千帆的數據顯示，有近50%的生態鏈用戶是非小米手機用戶，女性用戶的比例也大幅提升（超過40%）。這些新用戶是未來小米業務增長的主要驅動力之一。

4）新的贏利點。在產品銷售利潤之外，投資收益是生態鏈模式重要的變現手段。小米2017年財報顯示，來自於長期投資的公允價值變動收益達到63.5億元，佔公司經調整後營業利潤的52.0%。而資產負債表中小米未變現的優先股投資於2017年底已經達到114.1億元，其中主要是對超過90家生態鏈企業及相關支撐產業的投資。假設這些被投企業平均每年每家的估值增加1億元，則小米每年可計入損益表的公允價值收益就有幾十億元。2018年華米在美國成功IPO（小米持有14.6%股權），揭開了生態鏈企業資本化的道路。我們認為，未來三年生態鏈將是小米主要的利潤助推器之一。

對於三個問題的解答

生態鏈公司如果想發展自有品牌會對小米有衝擊麼？不會。小米和米家品牌主要覆蓋了中低端，這就意味著生態鏈公司再想做中低端產品是不經濟的。從戰略上講，自有品牌（目前已超過80個）的最優選擇只能是嘗試覆蓋小米系列未觸及的中高端市場或者3C品類以外的生活用品。

對此，小米應該是樂見其成的。如果成功，小米可以坐收流量費用（不少生態鏈公司的自有品牌仍通過小米線上渠道銷售）以及可觀的股權增值收益；如果不成功，小米生態則多了一家穩定的供應商。對於生態鏈企業而言，自有品牌一定能提高毛利率水平，但如果考慮品牌營銷和渠道推廣等一系列成本，是否能達到為小米生態鏈供貨而實現的8-12%的營業利潤率（根據生態鏈已上市公司數據測算）則是一個很大的不確定性。

生態鏈為何要推出日常消費類產品？消費頻率。按前面所提到的，小米模式是以流量為核心。由於手機、3C和家電等產品整體屬於低頻消費，小米需要高頻次消費的品類來拉動活躍用戶數量，保證線上線下渠道的流量和品牌熱度，並且尋求交叉銷售的機會。用戶在米家有品上選購家電產品時被吸引去嘗試紙巾、牙膏等生活耗材新品；以後回來復購生活耗材時又會被及時推送正在眾籌的IOT產品，如此循環構成一個不斷髮展的生態圈。

米家有品和網易嚴選模式有什麼區別？供應鏈。從品類和調性來講，消費者會覺得米家有品和嚴選非常接近甚至有重疊之處。但從商業模式上而言，兩者差異很大。網易嚴選是個真正意義上的買手店，以選品為主，基本不觸碰供應鏈，而且相對封閉，不允許供應商使用自有品牌，因此是標準的Private Label模式。米家有品在品牌戰略上較為開放，但是在產品設計和供應鏈上對於生態鏈企業有著較高的要求和直接干預的影響力。儘管短期內，網易嚴選的SKU會快速增加（已超過10000個），但長期來看，米家有品的品控水平更好，流量成本更低，盈利前景更明朗。

推動中國消費品產業變革的新興力量

小米在硬件產品上一直通過“降維攻擊”的方法進入一個個新市場，其核心武器是效率的提升。我們認為，可以提升的效率主要在生產成本和渠道成本兩個方面。任何一個大市場如果存在成本效率或渠道效率的不足，都會成為小米生態鏈的進攻目標。

與手機產業的高度競爭不同（前五大品牌的市佔率超過85%），中國消費品製造業整體依然處在一個舒適區中。以小家電產業為例，雖然經過多年競爭已經開始出現像美的一樣的領軍企業，但整體的市場格局依然是碎片化的。

在供應鏈端，除了電視、空調、冰洗等大品類，產能集中度不高且以自給為主，沒有出現類似富士康這樣的大規模代工製造企業。此外，現有消費品製造供應鏈主要在模具、結構件和生產流程方面有豐富積累，但對智能化消費產品所需的芯片、電池、藍牙和WiFi模組等方面經驗不足，也沒有規模優勢。

在渠道端，小家電從出廠到終端的加價率一般在3倍以上，相關上市公司的銷售費用率普遍達10-30%，反映出代理商和零售渠道的強勢地位。統計一下A股上市的30家主要家電企業，我們看到2017年平均的毛利率達到26.7%，但平均營業利潤率只有7.8%。

可以說，現有的消費品產業在成本和渠道兩方面都存在效率大幅提升的空間，這也是小米生態鏈在過去三年高歌猛進的市場背景。

當越來越多傳統消費品企業開始研究和模仿小米模式的時候，我們認為，從消費電子產品開始，中國的消費品行業會逐步進入一個新的發展階段，從製造到品牌到渠道的產業價值鏈將被重構。

從產業發展的角度來說，任何行業都會沿著效率優化的方向不斷演進。中國的消費品企業歷來是製造工廠、營銷團隊、經銷商網絡一個都不能少。然而在小米這樣的新勢力衝擊下，我們可以清晰地觀察到，消費品產業鏈在各個環節上正在發生鉅變：

1）渠道方面，線上流量高度集中，電商巨頭寡頭壟斷；線下家電賣場、綜合超市和shopping mall的大格局已定，小米之家和盒馬鮮生之類的新興融合型業態屬於線上企業向線下的延伸。

2）品牌方面，新品牌的營銷成本快速上升，而品牌壽命則明顯縮短，fashion risk凸顯。基於生存和發展的考慮，創業企業和中小型企業開始選擇去服務那些佔據流量優勢的Private Label平臺，如米家有品和網易嚴選。

3）製造方面，消費品智能化的發展趨勢使得消費電子供應鏈佔據上風並開始侵蝕傳統供應鏈。我們的結論是，傳統的一體化產業鏈模式開始出現明顯的效率問題，越來越不適應新型消費品的發展趨勢。

我們預判，未來的消費品產業很可能像20年前的電子產業一樣，逐步出現專業分工的模式

回到微觀層面，未來的新創企業和中小企業不可能也沒有必要面面俱到，再重複美的集團走過的道路。更現實的選擇是根據自身稟賦，在“供應鏈---品牌---渠道”的鏈條上找到可以實現自己價值的一環，從而定位出發展的機遇。從這個意義上說，小米生態鏈公司大多位於供應鏈的環節上，米家有品和網易嚴選屬於品牌平臺，阿里和京東則是未來零售全渠道的擁有者。

這種變革帶來的產業效率和用戶體驗的雙重提升，是小米生態鏈模式對於中國消費品產業的最大貢獻。

新零售並不是個偽命題

新零售的含義並不難理解：以數據技術為手段，鏈接線上線下渠道以改善用戶體驗並提升銷售業績的一種泛零售形態。新零售和它的前身O2O有很多類似之處，只不過隨著大數據、雲計算和消費習慣的成熟，如今的新零售具備了天時地利人和而更為市場所看好。

