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較預定日期推遲一週後，九鼎集團（430719.OC，同創九鼎投資管理集團股份有限公司）4月27日晚間公佈了2017年年報：相較上年，盈利能力減弱，現金流大幅減少，總資產增長放緩。這是股轉公司要求掛牌企業披露年報的最後時間，尚未披露年報的460家公司已被暫停股票轉讓。
與之相對應的，還有持續走低的股價：3月底，歷經長達33個月的停牌後，九鼎集團宣佈復牌，復牌後股價一路走低，截至5月2日，九鼎集團股價報收1.51元，總市值226.5億，較復牌前1025億元市值跌去近800億元，跌幅達77.8%。。
時間拉回到2015年初夏，彼時，這家頂著“新三板私募第一股”、“新三板第一家千億市值”的公司還在無限榮光中躊躇滿志：連續募資，發佈百億定增計劃，大舉投資金融業：多數人眼裡，它正向著以資管為核心的金控帝國奮力狂奔。
三年時間，與市值一同大幅收縮的，還有九鼎的雄心。
在復牌前發佈的《致股東的信》中，九鼎集團說，“完全無意於成為一家經營多項金融業務的綜合金融公司”；與投資者溝通時，九鼎集團再次強調其“綜合性投資公司”的定位，否認了自家要做綜合金融公司的想法，“更不會做一家所謂的金控集團”。
據市場人士不完全統計，九鼎集團在3月下旬復牌前夕已累計6次強調“不做金控”的態度。
這種“謙恭”實在讓人難以將它與此前那個縱橫馳騁的“資本新貴”聯繫在一起：出身草根，顛覆了傳統私募股權投資的運作模式，利用監管規則博取紅利，並不斷做大；當管理300億元資金、市值已經與管理3000億美元的黑石集團相當時，它卻表示自己的標杆還不是黑石，而是成為中國的高盛。
如今，九鼎離金控帝國夢想儼然漸行漸遠。
一位接近九鼎管理層的人士告訴騰訊《稜鏡》，九鼎“從零到一”靠的是“對趨勢的判斷、對自身的想象力，還有團隊的決心和執行力”。但已闖出華山一條道來的它，卻沒能把握住更大的機會。這位觀察者說，九鼎“撞上了（運氣），卻沒有足夠的意識和能力，準備好迎接”。
放手九州
九鼎正主動地、小心翼翼地退守。這是九鼎集團復牌前後市場人士的共同感受。
此前，九鼎集團費盡力氣從單一私募股權業務拓展至多種金融業務，復牌前後，它卻反覆撇清與“金控集團”的關係；而那些曾經花了大價錢收入囊中的金融業務，則被描述為“一個普通項目而已”：“法律法規允許的範圍內，只要價格足夠低，什麼都可以買，只要價格足夠高，什麼都可以賣。”
行動或許更有說服力：九鼎正在處理手中的金融業務，其中之一是將旗下券商“九州證券”售予國有企業山東高速集團。
九州證券此前發展神速。2014年10月，九鼎以3.6億元入主原廣州證券旗下的天源證券，將其更名為“九州證券”——打上了九鼎旗下業務常有的“九字頭”標籤——並通過連續增資提升控制力。此後，九州證券不斷收羅各式牌照，將承銷、保薦、融資融券等業務許可攬入懷中，朝著全牌照券商的目標奮力奔跑。
這自然需要融得更多資金加持。2017年1月17日青海證監局一紙公告，將中石化入股九州證券的消息公之於眾，九州證券的增資計劃亦浮出水面。
一個月後，上市公司蘇州高新（600736.SH）在2017年2月再發公告，稱將參與九州證券的增資擴股計劃——九州證券第二輪增資的部分細節藉由公告得以披露。
蘇州高新計劃以每股3.6元的價格，向九州證券投資2億元，佔增資擴股後九州證券總股本的0.48%。據此計算，九州證券總股份將價值約467億，除原股東337億元出資額，九州證券原本計劃從新晉股東處募資約130億元。
