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文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、鍾奕昕
正文
黃金價格怎麼走？
2018年10月以來，受世界經濟增速預期下滑、美股震盪等因素影響，黃金價格不斷走高。2019年全球經濟增速可能下滑，實體經濟投資回報、股市等風險資產收益率，都可能下降，同時，避險情緒也會上升，加上，美元指數或將面臨下行，黃金價格可能繼續向上。當然，由於全球貨幣政策正常化，全球經濟增速可能超預期，以及中美可能達成協議、避險情緒回落，金價也有下跌風險。
黃金價格的影響因素
佈雷頓森林體系瓦解之後，黃金的屬性主要體現在金融和商品兩方面。在金融屬性方面，由於黃金的稀有性和穩定性，令其成為人類儲藏財富的重要手段，並且黃金有內在價值因此能夠對抗信用風險。在黃金非貨幣化後黃金雖不再流通，但由於黃金具有保值功能和投資功能，其本質上金融屬性依然存在，黃金仍是投資的備選標的之一，世界各國也將黃金作為儲備資產。在商品屬性方面，黃金是一種商品，可用於製作飾品、器具等，滿足消費者收藏需求的效用，還可以用於工業以及電子等產業。
那麼從黃金價格的影響因素來看，實際利率是影響黃金價格走勢的關鍵因素。實際利率與黃金價格呈現負相關關係，因為黃金是一種無息資產，實際利率上升相當於提高持有黃金的機會成本。實際利率代表一國貨幣的使用成本，相對於黃金來說，就是其機會成本，當實際利率下降時，就意味著貨幣的使用成本（持有黃金的機會成本）降低，那麼投資者就會傾向於把低成本的貨幣換成更高收益的資產（黃金）。而在市場對黃金需求量不斷增加的情況下，供求關係會推動黃金價格出現上漲趨勢。另一方面，一國實際利率的下降，意味著該國貨幣供給量增多，從而導致市場流動性過剩，通貨膨脹開始上升，當市場對通脹的預期升溫時，投資者傾向於拋售貶值的貨幣資產轉而投資於商品市場以對抗通脹，由於黃金被看作具有抗通脹功能，需求的增多促使黃金價格上升。從圖1可以看出，以美國十年期通脹指數國債（TIPS）收益率作為美國實際利率水平，與COMEX黃金價格顯現出明顯的負相關性。
稀缺性使黃金具有避險功能，因此當國際政治和經濟局勢出現動盪，以及發生地緣政治問題、恐怖襲擊等風險事件時，黃金的避險功能凸顯，避險情緒的變動會對黃金價格產生影響。例如在2011年9月，美國遭遇“9.11恐怖襲擊事件”，美國在這一階段進行全球範圍內的“反恐戰爭”，全球避險情緒顯著上升，推動黃金價格漲幅明顯。再比如在2011年8月，標準普爾公司將美國主權信用評級及由AAA下調至AA+，為美國曆史上第一次主權信用評級被下調，市場避險情緒也出現顯著攀升，黃金的避險功能凸顯，金價大幅上漲。不過，當流動性危機爆發時，黃金的避險功能則不明顯，因為此時包括黃金在內的所有資產都可能被拋售。
美元是國際黃金市場的計價貨幣，黃金受美元的直接影響，從美元指數與黃金價格走勢圖來看，兩者呈現負相關關係。美元對黃金的影響渠道主要有以下幾個。即假設黃金自身價值不變，當美元匯率下跌時，等量的黃金意味著更多美元的價值，因此黃金在價格上的表現為上漲。此外，美元匯率的變動也會影響黃金的供需關係，當美元貶值時，使用其他等量貨幣資金可以購買更多的黃金，導致黃金的需求量增加，從而推升金價；反之則反。還有，美元和黃金均為重要的儲備資產，具有投資價值和保值功能，黃金是美元資產的替代投資工具，投資者青睞兩者中升值獲利的機會更大的資產。即當美元表現強勁時，投資者對美元的信心增強，投資者傾向於投資美元；而當美元表現疲軟時，投資者又會傾向於投資黃金，從而推動黃金價格走高。
