地新引力 CricBigData 昨天
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每年三季度，畢業季、求職季、開學季疊加，租房需求大增，租金上漲。然而今年三季度，長租公寓狀況頻出：惡意抬升租金、租金貸、公寓爆倉、甲醛房，長租公寓受到前所未有的質疑，多家企業在風口浪尖上掙扎。
應對遭遇的諸多 “成長煩惱”，行業顯現新信號：政策焦點由宏觀性的框架指導意見轉向規範細則；租賃土地供應渠道逐漸多元化，房源供應進一步開放；租賃市場參與角色多了不少“新面孔”等，由此保障租賃市場穩定，促進租賃市場的快速發展。
一、政策：公寓市場問題多發，政策焦點轉向規範細則
今年以來，租賃政策開始進入落地期，政策的關注點由宏觀的框架性指導開始轉向微觀的細則指導；另一方面，長租公寓在三季度受到前所未有的質疑，惡意抬升租金、租金貸、公寓爆倉、甲醛房等負面事件紛至沓來，也使得政府從政策層面更關注公寓建設、運營期間的規範化和標準化細則。預計未來一至兩季度，各地方政府將根據當地租賃市場發展特點，因地制宜的處理當地租賃市場中金融、裝配、運營過程中的潛在風險，以避免租賃住房市場野蠻無序生長。
1、租賃新政持續發佈，向二三線城市下沉
2017年年中，首批12個住房租賃試點城市以及北京、上海等外來人口較多的一二線城市，紛紛出臺符合本地市場特點的框架性“租賃新政”，加快行業發展。進入2018年下半年，培育租賃市場不僅僅是一線和強二線城市的發展方向，一些弱二線和有租賃需求的三線城市也開始發佈“租賃新政”，規範和發展本地住房租賃市場。
以安徽蕪湖為例，9月推出了《蕪湖市加快培育和發展住房租賃市場試點工作方案》。蕪湖作為安徽省“雙核”城市之一，是皖南經濟、文化、交通、政治中心，也是安徽省皖江城市帶承接產業轉移示範區雙核城市之一。利用其距離南京較近的優勢，可以承接部分南京外溢的產業和人口，有一定的住房租賃需求。
而值得注意的是，在供應主體中，蕪湖的租賃新政重點提及的即為扶持國有企業發展規模化租賃，因此“國家隊”，主要是蕪湖市屬國企，將在未來當地住房租賃市場發展過程中起到帶頭作用，這也是低能級城市發展住房租賃市場的必然選擇。
2、租金貸問題多發，地方政府提示風險
租金分期業務是目前長租公寓運營方廣泛開展的一項針對租客的消費分期業務，其本質為純信用的消費貸款業務。而租金分期業務即是針對應屆生等支付能力有限的客群，使其通過消費貸的模式，實現租金月付甚至免押金。
這個看似多贏的業務，飽受質疑，其原因主要在於：
（1）在二房東模式下，運營商開展租金分期業務，在收取租金和支付底租之間有較大時間差，運營商可以充分利用這個時間差所產生的流動資金，不斷擴張，甚至與競品惡性競爭，抬高房租。
（2） 部分運營商在開展租金分期業務時，對該業務的消費貸款模式標識不明顯，導致租客與運營商信息不對稱。部分小貸公司由於會將租客消費貸情況上傳徵信系統，對租客個人信用產生一定影響，這也是目前租房分期業務屢遭投訴的核心點之一。
（3）部分運營商將這些租金分期貸款再打包，通過資產證券化業務再融資。這一模式雖然屬於金融創新，為急需資金的公寓行業開闢了租金貼現融資的新渠道。但貸款期限無法覆蓋產品發行期限，而且其類似於美國次貸CDO的模式，其風險敞口直接面向租客，並且與美國購房次貸相比，租金為純信用貸款，無抵押物，違約成本更低。
目前，市場上已經出現因開展租金貸業務而“爆倉”破產的長租公寓運營商，因此，此類問題也引起了地方政府的重視。9月，上海市金融服務辦公室發佈通知，要求上海市小額貸款公司、融資擔保公司立即暫停與代理經租企業合作開展個人“租金貸”業務。山東省住建廳隨後也發佈住房租金貸款分期付的風險防範提示。相信後續“租金貸”風險高發的省份或城市，會根據本地情況，出臺相應法規，進一步規範“租金貸”業務。
