轉眼間，港股市場迎來了第四家未盈利生物科技公司——信達生物製藥（1801.HK）。大市沉寂之時，前三家的狀況不免開始讓投資者們對未盈利生物科技公司心存疑慮。市場價格大大低於經營企業的價值時，買入優秀企業的股票的道理，鮮少有人能真正抓住，恐慌下抱有的客觀判斷往往才是那制勝的一步。那麼，頂壓而上的信達生物到底成色如何，不如先來細細看來。
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信達生物的起源
說起信達生物，就不得不提創始人俞德超博士的故事。
1964年，俞博士出生在浙江省天台縣的一個小村莊，師資和硬件設施的缺失，讓教學條件異常艱苦，“走出去”應該是每一個孩子的願望。1982年俞博士成為當地第一個走出去的大學生，沒想到這一走就走出了一個新的機遇。
1993年，俞博士帶著對生物科技的求學渴望飛赴了美國加州大學繼續他的博士後研究。經過3年的潛心修學，俞博士首次成功地在賈滴蟲中建立起基因表達系統，這也讓美國的學術界開始關注到這個中國的科研人員，哈佛大學的任教offer隨即而來。這個好的“鐵飯碗”擺在面前，俞德超遵從了“做實際幫助到別人的事情”的初衷，婉拒了哈佛大學，選擇了進入製藥公司歷練。
數年的積累，讓俞德超成為了知名的生物創新藥物的研發專家。當他看到國內與歐美藥物治療的差距時，俞德超萌生了回國創業的想法。2006年，俞德超迎來了自己的首個抗腫瘤病毒類創新藥物“安柯瑞（Oncorine）”上市，這也是全球首個溶瘤腺病毒藥物，用於治療晚期鼻咽癌等。收穫自己第一個“里程碑”後，俞德超毅然決定回國為中國普通老百姓開發出用得起的高質量生物藥。此後他共同發明並領導開發了國內首款創新型全人源抗體治療新藥“康柏西普”(Conbercept®)（朗沐) ，為無數老年黃斑變性和糖尿病視網膜病變致盲患者帶來光明，填補了國內空白。
2011年，俞德超創立了信達生物，一段新旅程也正式拉開帷幕。在招股書提到，公司創辦之初的使命是創立一家世界級的中國生物製藥公司，開發並商業化普通人能夠負擔得起的優質藥物。擁有“開發出老百姓用得起的高質量生物藥，讓每一個人都能平等地享受到人類科技發展的健康成果。”這樣宏大目標的企業，讓人期待他未來的發展。
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Biotech 時代來臨
信達生物一開始的基調就定的很明確，信達生物也可以說是新一代Biotech的代表，作為Biotech的重磅選手，信達生物的上市，從某種程度上也預示著生物藥時代在快速的崛起中。
2017年全球十大暢銷藥中，有八個為生物藥，而這八個生物藥的年銷售額達到678億美元（佔到前十暢銷藥銷售總額的82.5%）。以全球暢銷藥的榜單來看，生物藥的優勢已逐步體現出來，是製藥領域新的大趨勢，而這僅僅是個開始，市場的擴容將逐步打開，預計2017~2022年生物藥全球市場規模的複合增長率將達到11%，2022年的規模有望達到4040億美元。
生物藥市場中，單抗正在迎來好時代。2017年單抗（包括融合蛋白）的全球銷量達到1038億美元，腫瘤和自身免疫系統疾病領域佔據了單抗大部分的市場（分別佔到42.8%及40.0%）。
1986年強生研發出的第一個治療腎移植排斥反應的單抗OrtholoneOTK3被美國FDA批准上市，然而治療效果並不樂觀，讓單抗藥物的研發陷入低谷。11年後（1997年），隨著基因泰克的利妥昔單抗（美羅華）的成功上市，抗體迎來新的起點，此後進入了密集研發期。中國的步伐就慢了許多，截止到2017年，美國已經有70種單抗獲批，而中國只有26個。按銷售收入計算， 2017年單抗僅佔到國內生物藥市場的5.3%，而全球生物藥市場已經達到43.2%，相差甚遠。不過這也同樣意味著行業的增長空間是巨大的，預計中國單抗市場到2022年將增至696億元，年複合增長率達到42.6%。