然而，這次融資並不成功。蘇州高新在次年公佈的財報中披露，“因外部市場及監管環境等發生變化”，該公司已經收到九州證券退回的增資價款及相應利息。
2018年2月，青海證監局核准九州證券減少註冊資本，此前出現在工商登記資料中超過30家的股東，最後恢復到融資前的狀況，僅剩九鼎旗下兩家實體及中國石油化工集團公司。
接近九州證券人士告訴騰訊《稜鏡》，融資受阻的主要原因是“監管風向有變”。就在2018年3月底，證監會就證券公司股權管理的相關規定公開徵求意見，進一步明確強化了對券商股東的監管。
對九鼎來說，定向增發受阻似乎並不意外。一位前九鼎員工告訴騰訊《稜鏡》，九州證券此前高達百億的激進定增一定程度上“損害了中小股東利益”，與之前九鼎系旗下各主體激進的增發案類似，“九州證券增資方案本來就不太可能被監管允許。”
融資不成，九鼎選擇賣掉九州證券。九鼎集團2月份的公告說，山東高速集團將認購九州證券增發的股份，並佔據增發後總股份的19%；另外，山東高速集團有意成為九州證券的控股股東——國有大股東控股，這樣的變化想必符合監管的要求。
剝離九州證券，一定程度上解決了九鼎集團與九州證券的同業競爭問題：九鼎集團將私募股權投資作為重要業務，而旗下九州證券同樣經營券商直投業務。
資金承壓
九鼎出售九州證券的話雖說得輕描淡寫，但對於一家以投資為主業的公司來說，失去證券公司並不是個好主意——這是投資標的從一級市場走向公眾市場，投資方能順利退出的必要環節。
從一開始，九州證券就把投行作為業務龍頭髮展。2015年九鼎接手九州證券後的一次發佈會上，九州證券的負責人吳強表示，九鼎已投企業近300家， “依法合規的前提下，九州證券將全方位對接九鼎投資雄厚的資源體系。”
事實上，除監管壓力外，資金壓力也是九鼎放手九州證券的一條重要理由。
復牌公告發布同日，九鼎集團稱收到證監會《調查通知書》：因涉嫌違反證券法律法規，九鼎集團受到證監會立案調查。九鼎集團管理層除表態“全力配合”外，也坦承在資本市場的披露和管理方面“難免有些紕漏和瑕疵”。
但《財新》刊發的報道說，證監會調查九鼎集團的原因之一，系“發現了九鼎存在體外輸血的私募基金，滾動發行、借新還舊，用於承接九鼎集團百億定向增發中的優先股”。具體來說，就是九鼎集團通過實際控制人黃曉捷間接參股的米多資產，以“明股實債”的方式作為“體外基金”為自己融資——說到底，還是缺錢。
《財新》援引知情人士說，米多資產所發行的米多利系列基金存續規模約15億元，“米多資產作為質押權人，手裡握有5億股九鼎集團的股票，這些基金期限集中在6個月、9個月及12個月三個投資期限”。
這家媒體引述不具名私募高管的話警告，“短募長投對於一傢俬募機構來說，風險是致命的”。
事實上，在2014年9月米多財富的發佈會現場，為之站臺的黃曉捷否認了九鼎與米多之間的關聯。當時他對騰訊《稜鏡》表示，米多是個人名下的投資項目，為避免潛在的利益衝突，他已向九鼎報備。
而九鼎集團旗下另一上市公司九鼎投資（600053.SH）在4月23日發佈的最新一份質押公告顯示，其母公司已質押了其持有的96.5%的九鼎投資股份，佔九鼎投資總股本的69.84%。投資者質疑質押比例過高，並認為這從側面反映出九鼎資金鍊緊繃。