3、出租房甲醛超標，裝配標準明年落地
9月，出租房甲醛超標問題引起社會的廣泛關注，其實這一問題由來已久。住房租賃行業整體利潤空間有限和資本的大量佔用，勢必使得經營方希望儘量減少房屋空置時間，以投入運營。
另外，租賃住房的空氣質量標準相關法律或規範性文件長期缺位也是這個問題的主要誘因之一。現實中，環保部門對於出租房的環境檢查和執法，主要為整治出租房屋是否有違法排放汙水、油煙、噪音、固廢等環境汙染，根本不涉及到室內空氣質量和甲醛汙染等。
近日，經過住建部批准的《租賃式住房裝配技術規程》已在制定中，將於明年上半年公佈正式實施，由此，租賃住房建設和裝修過程中的規範和安全問題將得到全面整治，租客的健康安全問題也將得以充分保障。
4、租金可抵個稅，新個稅法鼓勵租房
8月31日，2018年新個稅法已經通過表決，除了起徵點上調至5000元/月外，還在原有專享扣除上增加了專項附加扣除，包括子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或者住房租金、贍養老人等支出，具體範圍、標準和實施步驟由國務院確定，並報全國人大常委會備案。
這項規定，從經濟層面為租客減負，對住房租賃市場起到了直接的推動作用。另一方面，與公積金提取政策類似，抵扣也意味著，租賃合同必須經過租賃平臺備案以及納稅，這也將進一步推動租賃合同，乃至整個住房租賃行業的規範化。
二、土地：為多渠道、多主體供應租賃住房夯實基礎
租賃用地的供應情況一直是各地政府對於圍繞國家租賃政策實施方針下的直接體現。三季度，租賃土地僅投放6塊，節奏明顯放緩。但隨著多地政府出現了競配建政策的發佈及落實，包括上海出現首宗集體租賃用地，表現出各地政府對租賃住房多渠道、多主體保障機制的決心。
1、租賃用地出讓放緩，上海仍起領軍作用
三季度公開招拍掛市場上租賃用地投放節奏較一、二季度明顯放緩，全國範圍內第三季度純租賃用地供應6幅，第三季度純租賃用地供應總建面達18萬方，較第一、第二季度下降趨勢明顯。
2018年1-3季度全國純租賃用地供應量變化
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三季度公開招拍掛6塊純租賃用地，上海佔據5塊，樓板均價5598元/㎡，略高於一、二季度，但租賃用地基本定向供給且底價成交，拿地價格普遍較低。總體而言，上海以37幅地塊，超220萬方總建面排名第一，起到了租賃市場排頭兵的示範作用。
截至2018年9月全國各城市純租賃用地投放情況統計
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現有的土地招拍掛機制仍然是土地供給的主要方式，也是租賃住宅用地供應的主導方式。當前純租賃用地投放主要圍繞一、二線城市。
2、租地出讓模式鬆動，未來市場化競拍可期
8月23日，華潤置地以底價1.8億元競得上海松江區租賃地塊，樓板價3592元/平方米。此前，上海租賃土地以具有資質的對口市屬、區屬國有企業拿地為主，准入門檻較高。租賃土地市場國企平臺公司是主力，而國企做租賃住宅，帶有很強的公共產品屬性。
截至2018年9月全國市場租賃用地拿地TOP10企業
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隨著北京、上海等一線城市的集體用地供應段陸續發力，也將給全國其他城市起到示範性作用。
三、金融：融資喜憂參半，嚴防變相融資