國內金價方面，從國內與國際黃金期貨結算價走勢圖來看，大體上兩者走勢是一致的，這是由於在國際化的市場上，國際金價的漲跌會間接影響中國國內黃金市場的行情，但國內金價有時也會和國際金價出現分化。影響國內金價的因素主要有以下幾各方面：首先，國內金價與其標價貨幣人民幣的匯率有關，例如當人民幣匯率升高時，黃金價格會出現下跌；其次，國內金價與國內的貨幣政策相關，例如央行降息，市場上流通人民幣增多，則會推升國內的黃金價格，特別是在美聯儲與中國央行貨幣政策分化的階段，國內和國際金價可能出現分化；此外，中國消費者投資黃金的理性程度尚待提高，中國國內市場參與者缺乏先進科學的投資理念和敏銳的投資意識，並且存在大量非理性投資者，特別是“中國大媽”的存在，盲目瘋狂搶購黃金令黃金市場的供需狀況發生改變，從而影響金價。
黃金價格走勢回顧
在經歷兩次世界大戰後，美國的國際地位不斷提升，逐漸佔據世界經濟格局的主導地位，美國的黃金儲備量也位居第一，佈雷頓森林會議建立了以美元為中心的國際貨幣體系。佈雷頓森林體系確立美元以35：1的比例與黃金掛鉤，各國可按官方價格用美元向美國兌換黃金，並且各國需協同美國在國際金融市場上維持這一官方價格。在這一階段，美元成為黃金的“等價物”，黃金價格相對穩定。
但佈雷頓森林體系本身有制度性的缺陷，“特里芬難題”反映該體系內在的矛盾性。1971年8月15日，美國總統尼克松宣佈實行“新經濟政策”，宣佈美元與黃金脫鉤，1973年主要西方國家紛紛實行浮動匯率，佈雷頓森林體系最終走向瓦解。此後的黃金價格走勢可以分為以下四個階段：
第一階段，20世紀70年代的金價快速上漲：1973年佈雷頓森林體系瓦解後，各國相繼實行浮動匯率制度並且開放黃金市場，黃金逐漸非貨幣化，黃金價格從1971年的42美元/盎司一路飆升至1980年1月的850美元/盎司，價格翻了20倍。這段快速上漲時期，一方面是由於黃金價格長期壓抑，黃金非貨幣化後，黃金價格由市場的供求關係決定，黃金需求極大增加推動價格飆升；另一方面，美國和主要西方國家經濟嚴重不景氣，通脹高企，投資者紛紛購入抗通脹功能較好的黃金，刺激黃金價格上升。
第二階段，1980年至2000年金價熊市：在黃金價格飆升後的20多年裡，黃金價格震盪回落。隨著全球經濟的不斷好轉，通貨膨脹壓力逐漸緩解，特別是美國經歷長達10年以“高增長率、低通貨膨脹率、低失業率”為特徵的“新經濟”，令此前疲軟的美元再次反彈，充當世界貨幣的角色，金價由牛轉熊。在1999年8月黃金價格創下這輪熊市的底部的252美元/盎司。
第三階段，2001年2011年金價牛市：進入21世紀後，隨著互聯網泡沫的破滅，美國“新經濟”增長階段結束，並且隨著歐元的誕生以及其地位的不斷提升，美元開始對主要貨幣貶值，黃金價格開啟上升通道。之後，隨著“911恐怖襲擊”、美國反恐戰爭等一系列政治經濟風險事件的發生，投資者傾向於投資相對安全的黃金，推動黃金價格持續上揚。黃金價格自此前252美元/盎司的低點逐漸走強，並於2011年9月觸及1895美元/盎司的歷史最高位。
