當前，影響中國經濟走勢的最主要因素不是貿易摩擦，而是金融資源流向不合理，大量金融資源通過各種渠道，包括國有企業，流向了沒有得到合理監管的地方政府投資項目，擠壓了一般企業的融資空間。為此，中國金融和財政體系必須動“大手術”，把地方的隱性債務從金融系統徹底切割出去，並對其借貸行為進行行政和市場手段“雙管齊下”的有效管理。
一個可行的操作方案是成立一家全國性基礎設施投資公司，比照世界銀行等機構的方式運作，一隻手在中央政府的擔保下從資本市場大規模、低成本融資，另一隻手全面、專業、系統地管理和規範地方政府所有的基建投資活動，防止其盲目發展，由此，金融體系才能專心致志地服務企業和居民消費，中小企業和民營企業融資難、融資貴的問題才可以從根本上解決，資本市場股權質押的問題也能夠迎刃而解，投資者信心得以恢復，地方政府的融資成本也能大幅降低，中國的槓桿率會更加透明、安全。
李稻葵原子智庫學術委員清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長
當前，影響中國經濟走勢的最主要因素不是貿易摩擦，而是金融資源流向不合理，大量金融資源通過各種渠道，包括國有企業，流向了沒有得到合理監管的地方政府投資項目，擠壓了一般企業的融資空間。為此，中國金融和財政體系必須動“大手術”，把地方的隱性債務從金融系統徹底切割出去，並對其借貸行為進行行政和市場手段“雙管齊下”的有效管理。
一個可行的操作方案是成立一家全國性基礎設施投資公司，比照世界銀行等機構的方式運作，一隻手在中央政府的擔保下從資本市場大規模、低成本融資，另一隻手全面、專業、系統地管理和規範地方政府所有的基建投資活動，防止其盲目發展。
由此，金融體系才能專心致志地服務企業和居民消費，中小企業和民營企業融資難、融資貴的問題才可以從根本上解決，資本市場股權質押的問題也能夠迎刃而解，投資者信心得以恢復，地方政府的融資成本也能大幅降低，中國的槓桿率會更加透明、安全。
影響經的第一要素不是貿易摩擦，而是金融
當前影響中國經濟未來走勢最主要的因素是什麼？
備受關注的是中美貿易摩擦。但是筆者認為，總體上講，中美貿易摩擦不至於上升為新的冷戰，因為中美雙方有足夠的智慧和相互瞭解，也有足夠大的共同利益來避免一場新的全面對抗的升級。
中美貿易摩擦很可能是一場持久戰，它將影響中國短期內的對外出口格局以及中長期的產業升級路線。從短期來看，中美貿易摩擦對中國經濟走勢的影響應該說是比較有限的，畢竟，對美國的出口僅僅佔到中國GDP的3.5%左右（2017年數據），且其中大量附加值來自於其他經濟體，例如日本和韓國。中美貿易摩擦對中國經濟最為顯著和直接的影響在於資本市場的反應。
具體來說，資本市場對於任何中美貿易摩擦升級的信息都是非常敏感的，尤其是美國的股市，這往往又反過來影響我國投資者的情緒。
事實上，當前大家所談不多甚至忽略的是中國經濟自身的一些問題，其中最主要的是中國金融系統和地方財政融資的問題，在我看來，這可能是目前影響中國經濟走勢的最關鍵因素。
金融問題癥結在於地方政府擠佔金融資源
中國金融系統出現了什麼問題？從當前情況看，貨幣傳導不暢，流動性不能順利注入實體經濟，顯然是一大隱憂。
今年一個明顯的表現是，大量上市公司股東拿自己的股權去質押融資，這固然與其加槓桿再投資有關，但也不乏為公司補充流動資金或擔保等紓困用途。中登公司數據顯示，截至2018年11月30日，A股市場質押股數6414.37億股，約佔總股本的10%，質押股份市值合計4.53萬億元。
相比早些時候，近幾個月質押的股權數量增長，但市值減少，原因在於股價的持續下跌（附圖）。而當股市下跌時，質押品價值下降，銀行/券商等融資渠道會要求上市公司大股東補充保證金或者擔保品，如果股價跌破警戒線，甚至會強行平倉——儘管這考驗的是股東的現金流，但顯然也會對上市公司的穩定和市值造成壓力，並導致股價進一步震盪，有可能形成負面循環。
擁有融資便利的上市公司尚且如此，大量民營企業，尤其是中小企業，長期以來存在的貸款難、貸款貴問題進一步加劇就不奇怪了。
為什麼企業融資難？各種原因中受到詬病比較多的是用一刀切的方式去槓桿。這類似於用減肥的方式餓死癌細胞，後果是身體的免疫能力大幅下降，而癌細胞自身的成長卻無法抗拒，最終的結果是整體健康水平的惡化，這絕不是治療癌症的好辦法，精準的靶向治療才是治療癌症之本（詳情請查閱《結構性去槓桿應在寬鬆流動性下靶向治療》一文）。
如今中國金融體系的根本問題是必須去除大量的低質量金融資產——類似於癌症細胞，靠減少貸款、控制社會融資總量的辦法絕不是治本之策，必須靶向治療，解決問題之本。