進入下半年，涉租金融發展趨勢可謂“喜憂參半”。一方面，銀行持續深耕租賃住房領域，ABS和類REITs等資產證券化產品也進入了成功掛牌發行的高峰期，為長租公寓提供了長效的資金支持和財務退出路徑；而另一方面，監管層也開始嚴防利用涉租金融變相融資的風險問題，市場上已經有數筆租賃專項債券發行工作遭終止。而未來，房企在建設前期融資將會更加困難，擁有優質租賃物業的企業在金融市場上將會佔得先機。
1、建行進入港澳市場，維持領先地位
進入第三季度，銀行持續深度介入租賃市場。銀行資本支持和銀企合作是租賃市場重頭的金融資源。在租賃政策的支持下，包括國有五大行、全國性股份制銀行以及地方城商行均已涉足住房租賃行業。根據統計，目前已有17家銀行通過與政府或企業合作的形式佈局住房租賃領域，與全國數十家房企以及二十多個地方政府開展合作。
從整體來看，國有五大行在住房租賃領域參與力度最大，彰顯了國家隊作為租賃市場的第一梯隊，對整個住房租賃市場的引導和帶動作用。而其中建行佔了總項目數量的2/3，超過了其他銀行參與住房租賃項目數量的總和，可謂一馬當先。隨著粵港澳大灣區概念持續火熱，建行9月召開粵港澳大灣區住房租賃服務發佈會，正式進軍港澳住房租賃行業，為跨境人士居住需求提供金融助力。
各銀行在住房租賃領域開展項目數量（單位：宗）
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2、監管收緊，嚴防利用租賃專項債變相融資
“住房租賃專項債”和“資產證券化產品”是租賃住宅行業目前門檻較低、較為常態化的債權融資方式。而前者相比起後者，對物業的現金流要求更低，處於長租公寓物業運營週期較前段的融資方式。在政策紅利之下，包括富力、龍湖、合生創展、恆大在內的多家房企均有意發行此類公司債券。其中，2018年3月，龍湖集團成功發行全國首單住房租賃專項公募債券。
然而，此類債券所融得資金容易“私用”，部分房企在發債環境不佳的大背景下，將其作為開發業務的融資工具。近期，富力地產的60億住房租賃專項債券和合生創展100億住房租賃專項債券均遭發行終止，表明了監管層對此類債券風險的關注，未來針對此類以公寓建設為目的的專項公司債的監管可能會持續收緊。
3、涉租資產證券化產品發行進入集中階段
租賃住宅的資產證券化進程自 2017 年初以來不斷加速，加之政策支持，目前已成為其融資不可或缺的渠道。截至目前，共有18款租賃住宅的資產證券化產品成功過審，包括了8單ABS、2單CMBS、1單ABN以及7單類REITs產品。
進入第三季度，住房租賃的資產證券化產品進入了成功發行的高峰期，共錄得6筆產品的成功發行，包括景瑞7.2億的CMBS產品，泰禾、世茂、自如三筆ABS產品，發行部分額度分別為8億元、5億元、3億元，以及陽光城、越秀地產兩筆類REITs產品，發行額度分別為12億元、5億元。
三季度租賃住宅資產證券化發行情況
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以陽光城“中信證券-陽光城長租公寓1號資產支持專項計劃”的發行為例，其產品總額度為30億元，本次發行額度約為12億元，發行利率為6.3%-6.8%。
一直以來，境內類REITs產品主要困境之一即為產品無法脫離“債性產品”框架，與國際成熟權益型REITs有明顯結構差距。而上述陽光城類REITs產品，底層資產為上海盈標企業管理有限公司持有的上海馨樂庭物業，陽光城整體包租底層資產，在輕資產模式下發行類REITs產品，也充分印證了目前境內類REITs“債性產品”的問題，以現金流貼現的融資目的為主，距離實現權益退出目的還有很長路要走。
4、旭輝領寓注資3億元，繼續深耕公寓業務
下半年至今，長租公寓股權融資腳步有所放緩，共錄得6筆涉及住房租賃的股權融資，其中小豬短租獲今日資本、晨興資本等3億美元戰略投資。旭輝集團於9月30日，對旭輝領寓管理主體，領昱公寓管理增資3億元，這一舉動也顯示了旭輝集團對深耕長租公寓業務的信心。