目前中國的單抗市場被羅氏等國際製藥巨頭的進口產品佔據（進口產品份額達到80%），國產替代進口的進程，還有很長的路可以走。不過，目前也可能是國產替代進口最好的拐點，自古以來，拐點造英雄，在監管改革紅利、政策的支持、巨大市場空間的大環境下，新Biotech時代中必然會誕生新的梟雄。
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信達生物的佈局
信達生物在過去7年內，建立了一條由17種抗體候選藥物組成的產品管線，其中4種核心產品在中國進入後期臨床階段，除了重磅的PD-1，還有貝伐珠單抗（阿瓦斯汀/Avastin）生物類似藥IBI-305、利妥昔單抗（美羅華/Rituxan）生物類似藥IBI-301、以及阿達木單抗（修美樂/Humira）生物類似藥IBI-303。另外，公司還有三種基於信迪利單抗(IBI-308)的雙特異性單克隆抗體候選藥物與禮來（LLY.N）共同開發，其中兩種（即IBI-318及IBI-319）正在中國開發。
3.1 PD-1/PD-L1領跑者
將為信達生物打響第一槍的是公司的PD-1抗體信迪利單抗（IBI-308）。
毋庸置疑PD-1/PD-L1開啟了下一個重磅藥的時代。就在兩週前，發現PD-1的本庶佑，眾望所歸抱回了諾貝爾醫學獎。隨著各公司臨床試驗的不斷開展，PD-1/PD-L1的適應症不斷的增加，巨大的市場潛力有待發掘。
目前全球已經上市的PD-1/PD-L1藥物共有6種，針對PD-1靶點的有3種。除了BMS的Opdivo和MSD的Keytruda，近來FDA又批准了第三款PD-1藥物——賽諾菲（Sanofi）和再生元（Regeneron）聯合開發的Libtayo（cemiplimabrwlc）上市。上市僅三年的O藥（Opdivo）和K藥 （Keytruda），創下了2017財年數十億美元的銷售“奇蹟”，讓人驚歎，而PD-1的強強爭霸賽才剛剛開始。
目前國內的PD-1市場形成了2+4的競爭格局，2家跨國藥企：BMS、MSD，4家本國藥企：信達生物（1801.HK）、君實生物（833330.OC）、恆瑞醫藥（600276.SH）、百濟神州（6160.HK、BGNE.O）。隨著四家PD-1產品的NDA申請陸續獲NMPA受理，國內PD-1第一梯隊的4強爭霸賽正式打響。預計到2022年，中國的PD-1/PD-L1的市場規模將達到374億元人民幣，年複合增長率達到534.4%。
在國內PD-1第一梯隊的4強中，除了百濟神州是最後一個提交NDA申請，落後幾個月外，其他三家提交新藥上市申請的時間都掐得很緊，競爭相當激烈。IBI-308（信迪利單抗）將是信達生物打響的第一槍，首秀選擇這樣的重磅產品，備受期待，而在這樣嚴峻的競爭態勢下，信達的優勢在哪裡？
（1）對PD-1有更高的結合親和力
目前的體外研究顯示，信達生物的信迪利單抗對PD-1的結合親和力比K藥和O藥的結合親和力分別高出約10倍及50倍，意味著，較高的結合親和力可以讓信迪利單抗能更緊密地與淋巴細胞上的PD-1結合，可以與腫瘤細胞上的PD-L1和PD-L2的結合進行更有效的對抗。（較低的解離常數(Kd)，表示較高的結合親和力。）
（2）可以延長與PD-1結合的時間
通過改造信迪利單抗以降低其自PD-1的解離速率，從而延長其與PD-1結合的持續時間，以對PD-1信號產生比K藥更加強勁及長久的抑制作用。
（3）具有與K藥一致的安全性，且無不良事件
以目前的數據來看，信迪利單抗安全性良好。到目前為止，567名患者採用信迪利單抗治療，並無發生意外不良事件。
（4）或許獲得臨床更廣泛的受益
