「光大固收」不同的注資，不同的效果

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本文作者

張旭 / 曾章蓉

摘要

在我國的金融發展史上，類市場化的注資已經有了若干成功經驗。我們將這些注資歸納為四個最為基本的類型，目前所有注資均是這四個類型的拼疊。

財政部可以發行特別國債並使用所募集的資金向商業銀行注資。在這個過程中，政府債務會上升，但是特別國債的發行並不意味著增加財政赤字。

“由人行持有”模式投放的是零成本長期限資金，兼具了OMO和降準的優點，又避免了兩者的缺點。

使用貨幣當局資產注資不會導致政府債務的上升，有利於控制政府槓桿率。

發行國債注資和使用貨幣當局資產注資並無本質的區別，其差別更多地體現於

值得注意的是，非市場化的注資方式有可能引發相應的道德風險。

1、注資的四個基本類型

隨著表內信貸投放速度的提高，商業銀行的資本充足率越來越成為制約信用派生的重要因素。但是，商業銀行的資本消耗與權益市場的資本供給能力之間正在形成著矛盾。如果市場化的資本補充之路受到限制，我們是否還有一些類市場化的注資渠道？

事實上，在我國的金融發展史上，類市場化的注資已經有了若干成功經驗，如：1998年財政部發行特別國債對四大行的注資、2003年向中央匯金的注資以及其後匯金向國有銀行的注資、2007年發行特別國債向中投的注資、2015年外匯局通過梧桐樹投資平臺向政策性銀行的注資。

類市場化的注資是一個系統性的工作，需要兼顧多方面的因素，因此其注資的模式有時會比較複雜。我們將這些注資歸納為四個最為基本的類型：

以簡馭繁，目前所有注資均是這四個類型的拼疊：商業銀行或人民銀行最終持有，外儲注資或債轉股注資。首先，從注資資金的來源上看，可以分為發行特別國債注資和使用貨幣當局資產注資兩個大類。進一步看，發行特別國債注資可以細分為商業銀行最終持有和

1.1、由商業銀行最終持有

財政部可以發行特別國債並使用所募集的資金向商業銀行注資。我們假設財政部發行M億元的特別國債並注資給商業銀行，且全部特別國債由商業銀行持有。在這個過程中，政府債務會上升M億元，但是特別國債的發行並不意味著增加財政赤字。財政赤字是指公共預算中支出大於收入的差額，而特別國債納入的是政府性基金預算，對赤字水平並無影響。在特別國債發行環節，基礎貨幣和超儲均會減少M億元，但是在注資完成之後基礎貨幣和超儲又會恢復為之前的水平。

總體而言，在發行特別國債並由商業銀行持有的模式下，政府債務會增加M億元，赤字、外儲、基礎貨幣、超儲、M2都不會發生改變。（注：本文僅研究注資的直接影響，暫不考慮銀行資本增厚之後對信用投放的拉動。）

1.2、由人民銀行最終持有

財政部發行的特別國債既可以由商業銀行持有，也可以由人民銀行最終持有。值得一提的是，《中國人民銀行法》規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，這限制了人民銀行從一級市場直接購買特別國債的行為。但是，

這種模式對主要指標的影響與前一種類似，都會使政府債務增加M億元，同時保持赤字、外儲、M2不變。但是，央行最終持有的模式可以形成M億元的基礎貨幣投放以及M億元的超儲。

與通過OMO投放流動性不同的是，該模式投放的是零成本長期限資金；與降準不同的是，該模式不會釋放出太多的寬鬆信號。從某種意義上講，這類流動性投放方式兼具了OMO和降準的優點，又避免了兩者的缺點。

2、使用貨幣當局資產注資

無論發行的特別國債是由商業銀行持有還是由人民銀行持有，都會新增政府債務。與此相比，使用貨幣當局資產注資不會導致政府債務的上升，有利於控制政府槓桿率。從某種意義上講，使用貨幣當局資產注資是對其資產的劃撥，相應資產由貨幣當局劃撥至被注資的商業銀行。從貨幣當局的資產負債表上看，其由原始科目轉移至“其他資產”科目中。

使用貨幣當局資產注資主要分為外儲注資和債轉股注資兩種類型。此處外儲注資是指將貨幣當局所持有的外匯儲備直接或間接地以資本金形式注入商業銀行；債轉股注資指將再貸款等央行對於商業銀行的債權轉為股權。

