作者 | 溫星星
我國最負盛名的汽車經銷商龐大集團（601258.SH）資金鍊問題已成為其激進擴張下難以揮去的陰霾。
2011年，一輩子只做賣車一件事的龐慶華先生帶領龐大集團登陸上海證券交易所，上市籌集資金高達63億元。
彼時，龐大集團是“中國汽車銷售服務十大企業集團”第一名，全球市值最高的汽車經銷商集團。
如今，控股股東股權質押、凍結，賣資產斷臂瘦身等事件讓昔日汽車經銷商第一股黯然失色。
今天，我們主要從財報角度，簡單分析龐大集團怎麼走至今日的資金困境。
一、買地建店的重資產模式
龐大集團今天的資金危機，與其一直以來採取的重資產經營模式不無關係。
汽車流通行業本身是一個對資金流動性要求更高的行業，一般的汽車經銷商多采取租賃的方式經營4S店，而龐大集團則是直接買地建店，這在公司上市時資金充裕、汽車流通市場競爭也還遠沒有今天激烈和複雜時，弊端還沒有完全暴露出來。
汽車流通行業本身的盈利水平不高，而龐大的盈利水平則更低。
從2011年上市至2017年，其平均的銷售淨利率僅約為0.22%。公司盈利水平低，卻採取更加激進的買地建店經營方式，而擴張的方式並沒有帶來良好的收益。從2011年上市以來，公司的加權淨資產收益率多年在3%以下。
圖：公司上市以來固定資產、無形資產、在建工程佔比變化情況
從上圖看，在公司買地建店的擴張模式下，固定資產、無形資產、在建工程佔資產比從2011年以來保持了相對穩定的提高。
截至2018年9月底，公司賬面固定資產、無形資產、在建工程合計佔總資產的28.36%。另外，2017年年底，公司賬上貨幣資金為201.72億元，而到2018年9月底已降至91.75億元。
從現金流量情況看，2011年上市至2017年，公司投資活動產生的現金流量淨額累計流出已超過百億。
二、參股薩博汽車遇阻
2011年7月2日，公司與瑞典汽車、青年汽車、浙江青年乘用車集團有限公司、青年汽車集團有限公司共同簽署了《認購協議》。根據《認購協議》的規定，在各項先決條件滿足的前提下，龐大集團和浙江青年汽車將參股薩博汽車，進行戰略合作計劃。
其中，龐大集團將投資1.09億歐元，持股24%。在向薩博汽車支付4500萬歐元（4.17億元人民幣）預付款後，最終薩博汽車被宣佈破產，龐大集團對預付薩博汽車的預付款計提了100%的壞賬準備。
公司併購薩博汽車是一樁失敗的生意。海外併購受阻，對公司想通過參股汽車製造商尋求更多的發展是一個很大的打擊。
三 、上市以來的業績表現及成長性
公司上市以來淨利潤、扣非淨利潤如下圖：
公司業績從上市時的高點開始滑落，2011年度淨利潤為6.59億元，扣非歸母淨利潤為5.17億元，2017年扣非歸母淨利潤已虧損2.09億元，2018年前三季度更擴大虧損至14.28億元。
而2017年稅前利潤6.13億元，投資收益為3.39億元，佔到稅前利潤的55.28%，2018年稅前利潤為虧損6,027.96萬元，投資收益則高達12.05億元。
在營收方面，從2011年上市至2017年，公司營業收入從上市當年的554.55億元增長至2017年的704.85億元，年均複合增長率僅為4.08%。
對比同行，廣匯汽車（600297.SH）營業收入從2011年的9.20億元增長至2017年的1,607.12億元，年均複合增長率136.43%。
龐大集團的營收年均複合增長率僅有4.08%，增長頹勢非常明顯。
四、盈利能力分析
主要盈利指標：
總體上，公司的銷售毛利率、銷售淨利率、加權淨資產收益率持續降低，2017年銷售毛利率、銷售淨利率、加權淨資產收益率分別降低至9.24%、0.28%、1.62%。
