擇時，是最令人神往的投資能力之一。這是因為，如果我們有這麼一股神奇的力量，能夠在股市低點買入，高點賣出，那麼從股市中賺錢，似乎是一件很容易的事。
這也是為什麼，擇時，是很多投資者最熱衷討論的話題之一。關於這個話題，筆者和美國賓夕法尼亞州立大學的黃京志教授，進行了一番非常有趣的對話。基於黃教授的研究論文，我們主要討論了債券基金經理的投資方法，以及他們的擇時能力。
我們首先談到了債券基金經理的投資策略。在黃教授看來，債券基金經理們做的最主要的投資決策，就是擇時。
這主要是因為：債券基金經理的投資決策，主要可以分為三個層次：
1）資產配置（Asset Allocation）：即決定投資組合中債券和股票的比例。
2）行業選擇（Sector Selection）：即決定增倉/減倉哪個行業。
3）證券選擇（Security Selection）：即決定購入/賣出哪個具體的債券。
在這三個決策層中，一個債券基金經理，如果他主要交易國債（即國庫券），那麼在行業和證券層面，幾乎沒有多少決策自由度。因為到最後，他交易的都是由一個國家政府發行的國債，區別僅在於中央政府和地方政府，以及久期不同而已。
因此債券基金經理能夠對投資組合影響最大的，是他在資產配置層面的決策。而資產配置層面的決策，主要就是“擇時”。
這主要是因為，基金經理決定配多少債券和股票，主要取決於他對未來債券和股票回報的看法。而判斷未來債券的回報，則主要取決於基金經理對於利率走勢的看法。簡而言之，如果基金經理覺得利率會上升，那麼他就會看空債券，並且少配一些債券。反之，如果他預測利率下降，那麼他就會看多債券，並且多配債券。
所以說，債券基金經理的核心工作，就是判斷利率的走勢，並且基於他對利率走勢的判斷，對他的投資組合進行買賣操作。這種投資策略，也可以稱為“擇時”。
那麼，債券基金經理，是如何進行擇時投資的呢？大致來說，美國的很多債券基金公司，會做以下的一些工作：
1）聘用以前曾在美聯儲工作的高級官員，做基金的諮詢師，讓他們來幫助預測央行的貨幣政策；
2）通過一些經濟模型（比如泰勒模型），來預測利率的走向；
3）通過跟蹤一些宏觀指標（比如通脹率，失業率等），來判斷央行的貨幣政策；
4）仔細研究央行的會議記錄和公開聲明，希望可以讀出字裡行間的意思，猜測央行領導心中的想法。
黃教授的研究顯示，美國的債券基金經理，主要都是基於一些大家都能看到的公開信息，來做出自己的投資判斷。背後的原因如下：
首先，如果任何人可以提前獲得內部消息（Inside Information），那麼他鐵定能夠獲得超額回報。比如如果有人可以提前知道央行將出人意料的宣佈降息（或者升息），那麼他搶在消息公佈之前進行買賣操作的話，很可能可以獲得豐厚的投資回報。這也是為什麼“內幕交易”是非法的原因。
其次，關於央行貨幣政策的內幕消息，只可能從央行最高層內部流出。一般最重要的貨幣政策（比如升降息），都來自於央行內部最高領導人參加的閉門會議（比如美聯儲議息會議）。像這樣高規格的會議，洩密的可能性非常小。如果發生洩密，將是震驚世界的大丑聞，央行主席，甚至更高領導人都可能受牽連。因此絕大部分基金經理，是不太可能獲得此類內部消息的。
【注：在公司層面，從一家上市公司的高管那裡獲得內幕消息，其可能性要大得多。因為上市公司有好幾千家，每一家每個季度都會發布季報。像SAC這樣的對沖基金由於進行內幕交易被證監會罰款，本身就說明在股市中，內幕交易是比較普遍的現象。基金經理和監管層總是處於一個“貓捉老鼠”的遊戲之中。】
值得一提的是，即使沒有內幕消息，大家都基於公開信息做判斷，並不代表基金經理相對於散戶投資者就沒有優勢。這是因為，在信息大爆炸的今天，公開信息的量是很大的。如何從如此海量的公開信息中，去粗取精，獲得有用的信息，並且加以歸納，精煉出其中的價值，是一門大學問。在這方面，職業基金經理有其明顯的優勢。
