雅居樂賺的錢都給誰了？答案是，其中四成給了銀行、給了債主。
2018年的調控風暴中，雅居樂可能繼富力地產之後，成為又一家受傷的老牌粵派房企。
雅居樂創始人陳卓林面臨難題：大本營海南全域限購，房子賣不出去，戰略目標怎麼實現？
樓市資本論獲知，11月5日，雅居樂發佈月度經營數據，10月預售81.3億元，1-10月累計預售金額為782.9億元。從目前態勢來看，全年1100億銷售目標完成壓力不小。
曾經的華南五虎，雅居樂的復興路怎麼走？
【一】海南全域限購，中止清水灣神話
雅居樂是最早一批赴海南掘金的房企。
1985年，陳卓林五兄弟在中山市成立時代傢俱，開始最初的資本積累。1992年成立中山市雅居樂房地產開發有限公司，開發中山雅居樂花園，由此涉足房地產。
2005年12月，雅居樂地產在香港聯交所上市，成為繼富力地產後，第二家在港上市的民營地產企業。
上市第二年，陳卓林即進軍旅遊地產，在海南陵水圈下清水灣1.5萬畝土地，總體約900萬平方米，支付地價24.18億元，平均樓面價僅242元/平方米。雅居樂規劃投資200億元，將清水灣打造為複合型海濱度假新區。
在雅居樂精心運營下，清水灣項目成了地產圈傳奇大盤，2009年開盤當年便錄得合約銷售金額64億元，此後連續7年穩居海南樓市銷售榜首，並多次奪得全國單盤銷售冠軍，2017年單盤銷售更創紀錄地達到170億的歷史新高。佔公司全年銷售額897.1的19%。
截至今年4·22海南全域限購，清水灣累計銷售高達850億，不但讓雅居樂陳氏家族賺得盆滿缽滿，也創下了國內迄今為止最高的單盤銷售額。
自2009年開售以來，清水灣即為雅居樂年度銷售貢獻了極大比例，最高時達到總銷售額的三分之一，幾乎成為公司銷售業績的晴雨表。這在中國的一線開發商中，極為罕見。
繼清水灣之後，雅居樂繼續擴展海南佈局，先後投資了文昌月亮灣、文昌銅鼓嶺星光城、海口金沙灣、萬寧山欽灣等多個項目，使其在海南的土儲不斷上升，2015-2017年分別佔到公司總土儲的29.65%、31.97%、35.06%。
做企業的都知道，雞蛋不能放在一個籃子裡。海南一地的土儲佔比超過三成，這對雅東居來說是一個危險信號。因為海南樓市中本土購買力相當脆弱，80%的購買力來自島外。
果然，4·22全域限購後，島外購房大軍被阻，清水灣長達8年的創富神話很有可能就此告終。影響所及，牽動雅居樂全年銷售並打亂其全國佈局。
清水灣項目今年銷售目標是130億元，前4月已完成80億元，遭遇全域限購後，銷售形勢急轉直下。
深陷海南調控漩渦的遠不止清水灣。據不完全統計，恆大在海南共有16個項目，土地原值161.7億元，總面積1709.1萬平方米。碧桂園在海南的總可售建築面積為512萬平方米。融創在海南區域的總建築面積為401.66萬平方米。
對這些全國性佈局的巨頭房企來說，海南全域限購可能影響甚微，但對重倉海南而規模尚不足千億的雅居樂則是沉重的。不單年度銷售受挫，其規模擴張步伐和業務佈局戰略都需要調整適應。
【二】從300億到500億，陳卓林的七年之痛
早在2011年，雅樂居在清水灣嚐到旅遊地產的甜頭之後，就首選雲南開始擴張旅遊地產業務佈局，先後落子西雙版納、德宏瑞麗、保山騰衝、昆明五華。四地佈局合計用地高達7萬多畝，總投資額600億元。
但與順風順水的海南相比，雲南可謂雅居樂的傷心之地。2014年，公司騰衝項目因違規建設高爾夫球場，被國家發改委和國土資源部叫停；陳卓林本人涉利益輸送，捲入雲南官場反腐，一度被檢方監控，要求協助調查。
此前，陳卓林2012年還在香港涉入一場對集團女秘書的非禮風波，被警方以非禮罪行正式拘捕，後獲准以5000元現金擔保外出。此事前後折騰了大半年，至次年3月陳卓林才被撤銷控罪，條件是向受害人書面道歉、支付醫療費並提供公司推薦信件。
香港非禮事件連同雲南反腐風波，一定程度上打亂了雅居樂的發展進程，使其業績長期徘徊不前。直到2016年，雅居樂才一改過去5年業績未達預期的窘境，銷售額首次突破500億大關，達到528億。
這時，雅居樂在規模300億-500億的三線陣營裡，已經逗留了7個年頭，可以說是陳卓林的“七年之痛”。
【三】被耽誤的雅居樂激進擴張