新零售的本質是重塑渠道價值鏈，降本增效，並培育新的零售業態。但與當前新零售的代表項目如盒馬鮮生、超級物種和繽果盒子等高舉高打的投入方式不同，小米又一次走出了自己的路。

小米選擇新零售亦是“順勢而為”的結果。最核心的原因是2014年之後小米自有線上流量增速逐步下滑。從數據看，近兩年www.mi.com的UV和PV已進入穩定狀態。與此相對的是華為在運營商線下渠道的高歌猛進，以及在低線城市遍地開花的OPPO、vivo線下店，對小米市場份額的增長帶來了巨大的挑戰。邁入線下，是小米尋求新的銷量和流量增長點的必然選擇。

從業態的佈局來看，小米正在頭部城市開設1000-2000平米的小米之家旗艦店，一二線城市開設250-300平米的小米之家自營店，三四線城市以合作模式開設150-200平米的小米專賣店，並在四線以下地區推行小米授權店，預計到2018年底合計超過2000家，完成對中國線下市場的全覆蓋。此外，專注於生態鏈產品的第一家小米有品線下店於2018年6月在南京開幕。小米的線下佈局日臻豐滿。

新零售的收入端分析

從招股書披露的數據來看，目前小米自營線下小米之家的坪效平均達到了24萬元/年。按300平米麵積，每天營業10小時，平均客單價為一部手機（含稅價1000元）計算，自營的小米之家平均每三分鐘就要賣掉一部手機。不得不說，這是一個非常驚人的數字。我們的調研數據顯示，銷售表現最好的小米之家一年的含稅營業收入可達2億元。

從下面圖表21的公式可以看出，決定坪效的核心變量在於來店顧客人數和客單價。我們實地調研了大量小米之家來驗證小米線下店的坪效。在不同時間段實測的結果顯示目前小米之家的流量是相當不錯的。週末黃金時段，300平米的店內基本可以保持50-100人的客流量。形成鮮明對比的是，華為、OPPO和vivo專賣店經常緊鄰小米而開，但是人流量一般僅為小米的五分之一，甚至更少。

我們認為，小米線下流量得益於三方面的綜合效果：1）小米品牌在線上有較好的口碑和影響力。轉到線下的時候，吸引了相當部分聽到過小米但又不夠熟悉的群體。從觀察到的線下人群畫像來看，女性，小孩和老人並不少見，而這些並不是傳統意義上小米的粉絲群體；2）在選址上，小米基本選擇大型商場而不是路邊店，和商場的人流形成了互相借力的局面。相比之下HOV（華為、OPPO、vivo）的路邊店數量就相當龐大；3）生態鏈豐富的SKU對於提高訪客頻率和數量起到了重要的作用。相較於HOV專賣店不到50個SKU，小米之家擁有超過300個SKU，而且涉及生活的方方面面，構成一個完整的體驗型生活場景。這種差異化是小米線下店的核心競爭力。

我們的調研數據顯示，小米之家目前的客單價約在500-1000元之間，這也是貢獻高坪效的重要因素。一方面，小米以手機和智能家電為主的品類佈局自身具有較高的單價。另一方面，大數據技術的應用在選品上得到體現，對提高購買轉化率有幫助。即使在同一個城市，市中心和郊區小米之家或小米授權店的SKU會有差異。例如，在市中心的店裡供應小米充電寶149元的高配版，而郊區店只有79元的標準版。

新零售的成本端分析

新零售的盈利模式是否可行，成本至關重要。我們根據調研的信息，對一線城市小米之家的成本做了一個測算。需要指出的是，目前不少小米之家可享受一定的房租優惠和政府補貼。但從長期來看，小米線下店的成本結構終將市場化，因此我們使用較為保守的假設。另外，出於簡化的考慮，我們的測算沒有包含小米之家和所在商場使用“租金與收入分成孰高”的模式。

從測算結果來看，由於目前小米之家坪效極高，即使在我們較為保守的房租和裝修成本假設下，成熟的自營店依然具備盈利的能力。在我們假設的情境中，小米之家單店可以達到5.4%的營業利潤率。總成本323萬元對應的盈虧平衡點的坪效是12.4萬元/年。

儘管隨著業態下沉和開店數量增加，小米線下店的坪效會逐步降低，但是小米證明了在效率優化的前提下，線上線下同價銷售是可行的。我們估算，未來三年內小米線下銷售金額有望佔國內硬件產品銷售金額的40%以上。

業務展望：挑戰與機遇

回答完關於小米最重要的幾個戰略性問題之後，下面我們對小米三條主要業務線進行分析，主要探討各業務未來發展的空間、機遇和麵臨的主要挑戰。

1. 智能手機：苦戰

智能手機是小米起家的產品。由於佔據著整個移動互聯網的核心入口，手機是小米必須捍衛的核心業務。然而，隨著智能手機風口逐步接近尾聲，未來小米手機面臨著諸多挑戰，一場苦戰在所難免。

挑戰一：未來如何把握手機市場的結構性機會？

IDC的數據顯示，2017年底中國在網智能手機數量為8.9億部，滲透率達64.5%。然而根據中國三大電信運營商披露的數據，2017年的合計用戶數為14.2億（可以理解為在網的SIM卡數量）。考慮到功能機的比例和一機雙卡的情景，我們認為IDC的數據明顯過於保守。國金證券研究創新中心通過技術手段跟蹤到中國在網的智能手機數量達10億部左右。這也就意味著中國智能手機的普及過程已經完成，未來銷量的增速將逐步下降（IDC預測2017-2022年出貨量CAGR為2.2%）。顯然，行業的機會將來自於換機需求和產品的結構性變化。

從行業競爭格局來看，前5大品牌佔據了中國智能手機存量市場85.8%的份額，國產手機四大品牌（華為、小米、OPPO、vivo）增長迅猛，主要蠶食的是三星的份額，而蘋果用戶忠誠度較高，市場份額保持穩定。由於移動互聯網流量紅利告一段落，主流廠商的資金和技術實力明顯高出一籌，我們認為，中國的智能手機市場格局已定，已經不會再給新進入者任何機會。

我們利用自有數據對存量小米手機進行了結構性分析。可以看到，定位於低端的紅米系列（1000元以下）和中低端的紅米Note系列（1000-1500元左右）合計佔據了64%的歷史銷量，中端至高端的小米和小米Note系列（1000-2500元）合計佔比34%，而旗艦的MIX系列（3000元以上）約佔2%。整體客戶群體明顯偏向中低端。