而前面所提到的，獲得改善的生物化學性質和更強的受體佔有率、以及PD-1在淋巴細胞上的更長時間阻斷，可能也會使患者臨床受益更廣泛。雖然目前還不存在各種PD-1抗體的臨床試驗比較，但信迪利單抗、O藥和K藥都已經完成了復發╱難治性經典型霍奇金淋巴瘤的2期試驗。信迪利單抗在這一患者群體中顯示出強大的臨床療效。信達生物的註冊試驗中，接受信迪利單抗治療的96名患者中的79.2%的病情得到最佳整體客觀緩解（第24週數據），17.7%的患者的病情得到完全緩解（第15周PET-CT數據），疾病控制率為97.9%（第24週數據）。
（圖片來源：興業證券經濟與金融研究院）
PD-1的市場空間在於適應症，信達生物的信迪利單抗主攻的是晚期的實體瘤，此次提交上市申請的適應症為復發/難治性經典型霍奇金淋巴瘤，此外，針對非小細胞肺癌、食管癌、NK/T細胞淋巴瘤等適應症的臨床試驗也在順利進行中。
3.2 重磅生物類似物
由於生物藥的研發成本高，原研藥高昂的價格一直讓很多患者無法負擔。在原研藥的專利期過後，生物類似藥的上市，將大大緩解患者的經濟負擔，讓更多患者能夠接受生物藥治療。生物類似藥也將是未來的一個大趨勢，看看上一波化藥的仿製藥的走勢，就可以想象下一波生物藥仿製藥的勢頭不會小。
信達生物在做的三個生物類似藥都是重磅品種，IBI-305對標的貝伐珠單抗（阿瓦斯汀/Avastin）在2004年上市當年就拿到了7億的銷售額，直至2017財年，貝伐珠單抗的年銷售額已經超過70億美元。IBI-301對標的利妥昔單抗（美羅華╱Rituxan）是目前治療非霍奇金淋巴瘤最有效的藥物，國內市場規模有望達到30億元人民幣。IBI-303對標的阿達木單抗（修美樂/Humira）從2002年上市到目前為止，已經獲批了10個適應症，包括中重度類風溼性關節炎、強直性脊柱炎和銀屑病等。從2012年開始，阿達木單抗就連續6年拿到全球銷售排行榜第一，2017財年的銷售額達到189億美元，實至名歸的銷售之王。
仿製藥與原研的價格會有較大的降幅，信達生物若能搶佔大品種的首仿份額，未來有望進入醫保，大幅度的放量，市場規模擴容將很快。
3.3 潛在的機會品種
近日，信達生物獲得了CD47單抗（研發代號IBI-188）美國臨床試驗批件，這是繼信迪利單抗（IBI-308，PD-1單克隆抗體）之後，信達生物第2個獲得美國食品藥品監督管理局頒發IND批件的臨床研究產品，擬開展在各類腫瘤患者身上的臨床研究。市場上對CD47單抗一直抱有很大期待，有望接棒PD-1/PD-L1抗體，而目前全球尚未有抗CD47療法獲批上市。腫瘤細胞通過表達CD47傳遞“別吃我”的信號，避免被巨噬細胞消滅，而信達的臨床前數據顯示IBI-188能夠有效地抑制腫瘤生長。信達的IBI-188是國內首個拿到美國臨床批件的CD47單抗，這意味著信達將實現CD47單抗在中美兩地同步開展臨床試驗研究，進入CD47先頭部隊。
公司目前尚未有產品進行商業銷售，所以還處於未盈利狀態，2016財年及2017年財年公司錄得虧損5.45億元、7.16億元人民幣；2017年及2018年6月30日中期錄得虧損2.69億元及5760萬元人民幣。
但是信達生物在創新藥和仿製藥上都做了較為周全的佈局，近年內，可以快速看到業績的回報。在研發上，公司也從來沒有停止，2016、2017年兩個財年的研發開支分別為3.85億元及6.12億元人民幣。銷售團隊方面，年底前預計成立250人的銷售隊伍，到目前為止已經有200人到崗，大部分都有相關營銷經驗，而隨著未來業務發展，明年的銷售團隊還會繼續擴大。