龐大集團銷售毛利率、銷售淨利率與廣匯汽車對比如下:
可以看到，在銷售毛利率方面，龐大集團與廣匯汽車銷售毛利率都不高，兩家公司近年來銷售毛利率比較接近，2011年以來兩家公司銷售毛利率也均呈下降趨勢，說明汽車流通行業的盈利能力較低且近年來在下降通道。
在銷售淨利率方面，龐大集團的銷售淨利率顯著低於廣匯汽車，2017年度，龐大集團銷售淨利率僅為0.28%，而廣匯汽車銷售淨利潤為2.80%，在銷售毛利率較低的情況下，龐大集團的期間費用率高於廣匯汽車，導致其最終的銷售淨利率微乎其微。
五、資產負債率與有息負債結構
（1）資產負債率
公司資產負債率如下表：
（數據來源：choice、公司年報）
公司從2011年上市至今，資產負債率都相當高，剔除虛擬性質資產商譽及長期待攤費用後，近幾年公司的資產負債率實際上都在80%以上。與同行廣匯汽車相比，公司的資產負債率也要更高。
龐大汽車與廣匯汽車資產負債率對比圖：
（2）有息負債結構
截至2017年12月31日，公司總負債501.43億元。
其中，有息負債合計為174.95億元，包括短期借款88.89億元，第一年內到期的非流動負債（債券）54.75億元，長期借款14.52億元，應付債券10.17億元，長期應付款（融資租賃款）6.61億元。短期有息負債佔有息負債的82.11%。
截至最近的2018年9月30日，雖然公司總負債已降至302.77億元，但有息負債佔總負債比重卻上升至46.62%，短期有息負債佔有息負債的比重也上升至92.46%。
公司有息負債明細如下表：
公司嚴重依賴期限較短的有息負債融資，疊加盈利能力下降，上市以來迅猛的投資擴張，一旦金融機構收緊信貸，就容易引發資金鍊問題。
六、斷臂求生
目前公司已經採取了出售旗下4S店，引入戰略投資等方式來化解其債務危機。
2018年5月，公司公告，公司及其全資子公司洛陽奔馳與廣匯汽車簽署《收購協議》，擬轉讓下屬五家子公司赤峰奔馳、德州奔馳、唐山奔馳、邯鄲奔馳及濟南奔馳100%股權，轉讓價款擬定為12.53億元，預計收益6.16億元。
6月，公司公告擬向天津中原星轉讓其持有的利星行（秦皇島）汽車銷售有限公司、利星行（淄博）汽車銷售有限公司、利星行（濱州）汽車銷售有限公司、廊坊利星行汽車銷售有限公司、利星行（滄州）汽車銷售有限公司五家公司各45%的股權，轉讓對價3.2億元，預計收益2.17億元。
8月，公司與大連中升簽署《合作框架協議》，擬轉讓下屬九家子公司北京雷薩、濟南奧迪、濟南大眾、濟南雙龍、濟南斯巴魯、石家莊廣順廣豐、瀋陽廣豐、石家莊弘豐廣豐及青島公司100%股權。
同時，公司擬促使其實際擁有並控制的四家全資子公司唐山雷薩、石家莊雷薩、大慶雷薩及濟南奔馳向大連中升指定的關聯公司轉讓該等公司的非流動資產，轉讓價款擬定為10.93億元，預計收益約為4.6億元。
另外，據公司8月份公佈的《關於五八車服擬增持公司股份計劃的公告》，公司擬通過協議向五八車服轉讓約5.51%股份，而五八車服在此基礎上還擬增持公司股份。
結語
中國汽車工業協會正式對外發布的2018年10月份以及1-10月份中國汽車市場銷量數據顯示，自7月份開始，乘用車市場至今已連續出現4個月月度銷量同比下降的情況。
產業遇冷，整個汽車產業都面臨全所未有的資金壓力。近期，廣彙集團也接受了恆大近145億元的入股。
昔日汽車經銷商龍頭龐大集團的資金鍊問題，除了行業本身的原因外，本身激進的經營管理是造成目前困境的最重要的原因。
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