導 讀
中南建設（000961），一聽名字應當是家建築企業，不過其更大的業務板塊卻是房地產，以2018年上半年的數據，中南建設營業收入153.2億元，其中地產104.6億元（佔比68.3%），建築38.3億元（佔比25.0%），其他為物業管理等收入。截至2018年6月末，中南建設總資產達1893億元，規模龐大。2018年房地產500強中排名第19位，建築業排名也擠進前10，可以說在地產和建築行業名氣不小。
雖然在江蘇當地乃至全國名氣不小，但中南建設的財務狀況一直在備受詬病，主要表現為：
1）銷售毛利率、淨利率及ROE一直均落後於行業平均水平，2017度分別僅為16.3%、1.76%及4.39%，而且2016年度也差不多這個水平；
2）經營活動現金淨流量一直較差，2013－2017年及2018年1季度，除2015年度外，經營活動現金淨流量一直為負，而且2015年度也僅為9.5億元；
3）在建擬建項目投資規模大，資本性支出壓力大，截至2018 年3 月末，公司在建項目預計總投資約2490 億元，累計已投入1557 億元，尚需投入900餘億元；
4）資產負債率高，有息金融負債規模逐年攀升，2017年末公司資產負債率高達90.52%，無論在房地產行業還是建築行業，都處於最高水平。2015－2017年及2018年1季度末，有息金融負債分別為298億元、393億元、539億元及603億元，每年增長幅度較大。
然而就在2018年半年報出來後，發生了陡然變化，準確的說在2季度財務發生了一些“質”的變化（因為1季度基本延續了之前的財務狀況）：2018年上半年毛利率22.2%、淨利率6.66%及ROE5.25%均有較大幅度提升，資產負債率也有所下降，這還不算，有息金融負債規模在2季度末居然下降至574億元，較1季度減少了28億元，這是破天荒的首次下降，特別的是，債權人和投資者比較關心的經營活動現金淨流量也轉正且達到14.6億元。
在二季度，中南建設經營發生瞭如此大的逆轉嗎？也許地產銷售形勢好了那麼一些，銷售價格高了那麼一些，但也不至於如此顛覆性的變化啊，如果是部分指標變化尚可理解，但關鍵指標如此一致的方向逆轉，讓人不免疑竇叢生，有句話叫做“事出反常必有妖”。而且在財務分析領域，如果財務狀況突然發生大的逆轉，就要有比較大的質疑，是否誰涉嫌粉飾財務報表。經過分析，至少有以下幾點有比較大的問題：
1）涉嫌粉飾經營活動現金流量，2018年2季度（即4－6月份），經營活動現金淨流量達到40.9億元，要知道從2013年開始的22個季度中僅有5個季度小幅為正。而且2季度經營活動現金流量中的“收到其他與經營活動有關的現金”達到292億元，與之前季度相比明顯異常。
2）涉嫌利用財務費用粉飾利潤表，利潤表粉飾收入，這個有可能但缺乏足夠的信息與數據支持，但2018年2季度（3－6月份）財務費用卻比較可疑，因為其為－1.09億元，負債規模如此大的一家企業，居然1個季度的財務費用為負。
當然還有一些其他看起來不錯的數據，可能只是企業想展現給我們看的，實際可能並沒有那麼美好，下面詳細分析。
一、經營活動現金流量粉飾跡象明顯
經營活動現金淨流量，不僅是企業血液指標，也是企業盈利質量指標。不少企業，淨利潤不錯，而經營活動現金淨流量卻一直很差，這時候我們很容易就去懷疑其淨利潤的可靠性，是否存在造假，或非造假但是是通過放寬信用等手段實現的。對房地產企業和建築企業，投資者和債權人都比較關心經營活動現金淨流量指標，中南建設便也有粉飾這一指標的衝動。
我們明顯發現，2018年1－6月份的經營活動現金淨流量顯得比較突兀，在以前年度除2015年度均為負，而且在2018年1季度還是－26.3億元，到上半年便成了14.6億元，這意味著2018年2季度單個季度經營活動現金淨流量實際達到了40.9億元。看下面單個季度的圖表會更加明顯：
如果公司的現金流量表數據突然出現波動，債權人或投資者應當加以警惕。 請默唸這句話三遍……
也許朋友們會問，也許公司的確在2季度出現經營和現金流的巨大好轉呢。