從換機週期的角度來看，中高端用戶的換機頻率要遠高於低端用戶。小米系列的存量手機中小米4C（2015年9月發佈）、小米5（2016年2月發佈）、小米5S（2016年9月）發佈、小米5C（2017年2月發佈）和小米5X（2017年7月發佈）合計佔比34%。而存量紅米手機的分佈則較為分散，2016年之前發佈的老機型合計佔比58%。

整體來看，小米的產品策略和OPPO、vivo接近，在售機型不多，不走機海戰術，但是用戶群偏向中低端，銷售以自有渠道為主。隨著中國智能手機滲透率日趨飽和，未來小米手機業務的增長點聚焦在能否借力消費升級趨勢，逐步向中高端機型轉移。

挑戰二：性價比模式的下一步在哪裡？

小米手機主打的是性價比。在成長的初期，小米利用了其他手機廠商在製造和銷售流程中的效率低下以及自身獨特的手機出貨期貨模式獲得了一定的成本優勢，從而在性價比上成功實現了差異化。然而，隨著競爭對手對小米模式的研究和模仿，小米手機的性價比優勢正受到越來越大的挑戰。

在製造成本端，一個核心的問題是手機供應鏈在全球範圍內都趨於集中。手機廠商對於芯片、內存、OLED等核心部件的議價能力趨弱，再要從製造端獲取成本優勢愈發艱難。從公司的數據來看，小米2017年前五大供應商佔42%總成本，第一大供應商（無疑是高通）佔比14.3%，且呈上升趨勢。艾瑞諮詢的數據顯示，近三年手機的主要零部件除鋰電池外，價格大多沒有顯著下降，不少甚至還有漲價。主要的原因就是產品的高端化趨勢以及供應鏈的寡頭壟斷格局。

在渠道端，各主流手機品牌基本都完成了“全網電商+線下店”的零售通路建設。綜前所述，小米在線上獲客成本和線下店坪效方面佔據一定優勢，但是再要繼續拉開差距也是殊為不易的。

我們認為，小米可以學習優衣庫的經驗，在性價比的分母端已經拉不開差距的時候主打一下分子端的性能，在接近的價格下呈現更好的品質，從而繼續維持性價比優勢。另外一個機會則在於低線城市的渠道是否能打出效率的亮點，近期小米小店（小米直供平臺）就是一個值得關注的嘗試。

挑戰三：如何捍衛產品的創新性和領先性？

小米手機從第一款產品開始即打出“為發燒而生”的口號，以性能上的爆點（如最快的主頻、最易用的操作界面、最超前的工業設計等）快速奪取了大批用戶。

小米模式的成功引發了所有手機廠商的高度關注和追隨模仿，這使得小米在手機創新上的時間優勢逐步削弱。舉例而言，小米是全面屏的始作俑者，第一代MIX手機早在2016年10月25日就公開發布，並於2017年2月開始銷售。而三星Note 8、夏普S2、華為麥芒6、vivo X20、金立M7等競品直到2017年8-9月才陸續發佈。不過，當新一代旗艦產品MIX 2S 於2018年3月27日亮相時，競爭對手的追趕步伐已經明顯加快，華為P20、vivo X21，OPPO R15均同時於3月發佈。

小米在手機芯片上的自主研發是為形成核心技術創新能力的積極舉措，但是依然需要時間或者是外延式併購去形成有效的戰鬥力。國金證券半導體研究團隊分析了小米第一款自主研發的芯片“澎湃S1”，並與高通的芯片進行了對比。結果顯示，S1和高通中端芯片625相比還有一定的差距。不過據鳳凰網、搜狐網等媒體報道，澎湃S2芯片即將推出，採用臺積電的16nm製程工藝和八核結構（4*A73+4*A53），整體對標麒麟960處理器。我們期待小米芯片未來的不斷進步。

我們認為，在日趨激烈的競爭環境下，一代手機能夠保持一年領先的時代已經過去。未來手機產品的創新依賴於企業在研發投入和供應鏈上的整體實力。

挑戰四：口碑營銷的模式如何演進？

小米手機早期的營銷策略堪稱經典，“社會化營銷”、“飢餓營銷”、“粉絲的尖叫”、“參與感”等諸多案例值得納入商學院教科書。不過，當在網手機總量超過1.5億部，MIUI用戶MAU達到1.9億的時候，小米的營銷手段也必須隨著銷售規模的提升而發生相應的改變。

根據公司披露的數據，2018年3月，公司MIUI論壇的MAU達到900萬，這是小米粉絲群體的核心力量。然而小米手機在2017年的銷量突破了9000萬部，光靠粉絲已經不足以支撐這個體量。我們可以看到，小米已經開始採用更多的大眾化營銷策略。原先小米沒有正式的品牌代言人，對於粉絲群體而言，雷軍是小米形象化身。從2016年開始，小米正式啟用品牌代言人。小米手機由梁朝偉、吳亦凡代言，而紅米手機由吳秀波、劉詩詩和劉昊然代言。同時，小米在電視、平面和戶外媒體上的廣告投放力度也比以前大了很多。這樣的轉變，一方面是為了服務線下渠道的營銷拓展需要，另一方面也是為了讓品牌觸達更大規模的人群。

在短暫離開之後，首席戰略品牌官黎萬強於2015年年底迴歸小米，並且帶領小米在2016-17年打了一場營銷的翻身仗。黎萬強是小米創業初期MIUI、粉絲社群和電商運營的關鍵人物，目前負責小米整體品牌營銷和互聯網內容部分的工作。我們認為，在雷軍和黎萬強的緊密配合之下，未來小米從產品升級到品牌升級之路值得關注。

機遇：國內力拼產品結構升級，海外複製過去成功模式

中國智能手機市場格局已定，頭部品牌雖各有所長，但整體實力趨於接近，任何在產品、技術、營銷上的創新都會被競爭者快速學習和跟進，可以預見未來的競爭是殘酷的。然而，手機入口帶來的流量和用戶黏性是小米商業模式的最為重要的一環，也是後續互聯網服務變現的基礎，因此小米只能全力以赴，正視競爭，繼續鞏固自己的市場地位。

我們認為，在國內市場，小米的機會在於品牌升級帶動的產品組合（product mix）的升級。由於對手機產品的價值鏈定位和利潤率追求的不同，小米的中高端產品相較於蘋果、三星和華為等品牌的同類產品依然具備一定的性價比優勢（參見圖表43-44）。

前文對小米在網機型的分析中可以看出，高端用戶會為了一個新機型而去換機，而低端用戶往往要等到手機無法流暢使用或者丟失了才去換機，所以高端用戶的換機週期要遠遠短於低端用戶。這也是小米在網機型比較集中於近兩年發佈的機型（圖表33）而紅米在網機型分佈相對分散的原因（圖表34）。

