文|朱昂
導讀：2018年A股幾乎是一個徹頭徹尾的熊市。除了年初一開始有過一次“春季躁動”外，之後全年就出現了震盪向下，截止到國慶長假之前A股各大指數普跌。上證指數漲幅-14.69%，創業板指數漲幅-19.47%。上一次指數全面下跌接近20%還是2011年。國慶長假期間甚至和叔叔吃飯，都問起我，中國經濟是不是不行？但是從數據上，經濟基本面的增長比預期要強，名義GDP增速超過6.5%！
股市的下跌更多來自市場信心的低迷。比股市波動更重要的是，A股資本市場的持有人結構出現了變化。海外資金成為了A股市場最強有力的多頭資金，不斷在買入。中國資本市場也被越來越多海外的指數納入，為外資持續進入A股奠定了基礎。根據海通證券之前的估算，外資持有A股自由流通市值在6%左右，已經接近公募基金和保險持股的8.4%。從這個數據看，外資在未來幾年持股A股可能超過公募基金和保險，成為A股市場影響力最大的機構群體。這也是未來幾年A股市場最大的變化之一，那麼今天我們探討一下，為什麼外資看好A股呢？
新興市場國家的龍頭
我們先把中國和其他新興市場做橫向對比，會發現中國超越了絕大多數的新興市場國家。早在2000年，高盛當時的首席經濟學家吉姆。奧尼爾就提出了“金磚四國”BRIC的理論。這也成為2000年後期影響全球經濟發展最重要的一個詞。特別是當時的中國城鎮化，對於巴西和俄羅斯這樣的商品資源驅動國家帶來非常大的拉動。商品在2000年開始迎來了幾乎10年的大牛市。印度也在人口紅利的驅動下，進入了高速成長期。
但是多年以後，有一次吉姆。奧尼爾在接受採訪時，有人問他：如果回顧十幾年前你提出的金磚四國觀點，你在今天會怎麼看當時的判斷？奧尼爾很謙虛的說，其實當時他的判斷只有一半正確。回頭看，他認為中國和印度實現了他當時的預測，而巴西和俄羅斯卻沒有。
中國經濟無論是過去還是現在，都是新興市場國家中極少數完成轉型的。巴西和俄羅斯都錯過了經濟轉型最好的窗口。印度在穆迪上臺後，終於迎來了強政府的管制，大幅提高了自上而下的執行力。中國在過去20年每一次外部和內部的危機中，都保持著一種很強的韌勁。下面這張圖是全球主要國家1970年到今天在全球經濟總量中的佔比。我們用一個“絕對收益”和“相對收益”結合的角度去看待。全球經濟整體是保持增長的，而在全球經濟總量的佔比提高，那必須保持比全球經濟增速更快的速度。2000年巴西經濟體佔全球比重3%，十年後依然保持在3%。2000年俄羅斯經濟體佔全球比重1%，十年後佔比4%。2000年印度經濟佔全球經濟比重5%，十年後達到了7%。2000年中國經濟佔全球比重11%，十年後佔比達到21%，今天佔比更是27%。
今年我們又看到了大量新興市場的匯率危機，從委內瑞拉，阿根廷到土耳其。國慶長假的時候，也有許多朋友趁著匯率貶值，去了這些國家旅遊。相比其他新興市場國家，中國幾乎不會出現太大的匯率問題。這些國家很大的問題是無法創造外匯，美元儲備很少。中國過去幾年製造業升級後，整體制造業向全球出口的能力很強。美元儲備很強，人民幣信用在全球也比較強。同時，相比這些新興市場國家，我們的通脹很低，不會出現很高的輸入性通脹。大部分出問題的國家往往是低增長，高通脹，外匯少。中國是高增長，低通脹，外匯多。用一個新興市場橫向對比的角度看，中國絕對是新興市場國家最好的投資標的！而且把中國經濟拉長看未來，增長的確定性也比較強。目前中國的城鎮化率還在58%左右，保持每年1%的節奏到65%之前，名義GDP都可以維持在6%的水平。
企業增長不輸歐美
