編者按：昨天晚上，周黑鴨發佈2018年中報，業績不如預期。今天下午格隆匯就收到了一篇投稿，文章作者是一位資深價投派股民，尤其鍾愛消費類股票，但今年在周黑鴨上栽了。作者在文中對自己當初投資周黑鴨的思路進行了全面覆盤和深刻反思，體現了一個資深韭菜的基本素養，讀來讓人感慨萬千。
勝敗乃兵家常事，吃麵是股民常事，然而作為一個合格的投資者，我們應該養成時常反思的好習慣。儘管投資永遠是一件難事，但做人一定要有夢想，即便是做鹹魚，我們也要做最鹹的那一條。嗯，在此恭祝各位投資者投資順利！
昨天很晚周黑鴨才發出業績，已經過了10點，我看到業績後，就知道涼了，趕緊關了燈，在床上躺好，眼淚順著眼角流下來，溼了枕巾。今天早上本來準備去吃碗素面，路過街口的周黑鴨鋪位的時候，忽然沒了胃口，只好空著肚子坐到電腦面前碼字。
世間淒涼事，並不只有關燈吃麵。
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周黑鴨撲街
根據周黑鴨公佈的業績，2018年上半年實現營收15.97億元，同比下滑了1.3%，這是周黑鴨最近幾年首次業績下滑。
而這還是周黑鴨門店增長了近三成的背景下取得的。根據公司的數據，截至到2018年6月30日，公司門店數量達到1196家，相比去年6月30日，增加了302家。
華中地區一直是周黑鴨的強勢地區，以不到50%的門店貢獻了超過60%的收入，但2018年上半年華中地區儘管增加了120家門店，銷售額卻下滑了1.04%。華北地區雖然增長顯著，但增幅與華北地區的門店相比要遜色很多。
門店開出去不管有沒有營收，費用是先產生了，如果沒帶來營收，費用就會增加的更加不和諧。看周黑鴨2018年上半年銷售費用4.28億，同比增加15.6%，相應的銷售費用佔營收比達到31%，相比去年同期增加了4.55個百分點；管理費用2018年上半年產生0.87億元，同比增加22.4%，管理費用佔營收的比例增加了1個百分點至5.45%。
兩頭擠壓，利潤就變得相當難看了：2018年上半年周黑鴨實現淨利潤3.32億元，同比下降17.3%。
今天周黑鴨17個點起跳，股價創下新低。截至目前為止，今年周黑鴨跌去了47%，以今年2月份的最高價算，已經是腰斬了。
對比去年年初時的盛景，不勝唏噓。
大陸的投資者對周黑鴨可謂是情有獨鍾。自去年三月港股通開通以來，南下韭菜一路加倉，今年三月一個暴跌後，加得更猛了，目前持倉比例達到了11.89%，我也是這這群南下韭菜裡的一棵。2018年做投資不容易，總有一款雷適合你，而周黑鴨就是屬於我的雷。
現在覆盤回去，怎麼看都有事後諸葛的意思，但聊勝於無吧。
2
當初的決策忽視了什麼
當初會青睞周黑鴨，主要有兩個原因：一個是它的產品我喜歡，味道比較獨特。我在深圳，有家門店我去年去過幾次，每次前面都有七八個人在排隊。另一個原因更重要，就是它很簡單。複雜的行業與業務對我來說比較難理解，所以我在選擇公司上以簡單為主。
根據周黑鴨的招股說明書，開一家門店的資本開支大概是12萬元左右，面積不大，招2到3人即可，平均1到2個月就能實現收支平穩，2到6個月即可收回投資。周黑鴨的單店平均創收能力非常高，有300多萬元的樣子，相比之下，絕味要低很多。
當然，周黑鴨是直營，絕味是加盟，直接這樣比是不妥的，但我們即使假設絕味的加盟商毛利率有80%，這樣絕味的單店創收能力相當於在下面的數值上乘以5，可以看出，周黑鴨的單店創收能力仍然是高出許多的。但是2017年周黑鴨的單店平均創收能力下降了許多，我當時覺得店開多了，初期出現這種情況也是正常的。
青睞周黑鴨還有一個重要的原因，就是我對直營模式的迷戀，現在算是被市場狠狠教訓了。我固執地會認為某個模式一定比另一個模式好，而忽視了其實這些模式既然在世界上都存在，自然都有其合理之處。
唉，我真傻，真的。我單知道加盟模式因為管理難度大可能會影響到營收和利潤，但我沒想到直營模式也會有這樣的問題。
現在覆盤，覺得有幾點是被我忽視了。
第一就是上面說的，過分誇大了直營店的好處。人的直觀感覺會覺得，在食品這種東西上，直營能提供更高的質量保證，因而給消費者更好的體驗。
然而這個直觀感覺可能是錯的，直營與加盟其實並無一定誰優誰劣的區分，放在全球市場上看，麥當勞以加盟為主，星巴克以直營為主，都做得很好。