第四階段，2012年至今：金價在2012年經歷一年多1500-1800美元/盎司的震盪調整後，自2013年以來，金價持續震盪走低，此前長達近12年的黃金牛市也就此終結。該輪下跌主要是由於2013年美國股市表現強勁，投資者青睞股市，黃金的吸引力降低，以及黃金ETF的持續減倉引發技術性調整，令金價在2013年大幅下跌。此外，次貸危機後，隨著美國經濟的復甦，美國開始逐漸退出量化寬鬆政策，並於2015年底開啟新一輪加息週期，此後全球央行逐步迴歸貨幣政策正常化，黃金的投資價值逐漸弱化。
2018年黃金價格在年初走高後震盪下跌。自年初以來至12月21日，倫敦現貨黃金價格下跌4.11%至1,258.15美元/盎司。2018年以來，全球貿易保護主義抬頭，美國單方面退出伊朗核協議，各種地緣政治事件相繼發生，金價受避險情緒支撐而走高。但隨著風險事件逐漸緩和，市場恐慌情緒降溫，令金價回吐此前部分漲幅。此外，隨著歐元區經濟復甦步伐放緩，政治不確定性增大，而美國經濟表現強勁，美聯儲持續加息縮表，美元的強勢反彈令黃金價格下挫。
黃金價格可能走高
展望未來，隨著減稅及積極財政政策的對美國經濟提振的效應減弱，民主黨重掌眾議院將掣肘特朗普後續政策實施，美國經濟從過熱向均衡收斂的速度將加快，全球經濟放緩也將進一步拖累美國經濟增長，並且歐洲央行或於2019年開始加息，甚至縮表，美元指數或在2019年中出現拐點，黃金價格可能走高。
世界經濟增速下滑
全球經濟增速下滑，實體經濟投資回報、股市等風險資產收益率，都可能下降，同時，避險情緒也上升，從而抬升金價，反之則反。2018年全球經濟穩步擴張，IMF預計該年全球實際GDP同比增速為3.7%。未來全球經濟仍將延續復甦，但經濟擴張的均衡性已經下降，部分主要經濟體增速或已觸頂，國際貨幣基金組織在最新發布的2018年秋季《世界與中國經濟展望報告》中，將2019年全球經濟增速的預期下調至3.7%（4月時預期為3.9%）。摩根大通製造業PMI也從高點回落，在全球貿易局勢趨緊、全球央行貨幣政策正常化以及地緣政治風險等不確定性因素的影響下，全球經濟增長面臨的下行風險逐漸累積，對全球經濟增速產生一定影響。
次貸危機之後，美國採取一系列貨幣寬鬆政策，為金融部門補充流動性，貨幣寬鬆促使美國股市、房價等資產價格反彈。即使美聯儲於2015年12月開啟新一輪加息週期，並於2017年10月開始縮表，但是美國經濟率先復甦，吸引資本流入美國，美國金融條件依然比較寬鬆，美國股市持續上漲，目前美股估值已在高位。2018年10月美股在市場預期美國經濟增速拐點已到，以及貿易摩擦、美聯儲加息以及地緣政治風險等因素的觸發下，出現劇烈調整。未來隨著全球央行貨幣政策正常化，全球流動性將進一步收緊，並且隨著加息效應的增強以及積極財政政策效應的減弱，企業盈利也會受到影響，美股調整的壓力將持續存在。因此在全球經濟增速放緩的背景下，從資產配置角度來看，投資者傾向於在投資組合中增持黃金來管理風險敞口。
美元指數或走弱
美元指數或在2019年中出現拐點，將在一定程度上推升黃金的價格。一方面，2018年美國經濟增速超預期主要積極財政政策拉動的，2019年之後美國積極財政政策的效應可能減弱，民主黨控制下的眾議院可能會使特朗普進一步刺激經濟的政策難以實施，美國經濟由過熱向均衡收斂的速度將會加快，加上美聯儲未來仍將加息，有效需求或將收縮，進而拉低實際經濟增速，2018年美國經濟增速可能是此輪經濟週期的頂點，此後將有所回落。由於美元指數受美國經濟基本面的影響較大，當美國經濟基本面走弱時，對資本的吸引力則會減弱，資本流出的壓力變大，從而令美元指數承壓。