復牌前的股東溝通會上，九鼎集團否認其現金流緊張，稱所持有上市公司股票“質押融資利率最低，是融資的最優選擇”——因為公司並無太多實體資產可供抵押，而信用融資成本又不夠划算。九鼎集團說，後續仍將使用所持有上市公司股票開展抵押或質押融資。
資金鍊緊張的另一論據，是它在2015年11月完成的100億元募資，本應重點用於基金份額出資、“小巨人”投資計劃及補充流動資金，卻在後期改變了其中73億元的用途，用以償還金融機構借款。
九鼎集團在新三板掛牌時所使用的“將基金份額轉化為股份”的做法不再被允許，定向增發融資又遭遇困難——這一情況下，賣掉髮展勢頭迅猛的九州證券，的確也能緩解資金壓力。
九鼎集團沒有在公告中披露山東高速入股九州證券的價格，但在復牌前發佈的致股東的信中，九鼎對所持有九州證券的價值做了衡量。截至2017年底，九鼎集團持有九州證券96%的股份，對應賬面價值為35億元，而在可比上市公司方法的測算下，公允價值較賬面價值增加73億元；而按此前蘇州高新入股的價格計算，九州證券總股份估值約467億。
從目前狀況來看，當公開市場渠道融資變得困難，九鼎已決心放棄稀缺的券商牌照，進而選擇能夠帶來更多穩定長期現金流、用以支撐其投資業務的保險業務。
“這符合吳剛的想法。”在一位業已離職的前九鼎高管看來，吳剛一直將股神巴菲特掌舵的投資公司伯克希爾哈撒韋視為榜樣；後者正是以保險業務作為其長期投資的穩定資金來源。吳剛，九鼎集團董事長，被視為“九鼎對內的靈魂性人物”。
以保險為基礎的業務做法此前已經在中國得到了驗證：復星一位高管在近日曾透露，從2007年起控股幾家中國和海外的保險公司，目前保險資產已經佔到了復星管理資產30%左右的規模。
停牌近三年的時間裡，九鼎的一個大手筆是收購了富通保險。九鼎集團在2017年年報中說，旗下保險機構富通保險的“資本金及收取的保費在賠付或支付給客戶之前均可用於投資”——豐富的可用於投資的資金被九鼎視為核心競爭力之一，“（富通保險）可投資資產規模超過347億港元”。此外，九鼎還通過中捷保險經紀公司，提供保險中介服務。
而富通保險也是九鼎集團2017年年報中為數不多的亮點之一：當年營業收入84.37億港元，同比增長24.8%，大幅高於香港市場9.5%的增幅；年化新增保費收入13.5億港元，增長20%；稅後利潤9.96億港元，提升63.53%。
除處理九州證券這塊資產外，九鼎集團還試圖將旗下的部分資產管理業務注入上市公司，但因涉及到掛牌公司與上市主體之間零對價的資產交易，引發市場和監管關注，最終九鼎集團取消了相關交易。
據九鼎集團的公告，原本計劃從九鼎集團劃轉至九鼎投資的業務包括公募基金九泰基金25%的股份、不良資產管理公司九信資產70%的股份，以及個人類股權投資公司黑馬基金70%的股份。
接近九鼎管理層人士告訴騰訊《稜鏡》，在九鼎收縮戰線的背景下，資產端與資管業務兩個核心業務將是九鼎的重點。事實上，這次不成功的資產劃轉正是這一原則的體現。
乘風而起
曾幾何時，俗稱“新三板”的全國中小企業股份轉讓系統曾給九鼎集團（掛牌時稱“九鼎投資”，後更名為“九鼎集團”）帶來了豐厚紅利——這裡正是這家面臨退出困境的股權投資公司，轉身做大做強的起點。
在一位九鼎前員工眼中，作為資本高手，九鼎集團熟稔監管規則，並擅長為己所用——無論是將基金份額轉為股份掛牌新三板，還是把私募股權業務注入上市公司，“都利用規則，做得非常漂亮”。
離開九鼎前，他曾在九鼎私募股權投資部門供職，是“PE工廠”中的一員。
