前言：
2014年，我國（大陸）企業資產證券化放開後，發展迅猛。據CNABS數據，2014~2017年企業資產證券化發行單數和發行規模年均增速分別為109.17%和116.81%，2017年達到536單，發行規模8,856.99億元。企業資產證券化的產品類型也不斷豐富，例如2015年出現的股票質押回購、兩融債權資產證券化，2016年出現的CMBS資產證券化，2017年出現的供應鏈資產證券化。2018年上半年發行規模同比進一步增長。
伴隨著企業資產證券化的發展，證券存續期間的風險事件也陸續出現，風險點主要體現在交易安排、底層資產和增信主體等方面。下文主要從上述三個層面提示存續期間企業資產證券化產品值得關注的風險表現或因素，以及哪些負面因素或將影響證券信用水平的穩定。
一、基於交易安排的風險關注
1．現金流歸集流程是否按約定進行
資產支持證券化產品交易安排要求專項計劃賬戶與原始權益人自有賬戶隔離，一般設置監管賬戶、信託賬戶、專項計劃賬戶等是為了保障基礎資產現金流安全；劃付頻率及相關觸發機制的設置同樣是為了保障資金安全。存續期，需重點關注現金流流入及流出是否按照交易安排執行，是否存在劃付不及時、不足額或截留、挪用等情況，評級機構同時會根據企業提供的底層資產現金流數據、監管行流水明細、原始權益人財務審計報告中營業務收入明細、歷史及同期行業數據等可收集的資料進行對比驗證。
（1）延遲歸集
如果現金流超過一次延遲劃入監管賬戶（或專項計劃賬戶），可能預示兩個問題：①資產服務機構的持續運營能力出現困難；②專項計劃實際融資人或增信主體償債意願下降或償債能力出現困難。排除技術操作問題，應防微杜漸，上述問題不僅僅影響當期證券本息的兌付，對後續所有未償證券可能也將產生較大的影響。
（2）不足額歸集
如果劃轉的金額與實際產生的基本一致，卻低於應付或預期金額，通常意味著底層資產本身質量惡化，詳見後文；如果劃轉的金額不但低於應付或預期金額，也低於實際產生的金額，預示的問題同延遲歸集，尤其是當歸集流程既出現延遲也出現金額缺口時，違約可能性將更高。
（3）截留或挪用
如果底層資產現金流劃轉金額異常，如劃轉金額不符合歷史規律或劃到監管賬戶後，資金被轉出其他方賬戶（例如資產服務機構/原始權益人賬戶），而非專項計劃賬戶，即專項計劃資產的歸集被截留干預或被挪用了，一旦挪用方（資產服務機構/原始權益人）出現信用風險，資金不能及時劃轉到專項計劃賬戶，將導致證券違約。
總體看，如果無法鎖定底層資產現金流並按約定歸集，那麼資產現金流無法真正對專項計劃起到支撐作用。總體看，現金流歸集流程涉及的風險包括延遲歸集、不足額歸集及資金挪用風險。出現上述三種風險時，應詳細追尋產生的原因及後續改進措施的實行情況，並根據產品結構設計判斷對債項信用水平的影響。
2．觸發機制預警作用及後續執行情況
資產證券化產品一般包括差額補足啟動事件、擔保啟動事件及資產置換機制、權利完善事件、加速清償事件等安排。前兩者直接觸發外部增信安排的啟動，後者一般包含有底層資產質量惡化或相關服務機構及增信機構信用水平惡化觸發相應機制的安排。存續期，應在知悉觸發事件具體含義的前提下，重點關注觸發機制有沒有生效，觸發的具體原因是什麼，觸發後約定的後續安排是什麼，是否被執行等。
（1）存續期內，是否發生了應觸發相應機制的情形——產品存續期內，尤其是產品存續時間較長後，各方容易忽略初始的一些細節約定，如資產池的特徵是否符合合格資產的標準、累計違約情況是否應觸發加速清償事件等，該類機制的設定本身是為了起到提前預警、及時止損的作用，應予以關注。