另一方面，歐洲央行在12月議息會議上確認將在12月底退出QE，並可能於2019年夏季加息，未來美歐利差可能收窄，歐元或將走強。美聯儲在12月議息會議聲明的點陣圖中，預計2019年加息兩次，並將更長週期的聯邦基金利率中位數（中性利率）下調20BP至2.80%，點陣圖和市場都預期美聯儲2019年加息進程將放緩。而如果歐洲加息甚至縮表，資本可能由美國流向歐洲，導致海外美元流動性增多，全球外匯市場對美元的需求減弱，進而施壓美元指數。
黃金價格也存在下行風險
2019年美聯儲將會繼續加息，如果美國經濟能夠承受兩次加息，不排除美聯儲繼續加息。此外，可能有更多的國家跟隨美聯儲加息， 2019年歐洲央行也可能加息，甚至縮表，全球利率可能走高，進而抑制金價。另外，全球經濟增速可能超出市場預期。美國經濟只是由過熱向潛在增速收斂，大幅衰退的可能性不大，世界經濟仍處於復甦中，只是進程放緩。尤其是2019年中國財政政策將更加積極，進口也可能會大幅提高，這或將改善世界需求，穩定全球經濟。還有，中美可能達成協議，避險情緒也可能回落。這些都可能導致金價下跌。
國外經濟形勢一週綜述
美國當地時間22日凌晨，由於對邊境牆計劃的撥款問題談判未果，包括美國國土安全部在內的多個美國政府部門正式迎來“關門”。2018年內美國政府共“關門”3次，為40年來首次，2018年的前兩次美國政府“關門”分別在1月20日和2月9日。美國總統特朗普在2016年競選期間曾承諾建立邊境牆來遏制移民問題，並一直視其為爭取2020年連任的主要政績。從歷史經驗來看，歷次政府關門對市場的影響相對有限。但這次的美國政府“關門”，在一定程度上顯示在中期選舉後，民主黨重掌眾議院，兩黨的分歧使得特朗普未來政策的實施的阻力增大，市場對特朗普未來政策推進的擔憂情緒顯著升溫，令本就低迷的市場情緒雪上加霜。
美國三季度實際GDP年化季環比增速終值錄得3.4%，雖較初值小幅下修0.1個百分點，但仍創2015年以來同期最佳。美國家庭支出連續九個月環比增長，為美國經濟保持增長動力。但支出增多的同時壓低儲蓄率，未來幾個月消費者支出可能回落。美國11月耐用品訂單環比初值錄得0.8%，不及預期的1.6%，其中商業設備訂單四個月來第三次下降，表明企業支出出現放緩跡象。此外，美聯儲密切關注的通脹指標，美國11月核心PCE物價指數同比錄得1.9%，持平預期，略低於美聯儲2%的目標，高於前值1.8%。
美國11月新屋開工數超預期增長，終結此前連續兩個月的下滑態勢。但值得注意的是，11月新增的住宅幾乎都是公寓，而佔住房市場最大份額的獨棟住宅數量已連續三個月下降。具體數據方面11月新屋開工數環比超預期增長3.2%至125.6萬戶，但同比下降3.6%；11月美國獨棟新屋開工數環比下降4.6%至82.4萬套，較去年同期下降13.1%，為2017年5月以來的最低水平。極端天氣依然對房屋開工數據有一定影響。在經歷兩輪颶風后，美國南部的房屋開工數11月增長15.1%；但西部房屋建設11月卻下降14.2%，可能是受持續數週的加州森林大火影響。
北京時間12月20日晚間，英國央行公佈利率決議，維持政策利率0.75%不變。英國央行貨幣政策委員會決定維持利率不變，維持國債購買規模4350億英鎊不變，維持企業債購買規模100億英鎊不變，均符合預期。此外，英國央行重申，當前的貨幣政策立場是合適的，貨幣政策的收緊是漸進、有限且適當的。但同時也指出，貨幣政策可以視英國退歐實際情況而收緊或放鬆。