如果小米能夠從現有的用戶群體成功向上延伸獲取更多的中高端用戶，一則可以提速換機需求改善產品結構，二則可以提高推動單客戶變現價值的提升，再則也有利於對IOT生態鏈、金融等其他業務的導流和轉化。

海外市場無疑是小米手機最大的機會。小米產品無論從定位、設計、價格和營銷策略上都非常契合“希望享受較好品質，但購買力又不夠高”的人群。在國內市場獲得成功驗證之後，小米有機會在全球其他市場上覆制自己的模式。

印度市場是小米海外拓展的第一個成功案例。公司進入印度市場僅三年半便於2017年四季度拿下智能手機市場份額第一名。覆盤來看，小米就是把在中國過去的經驗成功搬到了印度，“粉絲營銷”、“飢餓營銷”等戰術在渴望高性價比的印度市場上攻城拔寨，戰無不利。

我們分析了印度手機市場，得出三個結論：1）以小米為代表的中國手機品牌已經在印度市場遙遙領先。根據Counterpoint的數據，1Q18印度市場手機出貨量同比增長48%，小米、OPPO，vivo和華為合計佔據45.9%的份額，三星佔有26.2%，蘋果僅不到2%。2）與國際品牌相比，性能接近的手機型號中小米的價格具有明顯的優勢。3）印度本土品牌手機售價大多低於10000盧布（人民幣963元），但性能上和小米相比有很大的差距（主要體現在內存、攝像頭和電池續航能力上）。未來小米在印度市場有望繼續高歌猛進，坐穩市場第一的位置。

在全球範圍中，符合小米產品策略的市場還相當大。僅從亞洲來看，和印度在市場規模、購買力水平和消費習慣較接近的國家還有印尼、越南、泰國等，合計人口超過4.5億。這些市場都具備和印度類似的場景：本國製造業羸弱，智能手機被國際品牌完全壟斷；有低價產品，但缺乏性價比高的產品；銷售偏向傳統的線下渠道，效率不彰。儘管在技術專利、數據安全、政府關係等方面可能存在一定進入壁壘，但通過就地設廠和產品服務的本地化等手段，小米很有希望加快在海外市場的步伐。

2017年海外市場貢獻321億收入，佔小米總營收的28%。假設95%的海外收入來自於手機，我們估算小米手機的海外營收佔比已經達到38%左右。隨著海外佈局的不斷完善和深入，我們預測到2020年海外市場收入將貢獻小米手機營收的41.6%，未來三年CAGR達45.9%。

2. IOT與生活消費產品：突擊

按公司的分類，IOT和生活消費產品部門包括了所有生態鏈產品以及智能電視、筆記本電腦、路由器和機頂盒。我們認為，IOT業務線具備了“天時”（產業風口已近）、“地利”（競爭格局分散，效率上有突破口）和“人和”（生態鏈獨特的運營模式），是小米未來三年最大的看點和重要的盈利貢獻點。從公司的戰略佈局和發展規劃來看，小米已經做好準備全力突擊消費級IOT產品，延續手機業務創下的輝煌。

先澄清一個認知誤區

我們認同未來萬物互聯的大方向，以及智能家居發展的明確趨勢。不過從我們數據監測的結果來看，目前中國消費者還處於接觸和嘗試各類智能化產品的早期階段，用戶在使用智能IOT產品上的習慣還有待進一步培育。

我們分析了小米最主要的兩個IOT入口APP：米家和小米運動。由於第三方監測數據始終存在一定偏差，我們採用指數化方法進行了處理，主要關注這兩個APP使用的趨勢性。結果很有趣，隨著小米智能產品快速放量，配套APP的註冊用戶數和活躍用戶數也同步大幅上升，然而不久之後，活躍用戶數量即開始大幅下降。小米運動主要對應小米手環，每天佩戴黏性較高，MAU從2015年底的高峰至今下滑約50%。米家對應的主要是各類智能家電產品，MAU從2015年10月的高點至今下跌超過80%。結論是：當前消費者購買智能家電產品主要還是出於嚐鮮的心態，整體的使用習慣遠未培養起來，因此使用一段時間之後便迴歸到產品的基本功能，而不再積極使用APP上那些智能化、聯網化的功能。

不使用APP功能並不代表小米智能家居產品不受歡迎。從大量媒體報道、測評網站和消費者調研中可以看到，消費者對於小米系列產品的設計、功能和性價比頗為認可，復購率不低。擁有5個以上小米產品（不含手機和筆記本電腦）的群體超過140萬人。只不過現階段用戶們依然把米家的檯燈、熱水壺和電飯煲當成普通的檯燈、熱水壺和電飯煲在使用，而沒有習慣把它們作為一個個可聯網的智能產品。

由於智能家居的使用生態還遠未形成，IOT業務的後端互聯網服務變現之路還比較遙遠。所以與市場共識不同，我們認為研判小米生態鏈業務近期的發展，不得不先拋開“智能、物聯”的概念而回到本質上來，這個本質就是產品銷量，而銷量是依靠品類拓展的廣度和深度來驅動的。

對潛在市場空間的測算

小米在IOT業務線上披露的信息非常有限，為了更好地理解這塊業務的發展前景，我們嘗試對小米IOT產品的潛在市場空間做一個測算。

從目前的產品佈局來看，小米生態鏈正試圖以家庭這個場景為基礎，把所有和生活息息相關的硬件和耗材都做出自己版本的產品。然而，簡單地把家電、日用品等現有的市場容量累加是沒有意義的，我們關注的是小米生態鏈能夠成功滲透，甚至於“打穿”的品類所對應的市場空間究竟能有多大，也就是所謂的有效市場空間。

分析一下小米推出各款生態鏈產品的變化情況和已經披露財務信息的生態鏈公司，我們可以看到不同的SKU表現會相差很大。例如，做智能手環的華米科技（HMI US）和做90分箱包的開潤股份（300577 CH）保持了營收的高速增長，做電源插線板的動力未來（839032 CH）從2017年下半年也開始發力。然而從監控數據來看，空調、無人機、生活耗材方面的動銷情況就非常一般。

可見，即使用同樣的策略去做，產品的最終銷售表現也是不一樣的。所以我們面對的核心問題是要搞清楚小米模式究竟適合於哪些品類？對於這個問題，我們從下面兩個維度來做分析：

1）小米模式的核心在於製造和銷售兩方面的效率提升。反過來說，任何在製造端市場份額分散且冗餘產能較多，分銷渠道層級複雜、終端加價率高的子行業都是適合小米切入的。我們認為，小家電和部分生活耗材品類非常適合用小米模式去切入改造。電視和筆記本電腦的製造產能集中，市場競爭激烈，因此和手機一樣，屬於爭奪流量入口的戰略性產品，不依靠硬件獲得利潤。

