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本文作者
張旭/邵闖
摘要
對於擇券主要考慮以下因素：1、控制回撤應為當前擇券的首要考量，包括流動性、絕對價位、純債溢價率等指標，重點關注彈性與流動性兼顧的中平價轉債，如吳銀、中油EB、寶武EB、中化EB、九州等；2、在大股東減持兌現及規避回售壓力的動機下，四季度下修博弈預計熱度不減，難得的個券alpha機會建議關注；3、對於轉債波段操作機會不應錯過，有反彈應儘早參與，但需降低預期收益率，避免成為最後買單者，如安井、航電、艾華、常熟等；4、板塊及行業選擇，低估值藍籌股、計算機、軍工、醫藥等逆週期品種。
前言
回望前三季度的轉債市場，權益市場低迷明顯拖累轉債市場表現，中證轉債指數也在前三季度的震盪行情下勉強迴歸至年初起點，大幅擴容後的轉債市場也表現出迥異以往時期的特徵。但國慶後第一週權益遭遇重挫，轉債市場也未倖免，在權益逐漸走熊的背景下，轉債的賺錢效應也越來越困難。
從前三季度以及節後第一週表現來看：
1、一季度：中證轉債+2.75%，上證綜指-5.36%，轉股溢價率+0.72%，3年期AA中票利差+1.34bp，轉債市場主要受益1月份正股藍籌行情與零供給下個券主動拉估值，表現明顯強於股指；
2、二季度：中證轉債-5.82%，上證綜指-10.14%，轉股溢價率+2.31%，3年期AA中票利差+52.26bp，顯然權益下跌與信用利差走闊是轉債市場大跌的主要原因，值得注意的是轉債相比權益市場提前一週觸底反彈；
3、三季度：中證轉債+2.68%，上證綜指-0.92%，轉股溢價率-2.60%，3年期AA中票利差-13.89bp，7月份轉債反彈主要得益於市場情緒向好個券主動拉估值（正股貢獻次之），8~9月轉債估值遭遇供給預期壓縮，目前轉股溢價率已維持在9%歷史低位，而利差依舊在相對高位，未來上漲空間將主要來自正股與利差。
4、四季度第一週：中證轉債-2.07%，上證綜指-7.60%，轉股溢價率+1.08%，3年期AA中票利差-6.66bp，節後第一週美股調整拖累權益市場巨幅調整，轉債市場跌幅明顯低於權益市場表現了一定的抗跌性，但轉債成交量繼續走低。轉債估值顯然受正股超跌影響被動拉昇，信用利差繼續維持高位。
1、當前估值水平如何？
1.1、股性估值
顯然，當前轉債市場整體估值水平處於歷史偏低水平，但內部個券估值分化較為明顯，其中高、中等平價轉債估值均處於歷史絕對底部，而對於低平價轉債估值則處於歷史的中位數附近，這與較多個券跌入債性有關。
高平價轉債估值處於歷史底部區域，轉股溢價率區間在[2%，10%]，中樞在4%以下，此類轉債更多是正股替代邏輯並無安全墊可言。在正股大幅走熊背景之下，四季度類似康泰、寶信、萬信等券的負溢價機會將難再出現，如果權益市場情緒持續低迷，高平價轉債估值中樞預計將繼續下行。
佔據轉債較高權重的中等平價轉債整體估值已經觸及歷史底部，平均估值水平在10%左右，潛在下跌空間已經非常有限。當前市場內兼具彈性與流動性個券基本集中在此平價區間。今年年中時大盤券與新券估值出現倒掛現象，大盤券估值明顯高於新券；三季度以來，受益油價上漲18中油EB成功攀升至面值之上，隨之溢價率被動壓縮至5%以下，而光大、寧行與寶武EB等大盤券受益機構抱團依舊維持在較高溢價率水平；新券估值則分化較為嚴重，受市場認可個券價位可穩定在面值之上但溢價率難突破10%，而質地較差新券上市後大概率破面，籌碼沉澱後轉股溢價率也逐步攀升至20%以上。