2.1、外儲注資

外儲注資對於金融數據的影響取決於是否允許被注資銀行二次結匯。如果不允許二次結匯，那麼注資只會引起官方外匯儲備的降低，對其餘變量並無影響。如果允許商業銀行二次結匯，則結匯的同時官方外儲會被“換回”貨幣當局，伴隨著等量的基礎貨幣投放以及超額準備金的增加。（在實踐中，更可能的情況是要求被注資銀行在一段時間之後再進行二次結匯。）與上文中“發行特別國債且由央行最終持有”模式相同，

2.2、債轉股注資

當前，中央銀行主要通過增加對商業銀行債權的方式提供基礎貨幣，而這部分債權具有轉為股權的可能，這也就是本文所說的“債轉股注資”。當再貸款等債權轉為股權時，政府債務、財政赤字、基礎貨幣、超額備付金、M2等變量均不受到影響。需要說明的是，為了表述方便，下表中我們人為地將債轉股注資分為“債權回收”和“資本金注入”兩個步驟，但在實踐中這兩個步驟是同時完成的，僅僅是會計科目的變化，不涉及實際的資金流動，因此並不會對銀行體系資金面造成擾動，可以較好地做到注資前後流動性的平穩。

3、不同注資方式的對比

從政府債務的角度看，兩種發行特別國債的模式都會引起債務規模的上升，而使用貨幣當局資產注資不會造成債務的增加，這與當前“控槓桿”的精神更加吻合。

從對外儲的影響上看，不允許二次結匯的外儲注資模式會降低官方外儲的規模；如果允許二次結匯，則在結匯時官方外儲規模可以得到恢復。發行國債注資以及債轉股注資不涉及外匯儲備的劃撥，因此也不會對官方外儲規模造成影響。

從對基礎貨幣以及超額備付金的影響上看，“發行特別國債並由人行持有”以及“允許二次結匯的外儲注資”這兩種模式都可以投放零成本、長期限、低信號的資金。其餘的幾種模式，要麼不影響貨幣當局的資產負債表，要麼僅僅是資產負債表資產科目之間的轉移，沒有擴表的作用，因此對於基礎貨幣和超儲並無直接影響。

從對於銀行體系流動性的擾動來看，發行特別國債的兩個方式都需要凍結大量資金，因此會對市場流動性水平造成擾動。（注：即使採用“人行最終持有”的模式，也會形成無法有效應用的在途資金。）外儲注資實際上是將貨幣當局持有的外匯資產劃撥至商業銀行，這個過程並不會釋放人民幣流動性，因此不會對銀行間本幣市場的資金面造成直接擾動。二次結匯時會形成人民幣流動性的投放，但由於結匯的進度受控於貨幣當局，因此對本幣市場所造成的擾動相對較低。對於被注資銀行而言，債轉股注資僅僅影響其資產負債表的右側，不會影響左側的科目，因而對流動性無直接影響。

如果以上述標準評判，那麼“允許二次結匯的外儲注資”和“債轉股注資”最適應當前的經濟金融環境，兼顧了對政府債務、外儲水平、基礎貨幣投放等多方面的問題。“不允許二次結匯的外儲注資”和“發行特別國債並由人民銀行持有”的方案居其次；“發行特別國債注資並由商業銀行最終持有”，對經濟金融體系可能有一定的負面衝擊。

4、總結

發行特別國債注資有“商業銀行最終持有”和“中央銀行最終持有”兩個基本類型，兩者均會增加政府債務，且對財政赤字、外儲、超儲、M2無影響，但是後者具有投放基礎貨幣和增加超儲的功能。後者所投放的基礎貨幣具有零成本、長期限、不釋放過多寬鬆信號的特性，結合了降準和OMO的優點。

使用貨幣當局資產注資有“外儲注資”和“債轉股注資”兩個基本類型。如果不允許二次結匯，則外儲注資會降低官方外匯儲備規模，對政府債務、財政赤字、基礎貨幣、超儲、M2都不會造成影響。如果允許二次結匯，則官方外儲將得到恢復，伴隨著基礎貨幣的投放和超儲的增加，且所投放的基礎貨幣同樣為零成本、長期限、弱信號的資金。

5、風險提示

擴增商業銀行資本金可能改變市場對於信用擴張的預期，從而帶來債券市場的波動。非市場化的注資方式有可能引發相應的道德風險。

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