2018年三季度租賃住房股權融資情況
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從整體來看，2012-2018期間長租公寓市場上，融資總額達5億人民幣以上的公寓品牌有9家，約佔市場現有公寓品牌的20%。其中以自如、魔方公寓為代表的一級梯隊融資總額已達152億人民幣，佔長租公寓市場融資總額的80%。擁有50萬間房源的自如僅首輪融資就佔據了2018年至今運營商融資規模的半壁江山，佔2012-2018年市場融資總額的19%。
通過現有的融資情況不難看出，長租公寓市場龍頭部隊雛形基本顯現，融資逐漸向頭部企業集聚，“寡頭壟斷”甚至“贏者通吃”的時代正在到來。
四、租金：全國租金小幅上升，符合以往市場規律
2018年三季度由於畢業季、求職季、開學季的疊加，使得租房需求大增，租金整體呈現上升趨勢，9月份開始有所回落。而由於全國整體經濟及收入下行的持續影響，使得租金同比數據連續六個月出現下跌情況。
1、整體呈現上升趨勢，同比數據連續六個月下跌
根據中國房地產測評中心發佈的《2018年9月中國城市租賃價格指數報告》顯示，三季度全國租賃價格整體仍呈現上升趨勢，其中，7月及8月，畢業季、求職季、開學季疊加，租房需求大增，使得這兩個月租金上漲顯著。2018年9月租金水平呈小幅下跌趨勢，由暑期畢業租賃旺季走向淡季的時刻，市場需求減少，量價雙降這是市場的正常表現。
而從同比數據來看，全國租金指數已經連續第六個月出現下跌趨勢，主要由於整體經濟及收入的下行所帶來的累積性影響。
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2、一線城市租金穩步上升，二線城市租金小幅下跌
從單個城市情況來看，三季度以來監測的35個城市中，杭州、深圳、北京、南京、上海等12個城市的租賃價格指數上漲。其中，杭州、深圳、大連三個城市租賃價格指數漲幅居前；另有23個城市租金數據呈下跌趨勢，其中濟南、長沙、廈門三個城市租賃價格指數跌幅居前。從城市能級情況來看，一線城市三季度租金整體仍保持穩定上升，平均上漲0.78%，而二線城市三季度租金下跌0.06%。
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3、租金價格變動受多重因素影響
8月，關於長租公寓推高城市房租的討論引發市場普遍關注。由於資本方的介入使得品牌公寓開啟規模性的擴張，以高於市場正常的價格爭奪房源，人為抬高收房價格，從而使得公寓租金在短期內大幅上漲的情況屬個別案例。
例如，自如和蛋殼在成都近半年開始部分項目以高出20%-40%的價格收房，影響了局部區域的租金價格，而且有擴散效果。在供需相對緊張的區域，產生抬價效果。但是從成都整體租金水平來看， 7 月成都租賃價格指數為1032.6點，較上月下降2.3 點，環比下跌0.22%，同比跌幅1.57%。
此種現象可能是因為：鑑於各家企業目標壓力、考核標準不同，且收房管家很多，個別項目的收房價格可能高於市場價，但不一定全部轉嫁到租金上。另外，分散式、集中式物業的收房邏輯也不相同。對於集中式公寓來說，公寓租金對比周邊的二手房租金已經存在一定的溢價，租客對租金漲幅較為敏感，調整租金會直接影響出租率。
其實租房價格變動的因素比較複雜，市場化程度也更高，租賃市場的供需關係才是決定租金的主要因素。分析租金上漲的背後原因是多方面的且帶有一定週期性的：
（1）畢業季房租上漲已成周期。7月份以來，伴隨高校畢業生開始入職，房屋租賃需求集中釋放，伴隨租金水漲船高，這已經成為畢業季的市場慣例。
（2）新增租賃房源在下降。各城市，尤其是一線城市的住宅用地供應都在大幅減少導致了新增租賃房源的大幅下降。