低平價整體溢價率水平依舊維持在不低的水平，平均溢價率水平在50%附近，這與較多個券跌入債性有關。三季度以來大量正股超跌個券跌入低平價區間，債底託底作用下轉股溢價率被動拉昇，使得此類轉債溢價率不降反升。值得注意的是，部分偏債型個券明顯受信用風險影響價位跌破債底，但發行人往往通過下修等操作來提振轉債價位如藍標、海印等，這也印證了年中對於此類轉債下修預期的判斷。不過隨著近期飛馬國際私募EB首曝違約，對於低平價公募CB、EB影響不容忽視，值得投資者審慎對待。
對於四季度估值看法主要基於以下因素：1、當前國內經濟繼續承壓，貿易摩擦與美股調整明顯壓制權益市場表現，偏權益品種的轉債整體倉位預計將受壓縮，轉債估值難言上行；2、7只大盤銀行轉債與2只EB的發行節奏目前上不明朗，但一旦發行落地預計將對整個估值水平造成較大的衝擊；3、當前轉債市場換手率明顯下降流動性不足，流動性溢價將繼續壓制新券的估值水平。鑑於上述因素，預計轉債市場估值修復的機會有限。
1.2、信用利差能否提供賺錢機會？
5月份以來信用事件頻發信用利差明顯走闊，轉債遭到信用下沉與權益下行的影響而出現大幅回調，期間上證綜指下行9.13%，中證轉債下行6.97%，3年AA中票信用利差從0.85%走擴至1.42%；而從7~8月份走勢來看，隨著部分寬信用政策的出臺，信用風險緩解利差收窄，在正股表現疲弱的背景下中證轉債依舊上行4.52%，其中95元以下的低價券反彈力度最明顯上漲幅度在3%左右，明顯高於中高價轉債。細究原因，除了溢價率主動提升之外，信用利差收窄背景下低價券對於債底更為敏感，反彈力度也最明顯。
2、條款博弈：下修潮難阻擋
我們在年中策略報告中提示下修博弈或是下半年低價券的機會——“在下半年轉債市場擴容以及權益市場震盪下行的預期下，轉債價位預計繼續分化並出現較多的低價券，預計會有比較明顯的轉股價修正機會。”截至10月12日，今年以來轉債市場已出現19例下修案例，對此我們將從轉債下修原因、收益、成交量梳理上述下修案例，並從相關指標推薦未來下修機會。
2.1、轉債下修原因
今年以來的下修案例明顯更為主動，僅有3只轉債（江南、海印、藍標）出於規避回售壓力啟動下修，其餘16例轉債下修訴求主要集中在大股東減持兌現或儘早促轉股兩方面。其中，駱駝、迪龍、特一、眾興、三力、小康、兄弟、國禎等轉債下修訴求主要在於大股東減持兌現，江銀、無錫、常熟等農商行轉債下修訴求主要在於促轉股（補充資本金），而藍思、艾華、新泉等轉債下修訴求主要在促轉股（減輕財務費用），個別轉債下修不排除持有人遊說等因素。
由於在轉股前轉債負債成份應按照一般公司債券進行會計處理，由此產生的利息攤銷對利潤總額影響較大，因此發行人為了規避利息攤銷對於業績影響下修動力往往很足。我們取中債企業債到期收益率以及上一年度利潤總額估算轉債利息攤銷對於公司利潤總額的侵蝕程度，發現今年下修的19只轉債平均利潤侵蝕率在14%左右，部分標的接近50%。從指標上來看，對於大股東轉債持倉較高且利潤侵蝕比例較高的轉債往往下修的概率更大，如迪龍、艾華、新泉、兄弟等。
2.2、未來下修機會在哪？