2014年，九鼎集團掛牌時，創造性地將基金出資人（Limited Partner, LP）的份額轉化為股份，化解了新三板掛牌前因基金存續期接近到期而帶來的巨大兌付壓力。彼時，成立於2007年的九鼎旗下部分基金接近退出期，但卻正值中國IPO長達14月的封閘而無法退出。
九鼎集團在掛牌同時向所管理基金出資人——包括138家機構或自然人——以每股610元的價格定向發行股票約580萬股。與有明確存續期限制的私募基金份額不同，股份沒有存續期限制，九鼎兌付壓力大大減小。
經此一役，九鼎集團不僅在登陸新三板時就融資超過35億，創下新三板成立以來掛牌股票融資之最，此後更是不斷增發股本，募集資金——試舉一例，2015年11月，九鼎集團完成了掛牌以來的第三次股票增發，增發5億股，共募集100億元人民幣。
2015年5月，九鼎集團在新三板掛牌後一年之後，以41億元購得江西中江集團有限責任公司的全部股份，以此間接控股上市公司“中江地產”（600053.SH），並裝入私募股權業務實體，完成A股上市，“中江地產”更名“九鼎投資”。由此，九鼎獲得了在流動性與參與度更高的A股市場募集更多資金的機會。
這是個讓人稱道的資本運作案例：在規則範圍內，事實上繞過監管部門設立的“牆”，以達到上市目的。由於IPO與“借殼”兩種規則尺度存在差異，讓九鼎這個資本玩家，有了騰挪空間。
事實上，九鼎對金融牌照和融資平臺的衝動，一直都讓市場和監管頗有微詞，但對於九鼎來說，更多是無奈。據一位同樣已經離開九鼎的人士透露，九鼎成立十年後，儘管私募股權業務的在管規模約在300億元左右，但“大部分資金來自高淨值個人”。
他進一步解釋說，一方面，九鼎草根出身，不像外資背景基金能募到大量美元；又不是實業出身，有產業資本支撐，“說到底還是個民企”；另一方面，九鼎投的項目多，單個項目金額小，過去掃街式的Pre-IPO模式並不符合機構投資人口味。這均讓九鼎從誕生之日起便揹負上了資金渠道受限的“硬傷”，而獲取牌照事實上也正為了擴大資金來源。
正是從當年新三板起家，九鼎開始逐步將業務範圍從私募股權投資一項，拓展至其他金融領域——發起公募基金，進入基金劣後投資，控股證券公司，設立P2P機構，收購保險公司。以天量的資本為基礎，這家以私募股權投資起家的公司，逐漸變身金控集團。
事實上，劍走偏鋒正是九鼎的一貫做法——“趨勢跟得緊，想象力豐富，團隊執行力強”，但前述離職高管說，當“駕馭資源的能力與滿足慾望的野心出現不平衡”時，加之外部環境調整，九鼎發展的步伐很可能被打亂。
在外部，“想象力強，在現行市場則難被包容，成為出頭鳥”——在中國俗語中，“出頭鳥”一詞多與象徵壓制的“槍”和“棒”連用。而在內部，“執行力強，源自狼頭+羊群的結構，當管理團隊變化和理念分化時，羊群就會分化、站隊、茫然缺乏方向感——因為這種執行力靠的是人治和（對財富的）原始衝動。”
離開九鼎一年後，這位前高管如是向騰訊《稜鏡》評論他的前東家。
監管加碼
當九鼎的路徑——通過轉讓自身股權，募集更多投資者的資金，以拓展其他金融業務——被視為典範，並被眾多同行追捧複製時，監管層開始收緊掛牌政策。理由並不複雜：股權投資機構在新三板上募集了眾多資金，卻似乎並沒把錢投入到實體經濟中，而是吹起了資本市場的巨大泡沫。
2015年12月，時任證監會副主席方星海在國務院政策例行吹風會上稱，證監會暫停了私募股權投資機構在新三板掛牌，對“前期融資的使用情況開展調研”，以明確募集的資金是否投向實體經濟。