隔岸相望的美國股市天天創新高，看著我們的A股不斷下跌，大家總覺得月亮還是人家的圓，上市公司還是海外的好。事實上從2005年至今，中國上市公司的每股收益年化增速在12%，遠高於美國上市公司6%的每股收益年化增速和歐洲上市公司的2%。當然，中國企業盈利增長最快的階段是2005到2011年，受益於高速發展的城鎮化。2011年經濟轉型之後，整體中國企業的美股收益增速和美國差不多了。從下面這張圖我們還看到，其實過去幾年中國企業的每股收益是出現復甦。
我們再看毛利率的變化，2005年以來，美國企業的毛利率總體呈現擴張的特徵，中國企業的毛利率一直出現下降，直到2016年才見底復甦。毛利率的變化主要和勞動力成本有關。美國企業將大量的低端製造外包到中國，降低了他們的製造業成本。中國相反，作為一個被外包的國家，過去一直享受著勞動成本的紅利。隨著勞動力價格的上漲，毛利率整體出現了被壓縮的狀態。
從勞動力成本和生產效率來看，我們看到中國、美國和歐洲呈現了三種完全不同的狀態。中國受益於更快的名義GDP增長，生產效率增長最快，但是同期勞動力成本也出現了同樣幅度的增長。美國生產效率的提高遠遠高於勞動力成本。美國是全世界最受益於全球化的國家之一。通過外包大量的低端製造，將其實際工作保持在較低的水平線。歐洲是恰恰相反，高福利國家的弊端很明顯體系。歐洲的實際工資增速遠遠超過其生產效率，導致歐洲的長期競爭力面臨下滑。
投資者結構問題帶來的高波動
對於海外投資者來說，一個好的股票市場必須基於國家長期經濟增長。我們在前面也討論了，過去10年中國名義GDP增速遠超歐美，即使看未來5年，名義GDP保持6%的增速問題不大。只要經濟保持增長，最終能夠轉化到企業的盈利增長，那中國股市還是一個非常不錯的標的。
相比海外成熟市場，中國股市最大的區別還是來自投資者結構。散戶構成了資本市場的交易主體，導致A股波動較大。但是也正是因為散戶為主的市場，反身性特徵很強，反而成為了價值投資的沃土。
下面這張圖是A股，美股和歐股的股票價格走姿以及每股收益盈利之間的關係。企業盈利和股票價格波動就如同遛狗人的關係。歐洲和美國的股票價格和盈利波動非常溫和，就好像人身邊的小狗總是會緊緊跟隨。中國股市的這條小狗，前前後後跑動比較大，但是長期看，還是緊隨在人的身邊。
整個中國股市的機構化之路還很長，相比歐洲和美國市場，基本上已經沒有什麼散戶了。事實上美國散戶的持倉應該比下圖比例更小，更多是通過DC和401k的養老金計劃進入股市。中國資本市場的散戶比例過多，未來將是漫長的機構化之路。也正因為散戶比例高，其實給機構投資者創造了超額收益的來源。
結論：A股還是外資心中的沃土
對於海外投資者來說，中國不斷被納入各種海外的配置指數只是一個開始。作為全球第二大經濟體，中國資本市場開放的程度遠遠不夠。海外投資者對於中國市場有著強烈的投資配置需求。中國經濟的基本面遠遠好於大部分新興市場國家，經濟增長的不確定性也更小。你可以說人口結構，匯率高估，房地產泡沫等等，但是相比其他新興市場國家，中國經濟其實已經非常紮實了。
由於投資者結構以散戶居多，市場受清晰的影響更大。更有趣的是，中國還是全球移動互聯網最發達的國家，只要市場一跌，各種10萬+文章就出來了，兜售長期焦慮，加大了情緒向某個極端的擴散。
自上而下看，過去一年頂層設計都在做正確的方向。資本市場變得越來越開放，投資者結構開始優化，整體經濟增長還是較快，帶來了比較好的超額收益源頭。從海外機構投資者的角度看，A股還是新興市場中少數的沃土！
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