北京時間12月20日，日本央行宣佈維持刺激計劃不變，儘管日本經濟面臨全球經濟增長放緩以及2%通脹目標更難實現的風險。同時，日本央行維持收益率曲線控制計劃，維持資產購買計劃不變，維持基準利率-0.1%不變，維持10年期日債0%收益率目標不變。日本央行表示，日本經濟溫和擴張，海外經濟整體上仍穩健增長；央行將在較長時間內維持當前極低利率；將繼續靈活購債，持倉將繼續按年均80萬億日元規模增長。
匯率走勢一週綜述
美元指數上週下行0.50%收至96.95。美聯儲12月議息會議如期加息，會後新聞發佈會上美聯儲主席 Powell發言不及市場預期鴿派，表示美聯儲還沒有實現對稱性的通脹目標、同時也仍將保持目前的縮表步伐，市場加速下行，導致美元走弱。受美元指數走低的影響，上週英鎊兌美元上行0.3337%收報1.263；歐元兌美元上行0.5661%，收報1.137；美元兌日元下行1.9007%，收報111.225。
近期美元指數重跌落至97以下，人民幣匯率貶值壓力有所緩解。截至12月21日，美元兌人民幣即期匯率收至6.9019，一週上行15BP；美元兌人民幣匯率中間價收至6.8825，較前一週上行75BP。截至12月21日，美元兌離岸人民幣匯率收至6.9239，較前一週上行215BP；12個月期美元兌人民幣NDF收至6.9224，較前一週下行251BP。
商品價格走勢一週綜述
商品指數多數下行
上週，南華商品價格指數多數下行。南華商品指數下行0.74%至1344.45，分項中，南華貴金屬指數上行1.12%；南華工業品指數下行0.88%；南華金屬指數上行1.25%；南華農產品指數下行0.17%；南華能化指數下行2.29%。此外，CRB現貨綜合指數上週下行0.66%至414.97。
美元指數走弱，疊加美國聯邦政府多個關鍵部門面臨“關門”，推升市場避險情緒，利多貴金屬價格。南華貴金屬指數上行1.12%至524.87。
金屬價格多數上行，尤其是佔比較高的螺紋鋼、鐵礦石價格漲幅明顯，南華金屬指數上行1.25%至2752.97。唐山市發佈限產措施，疊加鋼廠庫存走低，利多螺紋鋼價格。市場仍擔憂全球經濟或將放緩，銅價下挫。
能化類商品價格多數回落，國內國際原油價格均大幅回落，南華能化指數下行2.29%至1285.00。供給端美俄產油量增加疊加減產不確定性利空原油，美股大幅下挫，市場擔憂全球經濟增速放緩將削弱原油需求，拉低原油價格。電廠日耗回落，下游採購依舊不積極，電廠庫存有所回落但依舊偏高，利空動力煤價格。鋼廠、焦企以及港口的焦炭庫存均大幅回升，利空焦炭價格。
上週農產品期貨價格多數走低，南華農產品指數下行0.17%至769.11。目前國內豆類庫存雖有所回落，但仍較往年同期偏高，疊加非洲豬瘟疫情導致下游需求持續偏弱，利空豆粕價格。
黃金價格走高
上週國內國際黃金價格走勢一致，SHFE黃金價格上行1.59%，收於284.80元/克；COMEX黃金價格上行1.36%，收於1259.10美元/盎司。美聯儲12月議息會議如期加息，會後新聞發佈會上美聯儲主席 Powell發言不及市場預期鴿派，表示美聯儲還沒有實現對稱性的通脹目標、同時也仍將保持目前的縮表步伐，市場加速下行，導致美元走弱，黃金價格因此拉昇。此外，美國聯邦政府多個關鍵部門面臨“關門”，推升市場避險情緒，利多貴金屬價格。
金屬價格多數上行