（2）發生了應觸發相應機制的情形後，觸發機制是否生效被啟動 ——現實中存在客觀已發生相應情形，但未觸發相關機制，而改以其它方式補償的情況，不應僅關注存續期內是否觸發外部增信安排並以此判斷資產好壞。
（3）存續期內改變相關觸發機制設置——如通過資產持有人大會放鬆某些設置等，不宜過度放鬆相關設置。
（4）觸發機制一旦生效，應密切關注後續安排是否按約定進行——如加速清償事件一旦觸發，一般約定，加速歸集基礎資產（底層資產）現金流到監管賬戶和專項計劃賬戶，並（或）加速清償。要重點關注是否約定了基礎資產（底層資產）現金流加速歸集到專項計劃賬戶，而不僅僅是監管賬戶；假如約定了，要關注實際是否按約定執行。
後三個問題的表現能夠側面反映參與機構的履職能力與意願。
3．交易安排中未完成的交易事項後續執行情況
需關注基礎資產或底層資產（包括底層資產附屬設施）是否有未完成的交易事項及後續執行情況。
（1）存在未完成事項
部分產品，例如某些收費收益權項目、CMBS、類REITs項目可能涉及資產（收費收益權、租金收入應收賬款或地產使用權及物業使用權等等）抵質押，專項計劃設立時並未完成資產的抵質押登記，一般都約定了特定期限，通過特定的程序完成抵質押登記，在專項計劃存續期間，需密切關注抵質押登記是否按時完成。
（2）超期的原因分析
如果沒有按時完成，應瞭解具體原因，行政操作問題或出現債務償還超預期問題，視具體情況而定，可以選擇繼續要求計劃管理人和物業持有人加快辦理未完成的交易事項；提前終止專項計劃等。
4．劣後級對優先級的支持力度的變化
專項計劃證券總規模的確定邏輯和分配順序與劣後級對優先級的支持力度的變化密切相關，存續期內應關注基於交易安排的特點，底層資產現金流對於剩餘各檔優先級證券支持力度的變化。
（1）在典型的債權類專項計劃中：例如某融資租賃資產，證券規模為入池融資租賃的未償本金（10億，加權融資租賃利率為7%），證券分為優先A（6億，預期收益率5%）、優先B（3億，預期收益率6%）和次級（1億），此時優先A獲得的信用支持是40%，優先B獲得的信用支持是10%。分配順序為優先級足額償付前次級不參與分配，隨著入池融資租賃款項的回收（假如1年過後，回收本金1億，利息7000萬），回收款除了償還優先A和B的利息（共4800萬），剩餘全部用於優先級證券的攤還，並不用於次級償付，優先A證券的本金首先減少（減少額1.22億），剩餘優先級證券：優先A4.78億，優先B3億，次級1億，此時優先A獲得的信用支持是45.56%，優先B獲得的信用支持是11.39%，優先級獲得的劣後級對其支持得到提升。
（2）在典型的收費收益權項目中：如某存續期限5年的產品，優先級資產支持證券一般分為5種，優先1、優先2、……、優先5，各種優先級證券存續期限分別為1、2、……、5年，在每期末，當期基礎資產現金流分配完優先級利息和當期到期的優先級本金後，剩餘資金全部用於清償給次級持有人，這樣，即便某期優先級證券償付完畢，但每期預測基礎資產現金流（底層資產現金流）對當期應付優先級證券本息的覆蓋倍數與初始覆蓋倍數並未發生變化，優先級獲得的劣後級對其的支持並未獲得提升。
（3）在典型的CMBS或類REITs項目中：產品分配順序通常類似收益權項目，次級參與期間分配，底層資產現金流對於剩餘各檔優先級證券支持力度通常不受次級厚度影響。另一方面，在證券存續期間，隨著證券的攤還，假如底層物業估值並未隨著時間的推移有所減少，那麼剩餘優先級證券對物業估值的抵押率會降低，剩餘優先級證券獲得的物業價值支持力度會獲得提升。
從實際情況來看，近年來，由劣後級對優先級的支持力度的變化導致的級別上調項目極少來自於收費收益權的，大多來自於債權類項目，部分來自於CMBS或類REITs項目。