2）小米生態鏈的很多爆款屬於科技消費類產品，比如手環、平衡車、智能音箱、空氣淨化器、掃地機器人等。這些產品通過融合科技創新打造了新的細分市場，和傳統消費品企業相比有明顯的先發優勢。同時在生產上可以應用到小米的手機供應鏈以及生態鏈所屬企業的共享資源，因此性價比相對突出。我們認為，科技消費產品未來長期將是小米生態鏈的主陣地之一。

不過，小米生態鏈還遠未成長到能夠徹底顛覆現有消費品行業的階段。我們認為，在不少傳統企業已經築起高高競爭壁壘的品類中，小米要想順利殺入也很困難。這些品類也可分為兩大類：

第一類是現有廠商已經壟斷了核心零部件和供應鏈的。典型的例子是大家電中的空調和小家電中的微波爐。這些品類中的優秀企業如格力、美的和格蘭仕等都在激烈的市場競爭中走出了類似的道路：先構築巨大的產能規模優勢，通過價格戰出清對手，然後牢牢控制供應鏈，特別是壓縮機和磁控管之類的核心零部件，最終實現穩定的市場格局和利潤率。

第二類是現有廠商產品矩陣齊全、渠道覆蓋完善、市場份額遙遙領先的。典型例子是插線板。2015年3月動力未來旗下子公司青米推出獲得多個設計大獎、帶USB接口、售價僅49元的小米插線板後打破了行業的舒適區，引起巨大震動。但市場份額超60%的行業老大公牛電器迅速跟進，在設計理念和工藝上對標小米，再憑藉更寬的產品線（超過300種vs小米5種）和更深的線下渠道（全國80萬銷售點）頂住了小米的攻勢。動力未來從2015年到2017年上半年的收入同比增速都不超過25%，直到2017年下半年產品線全面拓寬之後才進入快速增長的軌道。

根據截至2017年底小米生態鏈的主要品類，我們測算加總的市場空間在國內達到2.3萬億元。按目前小米出貨量較大、能夠取得一定市場份額的品類測算，有效市場空間在8000億元以上。我們預測到2022年，小米生態鏈的有效市場空間在國內達到1.3萬億元左右。未來隨著小米生態鏈逐步進入或擊穿的品類增加，我們會相應提高市場容量的預測。

打造一個值得信賴的高性價比品牌

雷軍從不掩飾對Costco和MUJI的喜愛與推崇。我們認為，這兩個成功企業背後蘊含的品牌精神正是小米著力要在IOT和生活消費產品上打造的：一個設計令人稱心，品質令人安心，價格令人舒心，可以隨意購買而不出錯的消費品品牌。當消費者面臨選擇的時候，想到小米的人氣口碑或者購買過其他小米產品的使用感受，會為了減少試錯風險而繼續選擇小米。這就是公司用來支撐其品類快速橫向拓展，把握海內外萬億市場空間所採取的品牌戰略。

支撐這一品牌戰略的重要手段是體系化的設計理念。劉德領導下的生態鏈工業設計團隊採用了類似汽車產業的“家族譜系”設計策略，賦予了產品統一的風格與內涵。單個產品的設計以黑白簡約風為主，絕不搶眼，但做工精細，用料考究，性能可靠。當小米系列產品擺放在一起的時候，整體的產品辨識度就會非常高，而且能夠和諧地融入大多數家庭的裝修風格，從而引發消費者購買小米/米家旗下一系列產品的意願。

支撐這一品牌戰略的另一個抓手是大數據的應用。小米相較於傳統消費品公司的一個核心優勢是積累了海量的用戶數據（目前已超過230PB，相當於5750萬張DVD，用百兆寬帶下載需要575年）。這其中既包括了性別、年齡、地域等用戶畫像數據，也包括興趣愛好、上網行為等用戶行為數據，以及體型、運動量、睡眠和基礎代謝等健康數據。小米正積極利用自有的數據資源把握消費者喜好去設計產品，並在線下店選址、商品組合和配貨上進行探索。

數據洞察的力量是強大的，讓我們來看一個案例。米家電飯煲是一個典型大數據思維的產品。其外觀設計、配件和包裝延續小米產品的一貫風格，能滿足大多數消費者的口味；功能上主打IH壓力精煮；型號只有三個，差異只是容量不同，外觀和功能基本一致。

此外，米家電飯煲刻意簡化了控制面板，把大部分複雜功能留給APP實現，一方面可以聯網構成智能家居的一份子，另一方面也利於收集更多用戶使用行為數據。相比之下，美的電飯煲在售的品種超過50個，在設計風格、顏色、功能、價格上相差很大。雖然SKU的豐富能夠滿足不同消費者的喜好，但我們認為美的這樣的傳統廠商缺乏數據積累，對於消費者最需要的功能、顏色、外觀的認知和把握不夠，需要通過不同的型號來進行試錯，效率是偏低的。

從認知用戶需求，滿足用戶需求，到引領用戶需求……小米在打造一個令人放心的高性價比品牌的路上正大步向前。

出海，出海，出海！

中國消費者是被互聯網化生活方式影響最大的群體，而中國的各個產業也正被互聯網思維推動著展開變革。放眼全球，能用小米產品和模式去改善效率、提升消費者滿意度的市場還有很多很多。因此，小米註定要成為一個國際化的公司。

和智能手機的邏輯類似，我們認為小米生態鏈產品在不少新興市場有著非常大的潛力，但是由於各國消費能力差異較大，小米生態鏈的滲透和推廣依然需要較長的時間和恰當的策略。

還是以小米率先進入的印度為例，我們研究了當地的家電市場，主要有以下結論：

1）印度市場整體購買力仍不高，家電滲透率提升的空間大。即使在一線城市孟買和新德里，大部分是中低收入家庭(約有80%的印度家庭的年收入不到4000美元)。根據ICEC的數據，印度只有40%的家庭擁有電視機、29%的家庭擁有冰箱、11%的家庭擁有洗衣機、6%的家庭擁有電腦或筆記本電腦、不到4%家庭擁有空調。

2）家電產品以中低端為主，外資品牌佔據中高端。印度市場的家電產品高中低檔都有，但中低端產品佔據70%以上份額。印度本地品牌BAJAJ、cromā、VOLTAD、Bluestar在低端市場領先，中高端基本被三星、LG、松下、日立、惠而浦等壟斷。中國品牌如美的、海爾等正在開拓市場。

3）家電銷售基本以線下為主，線上電商的佔比約在6-10%之間。

根據福布斯雜誌對小米印度董事總經理Manu Kumar Jain的採訪，小米已經開始在印度銷售空氣淨化器和手環，未來會推出電視、淨水器、滑板車和電飯煲等產品。我們相應通過印度主流電商平臺Amazon India和Flipkart，對小米生態鏈產品做了價格和性能的比較。