那麼，大量企業融資不足，這一問題的癥結到底在什麼地方呢？
刨根問底，最根本的問題是中國金融和財政的體制性問題。當前中國的金融體系其實以銀行信貸為主，而銀行願意投放的是低風險、有擔保、利率高、單筆額度大的項目，這恰恰是與政府相關的各種貸款，銀行貸款中有很多是與地方政府相關的國有企業貸款，這些貸款的最終使用者是地方政府。
在中國的政治體制下，地方政府是沒有獨立承擔能力的——從本質上講，地方政府是中央政府的全資子公司。
銀行體系非常清楚，貸款雖然發放給了地方國有企業，但實際上是地方政府使用且負有償還義務，而地方政府是不會破產的（一旦發生問題，中央政府將不得不兜底），所以沒有違約風險。
另外，地方政府尋求貸款往往不計成本，且往往是短期行為，因為地方政府官員任期一般不超過5年，大多數只有3到4年。在這種情況下，地方官員的主要目標就是保證短期內本地的經濟增長和金融穩定，因此，他們不惜依賴期限短、成本高的債務來擴大投資或者借新還舊。
地方政府的債務到底有多少？根據財政部公佈的數據，地方政府的直接債務約為18.4萬億元。除此之外，地方政府還有大量的隱性債務，其中很大部分是地方政府繞過上級政府的監管、通過各種形式借款而形成的。對地方政府的隱性債務，不同研究機構給出了不同的估計，一般說來是在9萬億到47萬億元之間，其中比較集中的估計值是30萬億元左右。這30萬億債務，歸根結底來自於銀行體系。
銀行貸款主要是中短期，我們以5年期貸款計算，這30萬億資金每5年就得循環一遍，每年會佔用約6萬億銀行貸款額度。而銀行體系每年新增貸款規模約13.5-14萬億元，加上收回移位再貸款約25萬億元，總共約40萬億元，這意味著，地方政府隱性債務的維持每年將佔用銀行信貸資源的15%。
對於銀行而言，貸款給地方政府關聯的機構和企業，是一個非常簡單且交易成本低的貸款方式，但這也導致了資源的擠壓，企業尤其是中小企業出現融資難、融資貴的問題。
“大手術”化解融資難，提升槓桿率透明度
那麼，應該怎樣解決這個問題？我認為，需要對中國的金融和財政體系動一個“大手術”。這個手術有兩個目的，第一就是要把地方的隱性債務從銀行體系中切割出去，不能讓地方政府的融資和再融資擠佔寶貴的銀行信貸資源；第二，必須要對地方政府的借貸行為進行根本性的、行政手段和市場手段“雙管齊下”的有效管理。
這個大手術的關鍵就是要成立一家全國性的基礎設施投資公司。這家公司可以比照世界銀行以及其他國際開發機構的運作方式，一方面，在中央政府的擔保下，從資本市場上大規模、低成本融資，目前來看，十年期國債的年化利率在3.5%左右，遠低於地方政府從市場上融資的利率。
另一方面，也更重要的是，這家公司可以全面、專業地統一管理地方政府所有的基建性項目融資，即地方政府涉及基建項目的融資必須通過這家公司來借款。
這家基礎設施投資公司可以從發改委、財政部、審計署以及其他相關部門抽調職能人員，進行公司化運營，從而專業、全面、有效地審計各地方政府財政情況，估算其實際已經形成的固定資產規模，評估其還款能力，在此基礎上形成整體、長期的判斷。當前，國家開發銀行部分起到了這個作用。
但是，國開行資產規模已經高居世界開發性金融機構第一，承擔著各種開發性金融服務的重任，包括一帶一路的融資，很難專注於監督管理國內地方政府融資的課題。
通過成立全國性基礎設施投資公司的方式，可以大幅降低地方政府的融資成本。如果按照隱性債務規模30萬億元、地方政府單獨融資的市場利率為7%計算，假設基礎設施投資公司整體的融資成本為3.5%，則每年可以節省政府1萬億元的融資成本。更重要的是，這一設置將使得地方政府基建投資得到統一管理和制約，實現長期、穩定、高效的增長。
如果這個手術能夠成功，銀行的貸款資源將得到充分釋放，整個企業界的融資情況會得到大規模的改善，上市公司的融資壓力將得到緩解，中小企業融資難、融資貴的問題也將迎刃而解，中國的資本市場將從此走上一個比較健康的、可持續的發展道路。
另外，通過這種運作，中國經濟的槓桿率也會更加透明。中國的槓桿率問題並不是簡單的“高低”問題，關鍵是質量和透明度的問題。實際上，中國經濟槓桿率本身並不算高，目前非金融部門負債約為GDP的2.6倍，與美國相近，低於日本的3.6倍，而中國的國民儲蓄率是美國的2倍以上、日本的1.5倍左右。
總之，當前影響經濟未來走勢最主要的因素是中國經濟體系自身的問題，尤其是金融領域的體制性問題。中國金融系統必須做出一個結構性的調整，而其中的關鍵，是要做一個切割的“大手術”。
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