當前轉債下修訴求無外乎三方面：大股東減持兌現、規避回售壓力、儘早促轉股（減輕財務費用、補充資本金等），建議投資者重點關注涉及大宗交易、回購股票或有回售壓力的轉債標的；從指標上來看，重點關注大股東持倉比例較高且利息侵蝕利潤總額比例較高的轉債，如：時達、眾信、利歐、天馬、天康、洪濤、久立、金農、道氏等。由於發行人往往選擇在股價平穩階段進行下修，而權益市場受近期內外部環境影響短期內預計難企穩，近期下修機會或難出現。
3、供需：尚需等待
3.1、供給：銀行轉債尚在路上
供給在路上：今年以來轉債預案規模與數量不斷增加，今年新增轉債預案規模超過2000億元，截至9月底待發新券規模已突破4886億元。所有待發可轉/可交換債目前已涵蓋了25個一級行業，從待發行數量上看排名前三的行業分別是化工、建築裝飾和機械設備；從待發行規模來看排名前三的行業分別是銀行、建築裝飾和化工，其中待發行銀行轉債規模合計達到1985億元，規模佔比接近所有待發轉債規模的一半。
7~10月發行只數分別為14、4、1、3只，發行節奏明顯減速。目前已拿到核准批文的轉債共有18只，共計規模在847億元左右。而市場關注已久的銀行轉債，目前絕大部分銀行轉債正股PB小於1發行上有難度，預計中信等銀行轉債最快也得等到年底方才能發行落地；另外兩隻大盤EB（中石化500億；三峽200億）發行節奏目前難定，預計年底轉債市場有較大的供給壓力。
3.2、需求：中長線資金增持，基金減持
從上交所9月可轉債持倉數據，上交所轉債市值958億，相比8月份市場減持了10億元，相比年初增加了202億。其中一般法人持有量佔38.8%，基金佔18.6%，保險佔10.3%，券商資管&自營佔9.4%，自然人佔6.6%，年金佔5.1%，社保5.3%，其他佔比0.4%。
年初以來，可轉債存量規模從855億元大幅躍升至1622億元，上交所可轉債持倉規模也從2月底的756億元提升至8月底最高峰969億元。值得注意的，在6月底觸底之後機構在7~8月增持95億元，但9月底上交所各機構可轉債持倉總規模下滑至958億元，年初以來首次出現下滑，轉債市場還是以配置性資金入場為主（保險增持4.31億），而基金等機構風險偏好明顯偏低出現減持（基金減持2.33億）。
從市場擴容後投資群體的變化來看，轉債的需求群體在拓寬且其倉位還有較大提升空間，對未來轉債市場需求並不擔心，保險、社保等中長期資金在弱市也一直在進場。但在當前權益市場低迷，投資者風險偏好明顯偏低，基金等資金受制考核週期9月出現減持，因此只有等待權益市場出現明確的邊際改善信號後，入場資金規模預計才會有所反彈。
4、投資策略：穩守反擊
對於市場主要考量以下因素：1、四季度國內經濟繼續存在下行壓力，年末解禁高潮與股權質押風險並存，貿易摩擦或有長期化趨勢，美股估值高位存在調整風險；目前看來四季度權益市場缺乏清晰的上漲觸發劑；2、穩增長等政策預期或是四季度市場壓艙石；下半年財政和貨幣政策積極向好或有利於對沖經濟下行壓力；海外資金入場也是有別歷史行情的積極因素； 3、轉債絕對價位及估值均已處於歷史底部，下修案例預計繼續增加，權益市場也處於歷史偏低的位置，轉債“退可守”特性應獲市場重視，左側佈局配置是主線；4、銀行轉債與大盤EB發行節奏難定，若年底前發行落地預計將對市場有衝擊。
5、風險提示
轉債信用風險及供給衝擊：部分負債壓力較大個券受制融資環境惡化出現違約狀況；銀行轉債以及大盤EB存在年底前發行落地的可能性；
權益市場大幅波動風險：經濟基本面不及預期，貿易摩擦反覆，上市公司股權質押風險；
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