但是，根據黃教授的研究顯示，儘管基金經理有這方面或者那方面的優勢，但是這些優勢到最後，並沒有轉化成更好的投資回報。也就是說，統計研究顯示，美國的債券基金經理並沒有擇時能力，無法通過擇時獲得超額回報。
這背後，主要有兩個原因：
首先，美國的債券市場，是世界上流動性最強，有效程度最高的市場之一。在這個高度有效的市場中，大部分的參與者都是職業投資機構。因此要想戰勝市場，就意味著需要戰勝其他職業選手，並且要持續戰勝他們。這無疑是非常困難的。
比如根據最新的SPIVA報告（截至2017年年底）顯示，回顧過去10年，無法戰勝基準指數的美國長期政府債券基金，高達95%。回顧過去15年，無法戰勝基準指數的美國長期政府債券基金，高達98%。就是說，絕大多數債券基金經理（95%~98%），是無法戰勝市場的。
其次，基金都是要收費的。
到最後，投資者拿到手的投資回報，是費前回報，扣去各種費用以後的淨回報。有些基金，在費前可能能夠產生一些正的超額回報，但是在扣除各種費用後，超額回報就完全消失，甚至變負。因此對於基民投資者來說，他們還是沒有獲得應得的投資價值。
這個投資中的數學現實的一大啟示，就是我們在比較中美基金價值的時候，需要把費用考慮進去。很多投資者想當然的認為，中國的資本市場不如美國市場那麼有效，中國股市中的散戶數量更多，因此中國的基金經理比美國的基金經理更容易戰勝市場。
問題在於，中國的基金，其收費也要比美國高出許多。我們投資者需要關心的，是扣除各種基金費用以後，自己能夠拿到手的淨回報。這才是更加準確的衡量方法。
【關於中國的基金經理能否戰勝市場，請參考本專欄歷史文章《 》】
最後需要提醒廣大讀者的是，在涉及炒股和購買基金的投資活動中，很多散戶投資者體現出明顯的過度自信。
如果我們去觀察任何一個股票的歷史價格圖，從右到左看，很容易感覺自己比巴菲特更厲害。讓我們想象一下：一個股民指著上證綜指K線圖說，你看，那個時候指數只有2000多點，非常明顯的處於歷史低點。當價格突破那根阻力線後，顯然有向上躍升的動力。到了5000點左右，市場明顯高估了，這個時候應該獲利平倉，退出市場。談話之間，好像這位股民就輕鬆賺了幾千萬。
問題在於，當股民從左往右向前看時，他那神奇的“低買高賣”能力就完全喪失了。當市場跌到3000點時，他擔心還會繼續下跌到1500點，因此在低點割肉。當市場上漲到5000點時，他激動萬分，感覺至少可以衝到8000，甚至10000點，因此漲的越快，買的越多。之前說的“低買高賣”，變成了追漲殺跌，低賣高買。
然而，在各大投資論壇和網站上，這些投資者依然信心十足。雖然金融知識和投資能力拿不上臺面，但是氣勢和自信卻不能輸。“無知者無畏”，說的就是這群人。
理性的投資者，應該對市場充滿敬畏之心。如果連從業多年的職業基金經理，都無法通過擇時去戰勝市場，我們這些普通個人投資者，哪來的自信覺得自己可以做的更好？謙虛使人進步，知識讓人更加聰明。只有客觀的認識到自己的投資能力，以及能力的邊界，才能做出正確的投資決策。
希望對大家有所幫助。
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二、投資書籍
（1)《小烏龜投資智慧1：如何在投資中以弱勝強》
（2）
黃京志（賓夕法尼亞州立大學）：債券基金經理有沒有擇時能力？
Huang Jing-zhi and Wang Ying, Timing Ability of Government Bond Fund Managers: Evidence from Portfolio Holdings, 2013
SPIVA Report 2017: https://us.spindices.com/documents/spiva/spiva-us-year-end-2017.pdf
伍治堅：《 》
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