到2016年5月，股轉系統發佈通知，叫停了包括私募機構、小額貸款公司在內具有金融屬性的企業在新三板的掛牌；並要求已掛牌企業提交整改報告，限期未達標者將被強制摘牌。
包括九鼎在內的投資機構，面臨著監管層態度180度的大轉變。不僅如此，已掛牌機構的增發融資也變得不再順暢。
事實上，九鼎集團掛牌新三板時，股轉系統一度曾對九鼎表示了歡迎。那時新三板剛誕生不久，懷揣著與滬深交易所比肩的抱負，它亟待幾家“有分量”的公司在此掛牌，以證明其價值。前述曾在九鼎PE部門供職的員工向騰訊《稜鏡》回憶起那時的盛況，話語中仍流露出自豪：“九鼎那時掛牌新三板，就是業界標杆。”
新三板新聞官林喆也曾表示，“九鼎投資的方式很特殊，開闢了這一類企業參與資本市場的另一種途徑。”這種表態，今日看來至少體現了股轉系統對九鼎尋求創新性解決方案的認可。
九鼎的合夥人們說得更加明確——九鼎在掛牌過程中，得到了監管層的支持：“他們對於資產管理機構上市掛牌，做大做強很支持，中編辦發文讓證監會將我們納入監管，給我們發牌照，允許私募機構發起設立公募基金，這些都是支持的表現。”2014年九鼎集團掛牌新三板時，黃曉捷這樣告訴騰訊《稜鏡》。
監管態度變化的另一原因，是中國資本市場的整體走低。以上證指數為例，相較於2015年6月份高點5178點，2016年1月份已接近腰斬，跌至2737點，最低下探至2630點。這種情況下，部分大體量的增發和融資都不受歡迎。
監管機構在2016年2月，就其高達120億元的定增案，向A股上市的九鼎投資發出問詢函。按證監會要求，若發行股份購買資產並募資配套資金的情況，需要經證監會審批。
而新任中國央行行長易綱在最新論及中國面臨的潛在金融風險時表示,“一些機構在沒有取得牌照的情況下非法開展金融業務,少數野蠻生長的金融控股集團存在風險,通過不正當的關聯交易進行利益輸送等問題比較突出,帶來跨機構、跨市場、跨業態的傳染風險。”
種種跡象表明，此前一度被熱捧的野蠻生長的金控集團模式，正遭遇全面監管。九鼎此時的態度，乃至發展軌跡的大轉變，也正源於此。
告別兇猛
2007年春節，前央行研究生部校長助理黃曉捷與前證監會機構部處長的吳剛等幾個年輕人，抱著“掙錢改善生活”的目的，用在上海募集到的1760萬元，一起“搞了個小基金。”《南方人物週刊》7年前以九鼎為主題的一則特寫，這樣描述了九鼎的萌芽。
此後，這家被稱為“野蠻人”的私募股權機構，以投資風格生猛著稱，流水線式的做派顛覆了一級市場投資行業原有的“小作坊”式作業方式——九鼎將投資流程分解為項目來源、盡職調查、投資判斷等多個環節，相關人等各做一攤。
九鼎這一做法乘上了2009年下半年中國創業板啟動的東風——在國有企業和大型企業之外，積累了多年的中小民企終於能找到上市的門路。若堅持傳統私募股權機構的做法，九鼎將錯失這一浪潮帶來的Pre-IPO投資機會。
九鼎倚賴Pre-IPO業務起家，強調“上市因素的成長性投資”。黃曉捷解釋原因說：九鼎非常瞭解Pre-IPO，“符合證監會要求的就能上，就這麼簡單”。之所以對規則瞭如指掌，原因在於“吳剛在證監會待過，覃正宇和吳強出身投行。”覃正宇和吳強也都是九鼎投資的實際控制人。
（九鼎曾經的核心管理層，左起：蔡蕾、張磊、吳剛、譚正宇、黃曉捷；後張磊從九鼎離職；圖片來源《南方人物週刊》，姜曉明攝）