（3）各大城市進行的棚戶區改造。低端房源的租客不得不轉向收費更高的其他產品類型，需求端的增長推動了這部分產品租金上漲。
五、企業：戰略分化繼續深入
面對租賃市場，企業表現呈現冰火兩重天。一方面，戰略性進入公寓的房企打響規模戰，紛紛制定完成中長期目標，截至2018年三季度，TOP7房企公寓品牌整體拓展規模逾38萬間，較2017年底增長93%。另一方面，對於手握高比例自持地塊的企業來說，由於住宅較低的租售比也使得房企在建設租賃住宅時望而卻步。選擇儘快退出還是持續運營，這與房企的發展戰略密切相關。
1、打響規模戰，規模門檻及集中度進一步提升
截止2018年三季度，TOP7房企公寓品牌已拓房源總規模超過38萬間，較2017年底增長93%。榜單入榜門檻從去年的4千間提升至1萬間。
在規模增長的同時，格局持續分化，萬科泊寓以16萬間拓展房源領跑規模榜，覆蓋 30 個主要城市，累計開業超過4萬間，開業6個月以上項目的平均出租率約92%。第二名龍湖冠寓目前拓展超過8萬間，覆蓋16 個城市，累計開業房間數量超2萬間，整體出租率為76.2%，其中開業超過六個月的項目平均出租率為90.1%。萬科泊寓及龍湖冠寓在TOP7規模榜中份額佔比63%，市場集中度持續提高。
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2、中遠期目標完成率普遍不高
戰略進入長租公寓行業的房企，紛紛制定中遠期目標。較為激進的碧桂園提出3年實現100萬間的擴張目標，但以目前完成率來看，整體壓力很大。拆分各家拓展目標實現情況來看，招商公寓及遠洋的邦舍目前的拓展目標完成率較低。即使是規模榜第一名的萬科泊寓，目前拓展目標完成率為36%。
部分房企公寓品牌已拓房源目標完成情況：
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從已開規模目標來看，龍湖冠寓表現最為突出，已完成集團的中期開業目標。上半年度業績報告顯示，冠寓實現1.3875億租金收入，佔投資性物業租金收入7.5%。中駿方隅制定了3年開業5萬間的發展目標，節奏可控，目前達到14%的完成率。
部分房企公寓品牌已開房源目標完成情況：
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3、入局瞄準中高端租賃市場
自 2018 年初以來，越來越多的房企更傾向於從高端產品線入手。其中不乏直接入局高端產品線的房企，如協信、融創。而萬科、旭輝也經過階段性戰略佈局後適當調整了高端產品比重，似乎是為了填補高端服務式公寓產品線稀缺的空白。
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相較目前市面上的中端產品線主要仍以圍繞基本租住需求，適當裝修改善生活品質的定義而言，高端產品線的打造通過聚焦產品和服務打造標準化模型，並通過精細化的管理提供更多增值服務，切入細分市場，從而做到更高的品牌溢價，對於企業盈利長效發展有一定幫助。
同時這也是房企可以迅速通過優質產品、服務和品牌口碑切入長租公寓，佔領高端市場的契機。雖然目前市場主要房企公寓產品出租率都很高，但落實到精細化運營以及租金收益來看，都還需要時間來檢驗。
4、高價自持地盈利待探索
長期以來，長租公寓主要的問題是盈利難的問題。由於租金水平與居民收入呈現強關聯性，而國內房價已與收入水平逐漸脫鉤，導致主要城市的住宅租金回報率呈現明顯偏低的現象。