總體看，證券存續期間，劣後級對優先級證券的支持力度的變化核心在於在既定的分配順序下，跟蹤時點（或剩餘）底層資產對於剩餘優先級證券支持力度的變化。若跟蹤時點，底層資產對於剩餘優先級證券支持力度提升，則剩餘優先級證券的信用級別可能會上升。
5．循環購買風險
對於資產現金流回收週期短的產品而言，如大部分消費金融、應收賬款的ABS項目中，都存在循環購買的設置，如何保證後續循環購買的有效性、維持後續資產質量就屬於這類項目在存續期中關注的重點。
（1）循環購買質量
如在應收賬款項目中，隨著循環購買和原有基礎資產的逐漸償還，資產池中基礎資產的應付方各自佔比會發生變化。如果原有較高信用等級的基礎資產佔比下降，會影響整體資產池的信用質量。所以，在存續期間，需要關注循環購買導致資產池佔比變動的影響。一般通過設定入池標準予以限制（存續期內不宜放鬆相關設置），如果和首次評級時相差較大，就需要重新評估。
（2）循環購買效率
在項目的後續循環購買過程中，如果沒有充足的資產以供購買，致使專項計劃資金長期閒置，會降低對優先級證券的保障力度。一般而言，該風險主要針對有息資產或循環折價購買即可通過循環購買帶動實際入池現金流規模的放大產品，該類產品會因循環購買效率下降導致現金流對產品覆蓋程度下降。因此，在存續期間，同樣需要關注後續資產的生成速度。如果購買效率出現顯著下降，需要引起關注。
二、基於底層資產的風險關注
1．底層資產實際現金流和預測值的差距及原因
實際現金流和預測值有差距，通常意味三種可能：1）初始現金流預測偏樂觀，但偏差仍在壓力範圍值之內；2)偏差超過壓力值，底層資產表現嚴重惡化；3）基礎資產本身表現良好，資產服務機構（通常為原始權益人）履職存在問題，資金混同風險加大。
如屬第一種情形：建議加大跟蹤頻率，保持關注。
如屬第二種情形：說明底層資產運營惡化或底層資產涉及的債務違約率過高，債項可能會面臨級別調整。應首先判斷債項級別單純依賴於底層資產或是底層資產和增信主體信用的結合，並分析造成差異的因素是否會持續存在，進一步判斷底層資產後續表現。如債項級別主要依賴於底層資產，那麼在資產質量惡化的情況下，債項級別下降的可能性更高。
如屬第三種情形：對於收費收益權項目，如果底層資產現金流的實現值比預測值差異過大，在資產服務機構/原始權益人亦是主要增信主體的情況下，尤其值得關注。需關注造成差異的原因是否正常，例如是否和經濟行業變化一致，如果不一致，那麼不排除原始權益人截留、挪用風險，需進一步考察資產運營狀況及資金歸集狀況（進一步核實賬戶流水）以確定實際原因，如確屬第三種情形，資金混同風險加大，應結合原始權益人的信用狀況及情形惡劣程度綜合判斷信用風險。
相對於收益權項目因現金流金額具有不確定性進而帶來的需要進一步核實的問題，債權類項目因債權債務關係清晰、金額確定而更易核實。實際現金流和預測值有差距通常即意味著違約率上升，即底層債權所涉及的債務人信用狀況下降甚至違約，應關注違約後的回收措施及後續進展。
2．底層資產結構或特徵變動
已實現的現金流和預測值基本一致的情況下，仍需關注底層資產結構或特徵變動：
1）對於債權類項目，投資者應關注底層資產涉及的借款人、區域、行業等各種維度集中度，及加權平均利率與初始的變化等。對於較為集中的債權類資產，單筆資產的信用表現可能對專項計劃的整體信用風險帶來較大影響；在資產池中佔比較大（超過5%）的債務人的影子級別變動，將是存續期內著重關注的內容。
2）對於收費收益權、CMBS或類REITs項目，投資者應關注經營環境變化，關注客戶質量、客戶集中度、客戶使用量或承租面積、收費價格、物業價值等與初始的變化等。
