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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
事件
8月份中國製造業PMI為51.3%，前值51.2%；非製造業商務活動指數為54.2%，前值54%。綜合PMI產出指數為53.8%，前值53.6%。
正文
製造業PMI小幅回升
8月製造業PMI小幅回升至51.3%，高於前值與預期，我們對於PMI各細分項的分析如下：
其一，經過我們測算，PMI五個構成指數中，新訂單依然是負貢獻，貢獻率為-24%，生產和供貨商配送時間指數是8月PMI回升0.1個百分點的主要貢獻，兩者貢獻率合計108%。
其二，生產情況出現好轉，8月生產指數、採購量、企業生產經營活動預期均得到提升，這與高頻數據反映出的直觀感受不符，8月高爐開工率同比下降14%，降幅較7月（-9.24%）擴大，發電耗煤量同比下降4.15%，增速不及7月（7.32%）。其原因是高爐開工率和發電耗煤量主要反映偏上游行業的生產情況，事實上，中物聯鋼鐵物流專業委員會調查、發佈的8月鋼鐵行業PMI生產指數明顯下降。因此，製造業PMI生產指數的回升，可能意味著中下游製造業生產加速，大型企業生產指數回落、中小型企業生產指數回升也側面印證這一點，8月製造業工業增加值同比增速或繼續回升，對整體工業增加值同比增速形成支撐。
其三，新出口訂單指數回落0.4個百分點，“新訂單指數-新出口訂單指數”回升0.3個百分點，顯示需求內強外弱。新出口訂單指數連續3個月位於收縮區間，一方面，歐元區製造業PMI、美國Markit製造業PMI處於回落趨勢，並在8月降至年內最低點，另一方面，隨時間推移，中美貿易摩擦對出口的預期與實質影響會逐漸顯現出來。內需的回升可能與國內推動基建發展的政策有關。
其四，主要原材料購進價格和出廠價格指數均反彈至年初以來高位，這與近期黑色、化工等生產資料價格上漲相一致，部分原材料價格上漲主要受供給收縮和內需回升的共同影響。我們預計8月PPI環比增速出現回升，但由於去年同期基數抬升，PPI同比增速或繼續小幅放緩。以“原材料購進價格-出廠價格”來衡量中游行業利潤空間受上游行業擠壓程度，8月原材料價格上漲給中游造成的壓力有所增加，同時，原材料購進價格的上升將有利於上游行業的利潤擴張。
其五，8月環保限產力度加大，鋼材、煤炭等供給收縮導致原材料庫存小幅回落。PMI產成品庫存上升與新訂單指數的回落反映出一定被動補庫存跡象，供給的收縮與低庫存使得這一輪去庫存週期表現得不明顯。
其六，大型企業PMI回落，中小型企業PMI重回擴張區間，主要原因是：此前中小型企業受制於融資渠道收緊，近期政策加強了對中小型企業的支持，同時加大了信貸投放力度，中小企業融資困局邊際緩解。下一階段貨幣政策的重點是疏通傳導機制，信用將擴張，同時，PPI同比增速趨於下行，CPI同比增速則可能受農產品供給衝擊影響而出現回升，這有利於縮減“PPI-CPI增速剪刀差”，緩解中小企業的經營困難。
其七，製造業從業人員指數依然處於收縮區間，但已經回升至2017年5月的水平（49.4%），政治局會議將穩就業放在首位，從目前的指標走勢來看，就業情況沒有受到明顯的影響，但需要注意後續環保限產、去產能、貿易摩擦、民營企業違約的合力對就業市場的衝擊。
剔除天氣影響，建築業景氣度仍高
非製造業商務活動指數54.2%，較上月回升0.2個百分點。其中，建築業PMI繼續回落，7月表現強勁的新訂單指數在本月大幅回落至49.6%，主要受近期高溫和颱風暴雨等不利天氣的影響，從其它指標來看，建築業業務活動預期、投入價格、從業人員指數都在繼續回升，可見，剔除天氣影響，建築業依然保持較高的景氣度，房地產投資可能繼續保持韌性。
服務業PMI回升至53.4%，8月為暑期消費旺季，新訂單和業務活動預期指數均有所回升，與消費相關的零售、鐵路運輸、航空運輸、電信、互聯網軟件、旅遊等行業商務活動指數均位於56.0%以上的較高景氣區間，業務活動較為活躍。
供給側主導量價關係
近期通脹預期升溫，8月PMI原材料購進價格與出廠價格出現大幅回升，原材料價格的環比上漲將延緩PPI同比增速的下行速率。我們看到7月生活資料價格向CPI傳導，而近期農產品與房租價格上漲可能向CPI傳導，“PPI-CPI增速剪刀差”有望收窄，對於當前行業利潤分配格局起到緩解作用，但也只是緩解，真正的解決需要依賴體制的改革。
價格上漲的最主要原因在於供給側，今年環保限產力度明顯加大，加上產能利用率回升至高位，對工業品價格是一個支撐。此外，豬瘟、農業供給側改革、壽光水災對部分農產品的衝擊在於供給側，房租上漲的根本原因也是供給不足。
供給側的收縮在主導著行業利潤的分配，造成國企和民營企業利潤分配不合理，國企大都為上游企業，直接受益於原材料價格上漲，但原材料價格上漲推升民營企業（多為中下游）的成本。在供給收縮、推基建政策、房地產高景氣度的共同作用下，PPI在環比上有一定向上空間，同比在高基數下進入下行區間，但存在韌性，價格端的韌性意味著國企對民營企業利潤造成擠壓的格局不變。
經過這一輪供給側改革，供給側的問題已經不在於產能過剩，而是有效供給不足，使得旺盛的需求得不到滿足，從供給側入手，改革供給體制約束，增加有效供給，經濟的困局才能真正被打開。
END
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