以國內主要的一二線城市數據為例，重點城市住宅租金回報率中位數僅為2.04%，回報週期中位數近50年, 遠低於辦公物業回報率水平。其中北上廣深四城租金回報率普遍低於2%，深圳回報週期長達60年之久。而重點二線城市中，也僅有重慶、長沙、大連、瀋陽等少數城市回報週期低於40年，其中廈門回報週期甚至超過住宅用地使用權70年年限，這組數據，也反映出國內長租公寓運營方企業的艱難盈利現狀。
核心城市住宅及辦公租金回報率
注：數據截至2018年8月末
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而對於過去兩年間拍下高比例自持地塊和“地王“的企業來說，這些土地就如“燙手山芋”一般，難以處理。面對羸弱的租金回報率，房企很難通過收租金的方式實現賬面盈利甚至打平。
5、退出模式對比分析
目前，針對這些地塊，房企主要有股權退出、資產證券化、變相銷售、自持運營等潛在財務退出或權益退出手段：
（1）股權退出，將含有租賃地塊的項目公司直接或間接的轉讓給地產基金等潛在買家。一旦股權轉讓成功，現金可快速回流。弊端是物業轉讓的折價較大，租賃物業被嚴重低估。
（2）發行資產證券化產品，將未來現金流提前折現，實現財務的退出。但發行資產證券化產品亦需要物業能產生穩定的現金流，這需要較長週期的培育時間。
（3）通過簽署長期租賃合同或分割項目公司股權的方式實現變相銷售，但這一路徑政策風險較大，部分城市也出臺了這方面的限制政策，限制單次租期和整體確權。
部分城市租賃年限限制政策
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因而自持運營便成了手握租賃地塊房企的不二選擇。而自持運營模式下，房企也可以選擇整租、自建團隊、委託管理以及合資等方式。
（1）部分規模較小的房企，會選擇整租模式，將物業整體對外出租，收取固定租金。這一模式收入來源穩定、管理簡單、附加投入少，並且房企也可享受成熟運營團隊帶來的資產升值紅利。存在的問題是，整租合同通常簽訂10年以上，靈活性較差，也限制了項目退出的潛在可能性。並且，由於房企僅能收到物業底租，依權益法估值退出時，這一結果將被大大壓低。
（2）而自建運營團隊則在企業戰略上有顯著優勢，利用房企的資金優勢和資源的整合，可通過自建團隊模式戰略性切入風口下的住房租賃市場，不僅可以有效提升物業估值，實現資產積澱，還能積累運營經驗，為以後的多元化佈局打下基礎。但相比公寓運營商，房企在運營經驗和運營基因上處於劣勢地位，且自建團隊成本較大，培育期較長，可能會加重盈利難題。
（3）委託管理模式下，房企將公寓託管給運營服務商進行出租和租後管理，承擔房屋維護費和裝修費用，可以享受資產增值和租金收入兩方面收益，相較於全權整租，託管模式更靈活，利用運營商品牌效益和運營經驗，實現雙贏。但託管模式下，運營商收取的管理費用通常較高昂，且運營商在條款設置和報價時，易壓低測算數據，或設置不當激勵條款，導致團隊進取心不足，拖累物業經營狀況。
（4）合資模式下，房企成立專門運營團隊負責存量房運營，為租客提供租賃和增值服務，獲取資產增值和租金。由於有股權存在，運營商通常進取心較強，而相比自建團隊，房企能借助專業運營商的公寓業務將其物業快速、穩定的帶入正軌。通常房企意圖通過此模式，向運營商學習經驗，以期培養自己的運營團隊。通常在一至兩年後，房企便會脫離運營商獨立開始進行戰略擴張，因而運營商，尤其是優質的運營方，較難接受這一模式。
總而言之，面對手中的“燙手山芋“，不同的房企有不同的路徑選擇。對於意圖戰略進入長租公寓領域的房企來說，由自建團隊或合資的模式切入公寓領域，逐漸培育自己團隊，以期未來獨立運營，將會是較好的選擇；而對於只是想減小損失或意圖儘快實現權益退出的房企來說，整租模式和委託管理模式則更勝一籌。
轉自：丁祖昱評樓市
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