第一，財務異常或造假首先是發現信號，不能想當然這便是事實；
第二，2018年2季度房地產行業和中南建設經營形勢無法支撐並解釋這一逆轉。
朋友們，下面亮點來了：
分解中南建設的經營活動現金流入和投資活動現金流量流入各分項，除了“銷售商品、提供勞務收到的現金”2018上半年增加幅度外，還有兩項數據顯得非常異常：
（1）“收到其他與經營活動有關的現金”，2015－2017年及2018年1季度分別只有74.5億元、50億元、90.1億元及54.1億元，而2018年1-6月份卻有346億元，說明2季度增加了292億元，明顯不正常。
（2）“收回投資所收到的現金”，2018年1季度為151.2億元，與2016年與2017年度數據相比倒也正常，然而2018年1-6月份卻減少到了1.5億元，沒有增加反而減少到幾乎沒了，意味著2018年2季度為－149.7億元。“收回投資所收到的現金”這個現金流入項最少為0，怎麼會為負呢。
再將上面兩項綜合來看，我們發現了玄機，中南建設實際將投資活動現金流入轉為了經營活動現金流入，便粉飾美化了經營活動現金淨流量。
這便是中南建設2018年2季度經營活動現金流數據突然逆轉的真實原因。將投資活動現金流入/籌資活動現金流入轉為經營活動現金流入是上市公司粉飾現金流量表的一種常見手段，但率深度中南建設這種手法屬於比較淺層次的。
二、財務費用不排除粉飾痕跡
中南建設2016第1季度至2018年第1季度，每個季度的財務費用均為正，而2018年第2季度居然為負，當然不是說財務費用不能負，因為“財務費用＝利息總支出－資本化利息支出－利息收入+彙總損失+手續費+其他”，特別是利息收入夠多的話，就有可能財務費用為負。
1）利息收入：雖然2018第2季度末較1季度末貨幣資金增加了30億元，但其他流動資產的理財產品規模反而小了。貨幣資金的利息收入是很低的，理財產品收益高，但規模並沒有增加，所以不存在2018年2季度利息收入突然大幅增高的可能。
2）利息支出：利息支出確實可能會有所減少，因為2018年2季度末金融負債餘額較1季度末低一點，但中南建設在2018年半年報中並沒有將原因歸於這一點，而是歸於資本化利息，說明利息支出減少並不是主因。
3）利息資本化：中南建設在淨利率一直處於低位情況下，不排除會考慮儘量將利息支出資本化來減少其對淨利潤的影響。通過下表我們發現，中南建設利息資本化率逐年提高，且一直處於高位。通過利息資本化粉飾淨利潤還是得到數據支持的。
三、中南建設未來的憂愁
綜合來看，2018年第2季度的財務數據逆轉，是上半年房地產銷售形勢不錯和企業財務報表粉飾綜合的結果。但是房地產形勢卻是短暫的，中南建設的未來並不樂觀，甚至較悲觀。
1債券融資量呈現被動下降趨勢
雖然2018年6月末有息金融負債較2018年3月末下降了近30億元，但有較大部分是由於債券融資量的下降，這說明在公開市場債券融資難度較以前加大，我想如果能融的話，企業肯定會去融，被動下降的可能性較大。這也可能是企業做前面分析的粉飾報表動作想改善財務狀況保持公開市場融資能力的一種動機吧。
2在房地產形勢已發生逆轉形式下，拿地及地產項目速度卻更多更快
按照中南建設2017年及2018半年報的信息，2018年上半年公司新增項目80個，規劃建築面積合計1138萬平方米，是公司上半年銷售面積的2.2倍，接近2017年全年的拿地量，2017年共新增土地98宗，規劃建築面積1499萬平方米。另外2018年上半年新增項目大都新進入重慶、合肥、石家莊、溫州、惠州、梅州、泉州等城市，這些城市的房地產形勢已經發生逆轉，而在2018年以前公司主要在核心都市圈周邊拓展土地。未來資金需求更大，而銷售形勢卻預計會更差，實在不樂觀。
雖然2018年上半年中南建設形勢看似還行，但未來卻非常不樂觀。
核心點評：“事出反常必有妖”，當一家上市公司的季度數據突然出現的大幅向好波動，債權人或投資者應保持足夠警惕！中南建設便是此例。
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