3.或有的新增影響底層資產現金流權屬的瑕疵
存續期內應適當關注原始權益人名下新增債務是否涉及抵質押安排，如涉及需核實該抵質押安排是否與基礎資產或基礎資產附著載體相關，並判斷對產品是否會產生影響。如高速公路收費收益權項目中，涉及的高速公路附屬設施進行融資租賃活動等，雖不直接影響基礎資產現金流的權屬，但仍有可能影響現金流的實際回收，尤其是在原始權益人信用狀況惡化的情況下，風險會進一步放大。
總體看，底層資產結構或特徵變動或將導致底層資產質量的變化，一旦資產質量惡化，例如某種或多種維度的集中度提高、物業空置率的提高、收費價格的下降等等，底層資產對優先級證券的支撐將弱化，可能導致優先級證券信用級別下調。
三、基於增信主體的風險關注
部分資產支持證券化產品，特別是收益權類項目，其優先級資產支持證券的信用級別與增信主體信用級別密切相關，甚至與增信主體直接相關，證券信用級別與增信主體信用級別一致。一旦增信主體出現信用風險，優先級資產支持證券的信用級別也將出現風險，級別可能下降。
對於增信主體，投資者需關注其①運營環境變化。運營環境包括宏觀經濟環境、區域經濟環境、行業狀況、競爭狀況、替代技術或產品狀況等。②運營狀況。運營狀況包括經營表現和未來發展規劃（或戰略）。③財務狀況。具體的財務數據及財務指標。④重大事項。收併購等重大事項。⑤其他。法律訴訟、糾紛、信用記錄等。
四、總結
1．資產證券化產品存續期內信用質量保持穩定的主要特徵
相對存續期內資產證券化產品風險表現的多樣性而言，信用表現穩定的產品具有較為一致的特徵。
①基礎資產現金流實現情況基本符合預期，能夠保障證券償付，在可預見的未來不存在重大不利因素——基礎資產現金流實現情況低於預期，且超出評級機構的壓力測試範圍或將引發信用評級變化；②原始權益人/資產服務機構經營及履職情況穩定，存續期內按照交易安排如期足額歸集現金流——原始權益人經營惡化或將影響其後續持續運營及資產服務能力，評級機構將根據實際情況判斷負面因素對基礎資產現金流的影響進而判斷債項信用水平是否維持穩定；③增信機構資信水平穩定——對債項級別較為依賴增信機構主體信用的產品而言，增信機構資信水平的變動影響很大；④其他參與機構履職為穩定。
2．識別風險主要關注點
從目前企業資產證券化的公開資料看，近年來證券存續期間出現的風險事件主要包括資金挪用、資金混同風險、底層資產實際現金流和預測值的差距過大、資產池信用質量惡化（集中度高），增信主體信用水平下降；且上述風險事件大多導致了證券級別下降，相關投資者遭受了損失。
投資者避免損失的核心問題在於識別風險。首先，在投資階段，投資者應詳細①瞭解資金歸集流程及頻率，資產服務機構（包括替代）和計劃管理人的履約記錄及履約能力，以判斷資金歸集和觸發機制方面出現的風險；②證券級別對底層資產和增信主體的依賴度；③底層資產質量；④增信主體實力。
其次，在證券存續期，投資者應重點關注資產服務機構和計劃管理人的履約情況，底層資產質量的變動和增信主體實力的變化。針對證券級別對底層資產和增信主體的依賴度的不同，對底層資產質量和增信主體的關注度可能有所不同。
最後，投資者需關注資產破產隔離及處置方面的風險。例如破產隔離是否有效，是否設有明確、可行的資產處置方案，相關機制是否完善以障資產的有效處置等等。
筆者認為，並不存在絕對安全的金融產品，儘管資產證券化產品也陸續出現了一些違約事件，但相較信用債而言，資產證券化產品仍具有其自身的優勢，關鍵在於能夠充分的認識到產品的風險特徵，結合自身的風險偏好理智投資，並在存續期內持續關注。
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