作為昔日的“華南五虎”，雅居樂對做大規模、重回房企一線陣營充滿渴望。2017年，從危機中脫身的雅居樂全力追趕，銷售達到897.1億；而此時同為粵派房企的恆大、碧桂園，銷售額均已突破5000億，絕塵而去。
規模壓力下，以往重倉粵港澳大灣區、海南的雅居樂急速擴展全國佈局。2018年設定全年購地預算500億，另投100億用於擴展多元化業務。
雅居樂土地儲備近3500萬平方米，陳卓林希望通過這輪擴張再增加1000多萬平方米，達到5000萬平方米。他在年初樂觀預期，“按每平方米售價2萬元算，我們的貨值就有一萬億，未來7年都不愁了。”
2018年上半年，雅居樂按計劃穩步擴張。中報顯示，公司支付土地成本203億元，新進入16個城市，新增30幅地塊，總建築面積達557萬平方米，其中集團應占權益面積為463萬平方米，新增可售貨值640億元。
樓市資本論瞭解到，至此，雅居樂的地產業務已擴展至全國69個城市及地區，擁有總建築面積達3540萬平方米的土地儲備，全年可售資源達到1200萬平米，其中華南區域、海南及雲南區域、華東區域及其他區域分別佔比37%、18%、21%和24%，在深耕粵港澳大灣區和長三角的基礎上，進一步完善全國均衡佈局。
到第三季度末，雅居樂拿地金額繼續推高到373億，比上半年幾近翻倍。這個投資規模在全國房企中排名第11位，遠遠高於雅居樂銷售排名，表明公司仍在加槓桿激進擴張。
下半年樓市急冷，在各大房企收斂過冬時，雅居樂擴張勢頭不減。
【四】負債1446億，利息吃掉四成利潤
房企規模快速增長的背後，往往是負債急劇增加。
去年雅居樂斥資346億拿地746萬平方米，使負債率從49.1%一下子飆升到了71.4%。首席財務官張森認為，這在行業內並不算高，雅居樂全年負債水平仍有上漲空間，預計淨借貸比率將保持在85%-90%之間。
樓市資本論瞭解到，規模激進擴張的結果是，截至6月30日，公司半年報顯示，負債總額已達到1446億元，半年增長約21.4%。上半年支付利息17.43億，佔同期淨利潤42.8億超過4成。
其中總借貸高達753億元 （包括短期借貸298.56億元、長期借貸454.52億元），上漲22%。淨借貸比率也由71.4%急速增至87.7%，提前進入張森預計的控制區間。
據媒體報道，在雅居樂的債務結構中，一年內到期的短期債務總額接近300億元；公司同期在手現金及銀行存款總額為295億元，顯示其在高額土地支出以外，存在一定的短期償債壓力。
對此，張森表示，雅居樂已經進行了新舊債務的替換，只剩下很少一部分債務需在下半年償還，所以“下半年將會很輕鬆”。
不過，雅居樂超過2年在5年內需要還款的金額為169.29億元，另外還有永續債餘額約82.7億元，資金面仍持續承壓。
為減緩資金壓力，雅居樂今年高頻率融資，多次在境內外發債。公開數據顯示：
2月28日，雅居樂進行了一筆3億美元的永續債融資，此後又分別於3月2日、3月26日分別進行了兩次追加，將金額推高至5億美元。
3月27日，雅居樂為武漢長凱提供合計41億元融資擔保。
4月10日，雅居樂又發行了一筆46億元的CMBS。
7月份，雅居樂發行2億美元在2021年到期的8.5%的優先票據；8月份，雅居樂再次追加發行一筆在2021年到期的4億美元，年息8.5%的境外公司債。
10月13日，根據上海證券交易所披露的信息，雅居樂的一筆擬非公開發行的2018年公司債被終止發行，發行規模為80億元。這筆公司債曾於今年7月被中止發行，隨後再次提交，結果再次被拒。
負債急增，融資被拒，加上銷售受挫影響資金回籠，各種跡象顯示，調控高壓下，雅居樂的高槓杆擴張阻力重重。
要跑得快，還要活得安全。
在樓市資本論看來，隨著行業集中度的不斷增加，房企沒有規模就意味著沒有話語權。在中國房地產下半場，房企為求生存，加速擴張也是戰略選擇。
與之相伴而來的問題是，快速擴張對企業的本身融資水平、資金流和企業的控制能力提出了非常高的要求，所以擴張的風險也是必然會存在。
調控風暴中蹣跚前行的雅居樂，很有必要停下歇一歇！
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