綜合來看，小米生態鏈產品是否能在印度這樣的新興市場獲得成功，選擇推廣的品類是關鍵所在。小米在某些品類上（如智能電視和旅行箱）具有非常明顯的性價比優勢；在洗衣機、電水壺、電飯煲等品類的功能性上佔優，但是由於當地需求偏向低端，因此在價格上不佔優勢。此外，由於國情不同，印度市場對於空氣淨化器等的需求較弱，而對淨水器等產品的需求則明顯旺盛。

產業+投資：設計精妙的利潤放大器

在前面的分析中，我們已經詳細闡述了生態鏈獨特的商業模式。在“產業+投資”的戰略框架下，小米用了最低的成本結盟到了最優秀的產品團隊，在最短的時間內獲取了中國消費級IOT產業的先發優勢。從財務角度而言，生態鏈在傳統產品銷售的基礎上成功疊加了股權投資收益，充分放大了一個生態系統的經濟效益

2017年IOT與生活消費產品業務線的毛利率為8.3%，略低於智能手機業務的8.8%。我們判斷這是毛利率較低的智能電視和筆記本電腦拖累的原因。單就消費級IOT產品而言，整體毛利率應該超過10%。儘管IOT業務對公司毛利的貢獻僅為12.9%，如果從營業利潤的角度出發，我們可以發現疊加了股權投資收益之後，IOT和生活消費品應該是小米盈利能力最強的業務線。

招股書數據顯示，小米的長期投資公允價值變化在2017年達到63.5億元，佔調整後營業利潤的52.0%。如果剔除這部分收益，小米的營業利潤率將從10.9%下降至5.3%。2017年小米長期投資餘額為188億元，儘管公司沒有披露長期投資的具體明細，我們判斷由於生態鏈中已經湧現出多家獨角獸企業，小米價值114億的優先股投資中（對於初創企業的典型投資手段）的大多數屬於生態鏈企業及其相關產業鏈投資。

我們判斷，未來小米在生態鏈的佈局和投資方面會有兩個新的趨勢。

首先，對於產品類的項目，小米會更多地採用成立合資公司的方式和不同產品團隊合作。例如開潤股份與小米旗下天津金米合資成立的上海碩米和上海潤米；主營塑料家居用品的茶花股份（603615 CH）近期與天津金米合資成立了愛尚生活；新三板公司比科斯（833908 CH）也與順為創投和天津金米合資成立秀美時尚。小米對單個合資企業的投入一般不超過500萬元，獲得的股權比例從10-40%不等。由於小米參股的初創公司極易得到風險投資的青睞，並以相對較高的估值獲得融資，我們認為，這一新模式將有效降低小米生態鏈的投入成本並顯著提升未來的投資回報率。

其次，對於生態鏈所需要的技術和供應鏈資源，小米會更多地使用直接股權投資的方式。在IOT和生活消費產品的SKU擴展到一定規模之後，我們認為小米需要開始構建一個完善的底層平臺去支撐迅速成長的業務規模。這個平臺的一端是優質的零部件供應商和有成本優勢的代工企業，小米必須用股權投資的方式代替普通的商務合作去鎖定這些上游資源。平臺的另一端是IOT業務所需要的核心技術，如AI、VR/AR、IOT解決方案、大數據和雲服務等。隨著華為、美的等巨頭陸續加入物聯網的競爭，小米需要保證在核心技術上的自給自足。

3. 互聯網服務：逆襲

小米的互聯網服務主要包括三個部分：1）以手機APP和智能電視流量變現為主的廣告收入，2）運營線上遊戲所獲得的分成收入，3）付費內容訂閱收入（音樂、文學、視頻）、在線直播收入和互聯網金融收入。公司招股書數據顯示，近三年小米互聯網服務收入佔總營收的比例始終沒有超過10%，2017年甚至下滑了1個百分點到8.6%。儘管雷軍一直認為小米模式不依賴硬件賺錢而是主要靠互聯網服務來變現，但坐擁近2億MIUI月活用戶僅實現了57.9元的單用戶收入，小米的互聯網服務業務迄今並沒有亮眼的表現。

主觀態度：剋制

儘管在開展廣告業務的初期受到過一些用戶的詬病，目前階段小米對於流量變現的態度可以總結為：剋制。這是我們體驗了大量小米產品後的最大感受。小米的企業文化是產品導向的，雷軍本人就是一個出色的產品經理。正因為如此，小米在變現途徑中比較謹慎，非常在意用戶體驗，不因為短期利潤而影響用戶群體的口碑，這一點和微信這樣優秀產品的思路是一致的。

APP的分發收入是手機廠商主要的變現來源，一般通過預裝和應用商店來實現，通過CPA（Cost Per Action）計價。激活一部新的小米手機可以看到預裝的APP數量只有近20個，除了小米系的APP之外全部都是最頭部的應用，如今日頭條、京東、愛奇藝、微博等，沒有任何遊戲或者做推廣的腰部以下APP。

小米應用商店是小米系用戶量最大的APP，也是國內第四大安卓應用分發平臺，目前在國內的MAU超1億，兩年來增長近3倍。相較於IOS系統，中國安卓應用市場較為分散，主要分為手機系的小米商店、華為應用商店、OPPO應用商店等，以及互聯網系的百度手機助手、360手機助手、騰訊應用寶和豌豆莢等。由於應用市場是重要入口和收入來源，各市場為了競爭而會屏蔽其他應用市場下載。因此用戶主要來自於各自的優勢渠道，即手機預裝和自家APP導流。小米應用商店在UI上保持了一貫的“潔癖”風格，在APP推薦和廣告位上相當節制，也沒有像大多數應用市場一樣加入大量信息流或視頻廣告，信息推送頻率也比較有限。

小米的互聯網廣告在業務結構上與競爭對手差異不大，主要通過自有手機APP、智能電視和小米盒子三大流量平臺分發品牌廣告和效果廣告，展現形式包括常規的開屏、banner、九宮格、搜索欄、信息流、視頻前貼等。此外，小米還通過小米移動廣告聯盟的形式為廣大APP開發者提供流量的平臺，開發者可以嵌入廣告SDK從而獲得小米廣告主的收入分成。

值得關注的一點是，小米非常重視自有流量的內部導流和變現。比起外部的廣告主，我們認為小米更願意在自己的應用生態中交叉引流，用“軟件+硬件”的方式提高單用戶的變現價值。例如，小米應用商店會用最好的廣告位給生態鏈產品、小米金融等導流；小米日曆為視頻、閱讀等自有內容產品導流；小米商城為米家和有品導流等等。