但上述前九鼎PE部門人士認為，九鼎事實上佔了此前資本短缺的便宜。“2010-2011年資本短缺，大量想上市的資產‘嗷嗷待哺’，九鼎快速擴張，提升了份額”；當後期資本大量進入時，九鼎的優勢就不再明顯：互聯網資本及各類產業資本此後大量進入了市場，財力明顯強於九鼎——這也凸顯了九鼎的募資難題。
九鼎意識到了挑戰。創立十年後，九鼎投資創始合夥人、昆吾九鼎董事長蔡蕾在2017年6月的一次公開演講中，承認“Pre-IPO投資的階段已經過去”。在私募股權投資領域，九鼎需要找到新的模式。
蔡蕾表示，整合投資是未來中國私募股權投資的方向，“幫助產業龍頭整合”——在多個行業中打造眾多配套企業，並通過整合它們打造龍頭。當金融手段增加，而第一代創業者又退休後，“五年甚至十年後，中國很有可能逐步迎來槓桿收購時代”。
九鼎內部人士告訴騰訊《稜鏡》，九鼎旗下商業地產運營商“九宜城”可以視為九鼎實踐其“產業整合”理念的一個嘗試：“在相對小、散、亂的行業中，建立統一的標準和運營體系，把它規範化，九鼎的開發體系做這個領域是有優勢的。”
九鼎通過旗下實體，持有九宜城運營實體龐森商業（835577.OC）14.61%的股份，系第一大股東。
通過“收購、股權合作、整租、委託管理”等多種模式取得商業地產的運營權，“引入優秀的新零售品牌”，以提升租金水平及客流量；九宜城首席運營官吳英南這樣描述了九宜城的運作模式。地產行業人士告訴騰訊《稜鏡》，九宜城旗下商業地產及其獲得的穩定現金流，都將是資產證券化的優質基礎資產——這或許是投資出身的九鼎更為看重的。
當經營模式轉變，九鼎的人才瓶頸也進一步凸顯。從前那些被安排在經過切割的投資環節中的大量流水線人員，須得由更專業人才替代，加之九鼎近一年多的退守、轉型，大量九鼎員工已陸續離開。
一位已經轉投一家網絡巨頭的員工告訴騰訊《稜鏡》，九鼎管理異常粗糙，自己此前做中後臺工作，職業天花板明顯，半年前正是趁著九鼎勢頭尚可，趕緊到互聯網公司謀個職位“佔個坑”。
同樣，在九鼎做PE投資的那位前員工目前正和朋友一道做起投資業務。他說，感謝九鼎，幫助草根出身的自己，跨入了股權投資行當。羽翼漸豐，輪到自己闖蕩了。
抱有和這兩位員工同樣想法的人不在少數：“投資部門從前有200多個人，現在還在的應該不剩幾個人了。”
不少離職員工還向騰訊《稜鏡》抱怨九鼎“低固薪、高提成”的薪酬制度，使得其私募股權投資“就是撞大運”：萬一碰到好項目，就可以發財；沒碰到，就是純民工。
“如果低固薪的人保證能找到好項目，憑什麼要給九鼎幹？不如自己搞個小基金。”前述轉投網絡巨頭的員工調侃道，“而且，這樣的低薪，也不會吸引高水平的人才。”
九鼎投資（600053.SH）2017年財報顯示，不在關聯公司領薪的副董事長兼總經理康清山，稅前收入為108萬，而副總經理何強和王亮分別為96萬和84萬。在圈內人士看來，這一收入水平較其他私募投資高管更低。
但也有員工認為，九鼎此前的運轉靠的正是流程控制和激勵機制，讓進入到這一體系的人都能為九鼎添磚加瓦。“即使人員流動非常大，只要吳剛、黃曉捷幾個人在，九鼎就在——他們才是九鼎。”
“2015年收購中江地產以來，九鼎從頂峰走向滑坡。未來要過一段時間苦日子。”上述前九鼎PE部門人士對此審慎樂觀：“外部原因造成的業務收縮，反而會利於九鼎的管理經營迴歸私募股權主業”。
而另一位前員工則說，“九鼎走得不太順，但沒有走下坡路，只是迴歸了正常的價值。”
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