本質上而言，決定直營還是加盟的，其實是公司業務的複製難易程度。麥當勞以產品為主，標準化高，複製比較容易，而星巴克賣的並不是產品，而是服務，服務相對產品來說，是與活生生的人打交道，人的可變因素是最多的，所以標準化上要比產品低很多，因而需要更強的控制來保證不走樣。
回到周黑鴨上面，我們會認為直營好，但忽視了消費者去周黑鴨想體驗的是產品，而不是它的服務。產品的標準化上，直營和加盟基本上能做到無差別，因為都是由總公司配送，遵循一定的流程規範。
所以，周黑鴨的直營並沒有給它的產品體驗帶來更多的加分項。
在滷鴨上面，直營沒有帶來顯著的加分項，但卻有顯著的減分項，那就是抑制規模優勢的發揮。直營相比加盟，需要更多的資本開支，因而擴張速度要慢，規模效益短期比較難出來。
第二是忽視了市場的競爭激烈程度。周黑鴨過去幾年，毛利率顯著提升，這主要的原因是公司由未包裝產品向MAP包裝產品轉型帶來的紅利，這波紅利在2016年已經吃完。在激烈的市場競爭下，周黑鴨的提價能力並不會比它的競爭對手高許多。
過去一年包裝材料漲價，2018年上半年禽類價格大幅上漲，周黑鴨的毛利率不斷下降，其並不能將成本轉嫁給消費者。相比之下，絕味的毛利率要穩定得多。
第三個忽視的是周黑鴨的市場空間。
3
我們能支撐起多高的消費升級
當初吸引我的還有兩點：一是周黑鴨的門店，遠小於絕味，門店集中在華中（湖北、湖南、江西、河南），滲透率比較低，成長空間比較大，而門店數量少，意味著單個門店帶來的增量效應比較大。
二是周黑鴨的客單價很高。就看昨晚的中期業績公告，周黑鴨的客單價還在上升，由62.13上升到65.83元。我在這裡得出的一個結論是，周黑鴨在這塊定位比較高端，其消費群體對價格的敏感性要低些，這也是我認為周黑鴨的提價能力可能不錯的原因之一。
現在覆盤去看，其實這兩點是相矛盾的。之前我對周黑鴨擴張的擔心是周黑鴨的味道到底能不能鋪下去，但實際可能是周黑鴨的客單價到底能不能鋪下去。
2018年中期業績看，在營收下滑的同時，客單價卻在提升，其背後傳遞的信息是周黑鴨的消費者進一步向頭部集中（即高客單價群體），而部分消費者或者是因為價格高，或者是因為其他原因，減少了對周黑鴨的消費。
周黑鴨的消費群體主要還是年輕人，35歲以下。這個群體中的消費者，大多數或者還沒工作，或者工作起步不久，財富積累並不多，生活壓力大，其對價格的敏感性是比較高的。
早期的時候，周黑鴨規模還不大，可以收割這個群體中收入處於頭部的消費者。但當這個消費群體收割完後，它繼續鋪門店，剩下消費者的錢包卻跟不上。這點尤其是它往三四線城市鋪的時候更加明顯，因為三四線的收入水平相對更低些。
我們看今年的食品飲料上市企業的業績，榨菜賣得好，泡麵賣得好，啤酒賣得好，有人說這是消費降級，其實仔細看一下，它們利潤大幅增加的原因是因為提價。如果以價格來界定消費升級還是降級，其實榨菜、泡麵、啤酒業績提升的背後都是消費升級。
但因為它們本身單價較低，比如雪花啤酒，最便宜的也就2塊多一瓶，價格提個一兩毛消費者沒有感覺，但在上市公司財報上則是嘩啦啦的利潤。
回到周黑鴨上，情形就變得不同起來，因為周黑鴨的產品單價本來就很高，平均來說都基本30元以上了，再提價的話已經到了消費者敏感的區間，而且不僅僅三四線城市敏感，一二線城市也一樣敏感。
周黑鴨一度被稱為是消費升級的代表，但比較周黑鴨的客單價以及其消費群體，在周黑鴨的擴張上，或許要問一下，我們究竟能支撐起多高的消費升級。
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結語
最後還講一件事。
去年下半年，我比較懶，在美團上叫外賣叫了好幾次周黑鴨。我們知道周黑鴨的MAP包裝產品一般保質期是7天，但我經常收到貨時，發現離生產日期已經過去3天了。這其實是應該引起警覺的現象。一個保質期7天的產品，到消費者手上時已經過去3天了，這裡面肯定是有不正常的東西，即使不是產品滯銷，那至少也說明公司的供應鏈有問題。
當然，所有的這些思考都是站在今天周黑鴨大跌的背景下發生的。人吧，看公司跟看半瓶水一樣，股價漲的時候，看到的是還有半瓶水，股價跌的時候，看到的是隻有半瓶水，其實這個公司一直是半瓶水，優點缺點並沒有太多變化，只是人選擇性的忽視。
今天一個大跌後，周黑鴨的估值大概是12倍左右，估值算比較便宜吧，但是不是可以抄底呢？各位還是自行判斷吧。
不聊了，我要趕緊去買一包涪陵榨菜去配今晚的麵條……
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