客觀因素：仍有短板

扣除還沒有開始流量變現的IOT和生活消費品業務（不含電視和盒子）收入，2015-17年互聯網服務佔小米總收入的比例約為5.3%，11.0%和9.9%。互聯網服務增速不如硬件業務是收入貢獻佔比沒能提升的主要原因。我們認為，除了主觀因素之外，這也反映出小米在互聯網服務上仍存在兩個短板。

第一個短板是遊戲。小米遊戲2017年實現25.5億元收入，同比增長僅19.3%，增速明顯低於公司其他業務線。小米遊戲業務主要分為分發和發行兩大類，其中游戲分發主要通過小米應用商店和小米遊戲中心實現，我們不再贅述。遊戲研發主要通過持股的西山居（金山軟件旗下）和朱雀網絡等兄弟公司進行，小米自身並不涉及。

在手遊發行上，國內已經形成寡頭壟斷格局，騰訊與網易兩家合計佔有70%的市場份額，遙遙領先。小米在爭奪優質的第三方遊戲項目面臨著激烈的競爭。此外，小米自身雖有海量的流量和社群用戶，但缺乏遊戲文化的沉澱，遊戲社區遠不如MIUI社區活躍，導致歷史上發行遊戲的表現並不令人滿意（例如西山居合作發行的劍俠世界和小米槍戰等）。

第二個短板是自有內容。從目前發展趨勢較好的互聯網公司來看，大多是依靠強大的自有內容去拉動用戶數量的增長，典型的例子是短視頻領域的抖音、網劇和綜藝領域的愛奇藝、網絡文學領域的閱文集團和音樂領域的QQ音樂等。

小米在內容方面的佈局是完善的，主要通過小米視頻、小米音樂、多看閱讀、小米直播，一點資訊等應用提供全方位的內容和信息服務，提高用戶黏性和使用時長。但是一個主要的問題是目前小米提供的內容基本是聚合的，差異化不大，很少有自主原創的爆款產品，再加上各項服務起步時間相對較晚，因此對習慣使用今日頭條、閱文和QQ音樂的用戶來說，較難產生轉換的動力。從監控數據來看，小米內容類APP整體表現一般。

雙箭齊發，伺機逆襲

我們認為，小米未來將從兩個方面發力，逐步提升互聯網服務業務的規模和盈利能力。

1）更精準的廣告變現。廣告不在於數量多而在於精確地傳達。小米一直在智能化營銷和數據化營銷的路上積極探索，試圖結合自身的用戶社群、智能硬件和大數據結合，將廣告服務化。2016年5月推出的小米營銷平臺是一個嘗試跨屏、跨設備、跨人群的智能化營銷服務平臺，在實戰中取得了不錯的效果。小米廣告收入在2016年同比增長110.8%，而同期的手機銷售量則是同比下滑16.7%。2017年3月小米再接再厲推出了程序化廣告交易平臺MAX（Mi Ad eXchange），進一步深化了MIUI生態下的廣告體系，推動2017年廣告收入同比增長46.3%。

2）合縱連橫，強化內容。為了快速增強互聯網內容方面的競爭力，小米正以小米科技和順為資本兩個平臺進行積極的投資。僅在2017年，小米就合計投資8家文娛企業，金額總計6.55億元，成為小米系產業佈局第二大重點。根據公開資料統計，小米迄今參與投資的文化娛樂企業已有54家，涉及影視、動漫、媒體及閱讀等10多個文化細分行業。此外，黎萬強掌舵的小米影業，也是以“投資+植入”的方式運作，先後投資了《空天獵》、《拆彈專家》和《唐人街探案2》等影片，但本身並不參與制作。我們認為，憑藉雷軍系強大的投資能力，小米在互聯網內容上有迎頭趕上的機會。

財務分析與盈利預測

損益表：兩個驅動因素

我們認為，驅動小米營業利潤增長（剔除非現金損益）主要有兩個要素：入口級設備的數量和互聯網服務收入的增速。

入口級設備指的是智能手機、電視、筆記本電腦和手環等IOT設備。小米的戰略是不要求從智能硬件銷售上獲得超額利潤，而是作為吸引流量的入口，使小米的用戶基數不斷增長，為互聯網服務業務提供充沛的流量資源。

我們預測未來三年，小米智能手機和IOT/生活消費產品營收CAGR分別達到37.2%和44.0%。智能手機和消費級IOT產品有望通過產品組合改善而穩步提升毛利率，我們預計毛利率將達到8-10%的水平。電視和筆記本電腦依然需要依靠促銷和營銷來拉動銷量，我們預估毛利率將在6-8%的低位徘徊。

互聯網服務部門過去三年毛利率均在60%以上，遠高於其他業務線。因此互聯網服務業務的佔比對於小米業績增長至關重要。我們在前文中提到，隨著小米用戶基數和結構（性別，消費層次等）的改善、自有內容投入的加大和廣告精準投放能力的提升，我們認為小米的互聯網變現業務2018-2020年收入CAGR可達43.1%，佔總營收的比重將從2017年的8.6%上升到2020年的9.4%。

小米的費用率極低。銷售與管理費用佔總營收比例在近三年均不超過6%。我們預期未來小米在品牌推廣、線下渠道鋪設和人工成本上加大投入，但現金費用率佔比依然處於較低的水平。

小米的整體有效稅率在2017年約為17%，但是考慮到其印度業務增速極快，而印度子公司的所得稅率為30-35%，小米未來的有效稅率將呈現上升趨勢。

儘管小米公開宣告如果其硬件產品的綜合淨利率超過5%，超額的部分將返還給用戶，但從現有的財務數據和未來的競爭態勢來看，2017年小米剔除投資收益後的營業利潤率僅5.3%，因此達到硬件淨利率5%對於小米依然是個難度不小的挑戰。

運營效率與現金流

2017年底小米總資產達到898.7億元，相較2015年增加129.6%。資產規模快速增長主要有四個原因：1）人員規模的擴大產生的固定資產（辦公樓和產業園區）投資增加；2）業務規模擴大，特別是印度業務快速增長帶來的存貨、應收款和預付款的增加；3）小米金融業務起步帶來的支付牌照成本和應收貸款餘額增加，2017年底小米金融已佔公司總資產14.1%；4）對外戰略投資的快速增加，2017年底餘額188.6億，佔總資產21.0%。

從業務的運營效率來說，小米的表現比較出色。現金週轉天數呈加快態勢，為公司創造了正向現金流。核心原因是對供應商有著很強的議價能力，貿易應付款控制較好，2017年底餘額達到340.0億元，佔公司總生產成本的35.2%。同時，存貨週轉和貿易應收款的控制得力，週轉天數大致穩定。

