作為投資者眼中的超級大白馬，雲南白藥近年來卻持續陷入業績增長乏力的困境。陳發樹巨資入股時對應的估值為1200億元，而目前僅731億元市值顯然不會令他滿意
《投資時報》研究員 王彥強
一則公告，讓雲南白藥集團股份有限公司（下稱雲南白藥，000538.SZ）這家中藥龍頭企業重新站在風口浪尖。
2018年9月18日，雲南白藥發佈停牌公告稱，公司控股股東雲南白藥控股有限公司（下稱白藥控股）正籌劃整體上市相關工作，擬由公司吸收合併白藥控股。9月19日開市起至今，雲南白藥仍處停牌中。
這則公告看似給了市場廣泛想象空間，但在業績增長乏力、股價大跌的狀況下，該公司整體上市進程或無法如想象般順遂。
《投資時報》研究員注意到，剔除上市公司對白藥控股的業績貢獻外，白藥控股其餘業務所佔利潤比例微乎其微。業內人士分析認為，由於白藥控股自身的基本面一般，雲南白藥董事長陳發樹想要通過整體上市，實現股權投資的退出、兌現白藥控股的股權增值，過程或會相當漫長。
業績下滑 股價大跌
對雲南白藥來說，困難的時光好像才剛剛開始。
據該公司最新半年報顯示，2018上半年雲南白藥營業收入、歸母淨利潤和扣非後淨利潤分別實現129.74億元、16.33億元和14.19億元，同比增長幅度分別為8.47%、4.35%和-1.21%，實現每股收益1.57元，每股經營性現金流1.89元。這些數據普遍低於市場預期。而扣非淨利潤-1.21%的增長，更顯示出其日常經營活動利潤或已步入下行通道。
《投資時報》研究員注意到，自2015年開始，該公司扣非淨利潤同比增長已下滑到20%以下，至2017年近三年的增長率分別為15.37%、3.24%及3.01%。同期對應的營業收入亦從2015年開始出現下滑。
更值得關注的是，自2018年5月27日股價達到歷史高點後，雲南白藥走出了一波罕見的下跌行情，從當日的116.69元/股收盤價至9月18日70.23元/股，股價已下跌四成。
《投資時報》研究員進一步統計該公司歷年下跌狀況發現，雲南白藥此輪下跌甚至堪比2008年海外金融危機之時。
過去十年間，雲南白藥股價共出現五次年線以下的下跌行情，第一次在2008年，下跌幅度為38.89%；第二次在2012年，下跌幅度為18.61%；第三次在2014年，跌幅為16.98%；第四次為2015年，幅度為24.99%。第五次即為此次大降28.23%（停牌前幅度）。
橫向對比同行其他公司近期最高點到最低點幅度可以看出，東阿阿膠（000423.SZ）跌幅33.84%，片仔癀（600436.SH）下跌23.11%，同仁堂（600085.SH）下降28%，白雲山（600332.SH）下跌21.8%，雲南白藥則高達39.95%，系同類調整幅度最大的公司。對於一家被廣泛認為可穿越經濟週期的上市公司來說，這並不正常。
如此趨勢下，令雲南白藥第二大股東雲南合和（集團）股份有限公司（下稱合和集團）與第三大股東中國平安人壽股份有限公司（下稱中國平安）萌生退意。二者分別向上市公司提出了減持計劃。
據云南白藥公告顯示，合和集團於2018年7月9日起15個交易日後的3個月內，以大宗交易方式或集中競價交易方式減持雲南白藥不超過1041.4萬股（佔雲南白藥總股本比例不超過 1%）。在停牌之前，合和集團已通過集中競價方式減持了0.07%，預計該股復牌後合和集團還會有進一步動作。
無獨有偶，2018年8月24日中國平安也向雲南白藥發送了《股份減持計劃告知函》，稱其計劃在自減持計劃公告之日起15個交易日後的3個月內減持雲南白藥股份不超過 1041.4萬股（佔雲南白藥總股本比例不超過1%）。公開數據顯示直到停牌之前，中國平安尚未減持公司股份。
千億市值願景何以實現？
對於今年6月才正式成為雲南白藥法人代表及董事長的福建前首富陳發樹來說，如此“見面禮”顯然並不好看。
事實上，早在2007年，陳發樹即已對這家百年藥企有所關注，並判斷該公司市值可達千億。此後，陳發樹通過多種途徑試圖投資雲南白藥，直至2016年才通過旗下新華都間接成為雲南白藥第一大股東。為此，其一次性付出的代價高達253.69億元，這幾乎相當於他在各類財富榜上顯示的全部身家。依照當時的入股對價，陳發樹對雲南白藥認可的估值為1200億元，而目前該公司市值僅731.31億元，已下行39.1%。
資深研究人士在分析陳發樹投資行為時發現兩個特點。一是其所投資公司均具有較高或者較頻繁的分紅。這意味著，在股權增值的同時，陳發樹可獲得可觀的現金收益。如2009年開始的3年時間裡，陳發樹通過其持有的青島啤酒（600690.SH）0.92億股股份，累計獲得5.4億元稅前分紅。二是他慣常以財務投資者的身份入主上市公司，以第二或者第三大股東的身份，確保後續股份減持的靈活及便利。
從目前情況看，陳發樹之於雲南白藥頗有些進退兩難的意味—要退，溢價買入如今離場不甚划算；要進，又有諸多不確定因素。不過，身為公司董事長的陳，想必已沒有更多選擇。
2017年6月7日，雲南白藥發佈公告稱，為推進混改擬通過增資方式引入魚躍醫療（002223.SZ），後者將持有白藥控股10%股權。此後白藥控股股權結構變更為雲南省國資委持股45%，新華都持股45%，江蘇魚躍持股10%，白藥控股、雲南白藥均變更為無實際控制人企業。
對於此次混改，雲南白藥稱，公司進一步規範了董事會運作，改組監事會和經營班子，法人治理結構更趨完善，同時進一步理順體制機制，管理方式完全市場化，實行市場化激勵約束機制，為企業發展提供了新的活力和動力，也為公司快速搶佔市場先機奠定了基礎。
儘管如此，坊間依然認為陳發樹在其中主導力並不強。分析人士認為，雲南白藥作為地方老牌企業，歷史悠久，標杆性強，陳發樹於白藥控股及雲南白藥經營管理層面上的影響力，不免會受到制約。在這種情況下，公司整體上市所產生的影響力不言而喻。
有業內人士表示，從混改到提出整體上市，說明雲南白藥管理層已意識到目前所面臨的內外形勢變化，其初衷是希望在完全競爭化的市場環境中能更快速做出決策，應對市場調整，提升公司的經營活力及資源整合能力。不過，傳統中藥企業比創新藥企業的市場培育時間長，新市場開發、品牌建立、消費者認同等方面，更需耐心培育。加之雲南白藥傳統健康產品及醫藥商業板塊均存在一定程度的產能瓶頸，新的利潤增長點也尚未形成，這也使得其即便整體上市成功，要想保持之前的高增長狀態也並非易事。
對於陳發樹來說，前路還很漫長。
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