上週SHFE螺紋鋼價格上行1.83%，收於3508元/噸。唐山市發佈限產措施，20日至31日鋼鐵企業除有供暖任務的企業，燒結機均需停產，有供暖任務的在滿足供暖最低生產負荷後最大限度採取限產措施，限產疊加鋼廠庫存走低，利多螺紋鋼價格。截至12月21日，全國螺紋鋼庫存升至300.48萬噸，全國主要鋼材品種庫存降至789.91萬噸，全國高爐開工率降至65.06%。上週DCE鐵礦石期貨價格收於497元/噸，上行3.11%。鐵礦石港口庫存回落，截至12月21日，鐵礦石港口庫存降至13,885.38萬噸，環比下行0.40%。
SHFE銅價格下行0.98%，收於48410元/噸。國內外銅價走勢一致，LME銅價格下行2.65%，收於5978美元/噸；COMEX銅價格下行3.12%收於2.67美元/磅。市場仍擔憂全球經濟或將放緩，銅價下挫。截至12月21日，上期所有色庫存中陰極銅庫存降至11.1萬噸；LME銅庫存回落，全球LME銅庫存降至129,725.00噸，環比下行7.01%。
能源化工產品價格多數回落
焦炭價格下行1.14%收至1993.00/噸。鋼廠、焦企以及港口的焦炭庫存均大幅回升，利空焦炭價格。截至12月21日，全國100家焦化企業焦炭總庫存上行至34.45萬噸，國內110家樣本鋼廠焦炭庫存升至452.20萬噸。截至12月21日，產能高於200萬噸的100家焦化企業開工率降至75.54%。整體來看港口庫存大幅回升30.5萬噸，截至12月21日，天津港庫存升至52萬噸，連雲港庫存升至6萬噸，日照港庫存升至119萬噸，青島港庫存升至110萬噸。
動力煤價格上週下行0.88%，收於561.00元/噸。電廠日耗回落，下游採購依舊不積極，電廠庫存有所回落但依舊偏高，利空動力煤價格。截至12月21日，六大電廠日均耗煤量降至73.70萬噸，六大發電集團煤炭庫存合計降至1,673.10萬噸，六大電廠煤炭庫存可用天數降至22.70天。此外，截至12月21日，秦皇島港庫存升至610.50萬噸，環比下行4.83%。
國內及國際原油價格均大幅下跌。上週INE原油價格下行7.63%，收至389.6元/桶。國際原油方面，ICE布油價格下行10.88%收至53.79美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）價格下行11.81%收至45.42美元/桶。供給端美俄產油量增加疊加減產不確定性利空原油，沙特10月原油產出增至1064.2萬桶/日。美股大幅下挫，市場擔憂全球經濟增速放緩將削弱原油需求，拉低原油價格。美國原油庫存方面，截至12月14日當週，美國EIA原油庫存減少49.7萬桶，預期減少285.5萬桶，前值減少120.8萬桶；美國API原油庫存增加345.2萬桶，預期減少243.7萬桶，前值減少1018萬桶。
農產品價格多數走低
上週，農產品期貨價格多數走低。DCE豆粕期貨價格上週下行0.49%，收至2649元/噸。目前國內豆類庫存雖有所回落，但仍較往年同期偏高，疊加非洲豬瘟疫情導致下游需求持續偏弱，利空豆粕價格。截至12月16日，全國豆粕庫存小幅回落至98.49萬噸，環比下行0.76%。南美方面，巴西南部和阿根廷布宜諾斯艾利斯省天氣總體表現良好，巴西大豆即將開始收割，市場普遍預計將豐產。
END
新時代證券宏觀研究團隊
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