不過，小米整體現金流情況並不特別樂觀。2015-17年經營性現金流分別為-26.0億，45.3億和-10.0億元。一個原因是在印度銷售的小米手機均通過印度的代工廠組裝完成，小米為代工廠墊付大量的預付款用於購買原材料（2017年達56.6億元）。另一個原因是小米金融發放的3-12個月短期小額貸款，2017年導致現金流出68.6億元。小米金融目前的主要商業模式是從銀行貸入資金，再以短期小額的方式貸出從而獲得利差收入。但從業務量來看，這類小額貸款的槓桿比例不高，風控要求不低。根據招股書信息，未來小米可能通過行使認股權的方式整體出讓小米金融控制權而不再並表，屆時小米上市主體的現金流情況會得到明顯好轉。

業績預測：波動中成長

憑藉在流量、商業模式和戰略定位能力上的綜合優勢，我們認為小米能夠成為中國科技新消費產業的弄潮兒。然而，由於越來越多的競爭者開始研究、學習、甚至模仿小米，我們認為小米的成長之路也不會是一帆風順的，2015-16年的手機業務的短暫下滑就是一個例子。總體而言，我們判斷未來小米將呈現在波動中成長的態勢。

綜合前述的分析，我們預估小米2018-2020年調整後的歸母淨利潤（剔除各類公允價值損益和非現金股份支付成本）分別為人民83.9億，101.7億和136.9億，未來三年的CAGR為36.7%，對應的EPS分別為0.37元，0.45元和0.61元人民幣。

估值與投資建議

綜合前文的分析，我們可以得出對小米的總體結論：這是一家重構了人（用戶）、貨（產品）、廠（供應鏈）、場（零售渠道）全產業鏈的新型科技消費品公司。我們認為，小米是近十年來中國新湧現出來的最優秀企業之一，並有潛力成長為一家偉大的公司。這不僅是因為小米僅用七年就從一家創業公司成長為年營收破千億元人民幣的現象級企業，更是因為小米模式的積極實踐正推動中國傳統消費品產業進行一場效率優化的變革。

好公司和好股票之間還差著一關估值。我們從成長性、貼現現金流和同業可比公司三方面來做評估。

小米是一個結合了硬件、新零售和互聯網服務的科技消費新物種，在業務上並沒有可以完全對標的公司。但是，成長性是考量小米估值的最重要維度之一。我們在圖表80中列舉了全球在科技硬件、互聯網和新零售方面的龍頭企業作為PEG估值的參考。基於保守理由，我們剔除PEG偏高的三星和亞馬遜，得出全球可比公司平均PEG為1.15。按小米2018-20年36.7%的預測淨利潤CAGR，可計算出42.2倍的2018年PE，進而得出4213億港元市值或每股18.82港元。我們認為，這是目前小米估值的上限。

我們進而從現金流角度對小米做了DCF估值。在10.6%的WACC和1%的永續增長率假設下，我們得出小米的企業價值為3397億港元或每股15.18港元的合理價值。

最後我們用分部加總法（SOTP）來檢視一下從不同業務角度來測算的估值水平。在智能手機部分，我們選取15倍的預測PE，略低於蘋果的16倍。我們看好IOT與生活用品業務的前景及其對中國消費產業鏈的推動作用，因此給與較為樂觀的50倍預測PE（以電商公司平均估值為基準）。

互聯網服務方面我們參考港股和A股相關企業的估值水平，給與40倍的預測PE。其他業務給與10倍預測PE。最後得出在SOTP估值框架之下，小米的企業價值為3133億港元，相當於每股14.01港元。

綜合PEG、DCF和SOTP三種估值方法，我們取平均值得出小米合理價值為3581億港元，相當於每股16港元，低於小米的IPO發行價17港元。

展望小米IPO後的股價表現，我們認為在上市6個月後仍將面臨早期VC和PE股東減持的巨大壓力。小米在歷史上共有九輪優先股融資，合計融資金額達15.8億美元。從圖表83可以看出，九輪融資的時間在2010年9月至2014年12月之間，基本都到了風險資本需要退出的時間段。除了F-1和F-2輪之外，其餘輪次的投資者均獲利豐厚（相較於發行價17港元而言），因此禁售期滿之後的減持是可以預期的。

根據基本面估值的情況，我們首次覆蓋小米集團，給與“減持”的評級，12個月目標價為港幣16元，相當於35.9倍2018年PE。

風險提示

1）海外業務拓展的知識產權和數據安全風險。截止2018年一季度末，小米產品已經打入了74個國家和地區的市場，公司正快速向一家真正國際化的企業演進。然而，海外市場的拓展容易受到不同監管政策和競爭對手的挑戰，其中最明顯的就是知識產權和數據安全。例如，在印度市場拓展手機業務時，小米就遭遇愛立信關於手機技術專利侵權的訴訟。2018年5月歐洲出臺了史上最嚴格的隱私保護法案《通用數據保護條例》（GDPR），隨即小米生態鏈企業Yeelight宣佈因無法滿足GDPR而暫時下線歐洲的智能燈具服務。如果無法及時克服海外市場的這些非商業壁壘，小米的全球化道路可能遭遇挑戰。

2）長期投資公允價值波動帶來的業績風險。2015-17年，小米長期投資的公允價值收益分別為28.0，27.2和63.5億元，佔當年營業利潤的103.9%，71.9%和52.0%。然而被投資公司估值變動或者上市後的股價波動會給小米帶來公允價值損失的可能。例如，2015-16年，小米就為了持有的迅雷（XNET US）股票下跌而分別做出4.2億和3.9億的減值撥備。

3）產品線拉長帶來的產品品控和美譽度風險。在啟動生態鏈項目之後，小米產品的品類快速增長，目前在售的SKU已經超過1600個，未來隨著生態鏈企業的發展壯大，SKU還有很大的拓展空間。儘管小米深度參與了生態鏈產品的設計和供應鏈管理，下屬生態鏈企業的增加（已超過90家）和SKU的增加勢必帶來品控下降的風險。由於口碑是小米生態品牌的核心賣點，一旦產品質量多次出現問題，會帶來公司銷售和品牌美譽度下滑的風險。

附錄：三張報表預測摘要

【國金精品報告重讀】

精品如光陰沉澱的老友 不急不躁等你來訪

國金證券研究所-消費升級與娛樂研究中心-唐川團隊歷史報告薦讀：

《海底撈，你憑什麼成為中國餐飲一哥？》（2018年10月）

《火鍋店的天花板在哪裡？》（2018年10月）

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《火鍋店業務該怎麼追蹤？》（2018年10月）

《我為何給小米“減持”評級》/《一路狂奔的科技新消費產業先鋒（首次覆蓋：減持）》-小米深度研究（2018年7月6日）

《COSTCO的成功在中國能夠複製麼？》（2018年7月）

《研究真的可以慢一拍》（2018年8月23日）

《火鍋終將走到Y字路口》（2018年9月）

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