產能是看藥企的另一關鍵因素。公司從創立開始就著手建立了符合GMP標準的生產設施，目前生產樓宇1的佔地面積為21,579.52平方米，容納第一階段生產設施（三套1,000升的一次性生物反應器），預期現有設施將能夠支持最先推出的兩種產品（信迪利單抗及IBI-303或IBI-305）直至2020年的商業生產需求。第二階段生產設施的建設已經開始，完工後，將配置六套3,000升的不鏽鋼生物反應器，使總產能達到21,000升，預計於2019年下半年投入運營，可以提供足夠產能以支持至少五年的業務增長需求。
不斷擴充產能，從另一個角度來看，也印證了俞德超博士一直秉持的“開發出老百姓用得起的高質量生物藥”這一使命。順應現在醫改的大基調，高質量的同時用得起才是大趨勢，順勢而為，才能踩上政策的紅利，釋放利潤。
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IPO招股信息
信達生物將發售2.36億股股份，招股價為每股12.5~14港元，上市後市值將達139.8億~156.5億港元。打新時間為2018年10月18日（星期四）上午九時至2018年10月23日（星期二）中午十二時，2018年10月31日（星期三）正式開始交易，每手500股，入場費7070.54港元。
按中位數13.25港元來計算，公司預計募集29.52億港元，募集資金將用於：
（1）65%（約19.19億港元）用於四大核心產品，包括信迪利單抗（IBI-308）（52%，約15.35億港元）、IBI-305（8%，約2.36億港元）、IBI-301（4%，約1.18億港元）、IBI-303（1%，約2950萬港元）的臨床試驗、註冊備案的準備事宜及計劃的商業化推出（包括銷售及市場推廣）；
（2）25%（約7.38億港元）將用於撥資正在進行及計劃中的其他管線候選藥物的臨床試驗、註冊備案的準備事宜及潛在的商業化推出（包括銷售及市場推廣）；
（3）10%（約2.95億港元）將用於用作營運資金及一般公司用途。
帶著“始於信、達於行”的slogan和“開發出老百姓用得起的高質量生物藥”這一使命，信達生物早已得到資本市場的追捧。從2011年8月信達生物成立之時，一直到今日，7年的時間共進行5輪較大規模融資，A輪融資500萬美元，B輪融資3000萬美元，C輪融資1.15 億美元，D輪融資2.62 億美元，為中國生物藥行業最大的一筆私募融資，E輪融資1.5億美元，五輪總共融資5.62 億美元。最後一輪（E輪）的估值達到12.8億美金，上市前不到百億人民幣的估值，上市後還有空間。
信達生物共有10名基石投資者，包括CGPEVI& CIPEF VI、Cormorant Asset Management、景林資產管理有限公司、LAV Biosciences Fund IV、Prime Capital Funds、Rock Springs Capital Master Fund、SequoiaCapital、Temasek Life Sciences Private、惠理基金管理香港有限公司、Vivo Funds，將合計認購19.18億港元。若以發行價下限（12.5港元）定價，將認購1.53億股，佔發售股份的64.93%，及完成全球發售後總股本的13.72%；若以發行價上限（14港元）定價，將認購1.37億股，佔發售股份的57.96%，及完成全球發售後總股本的12.25%。
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小結
信達生物是這一批未盈利生物科技公司中的佼佼者，多方位佈局的在研管線，配上高規格的人才團隊和全球資本的加持，是這個時代最具有代表意義的藍本。信達的上市對整個未盈利生物科技公司都有一個標杆作用，短暫的波動不影響長遠的發展，新領域會走向新的方向。
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