來源：大巖資本（ID：JASPERAM）

事件

中國人民銀行6月12日公佈的數據顯示：

① 2018年5月新增人民幣貸款1.15萬億，前值增長1.18億，去年同期增長1.11萬億。

② 2018年5月新增社會融資規模7608億，前值增長1.56萬億，去年同期增長1.06萬億

③ 2018年5月M2同比增速為8.3%，前值8.2%；M1同比增長3.6%，前值4.5%

這幾個數據裡面，人民幣貸款新增和M2 的增速都是基本符合預期的。我們來著重關注社會融資規模這個數據，因為這個數據7608億下降了太多，相比前值直接下降了一半。我們接下來對這個數據的背後含義進行一個簡要分析。

名詞解釋

社會融資規模：社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金總額。這裡的金融體系是整體金融的概念，從機構看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等。

社會融資規模由四個部分共十個子項構成：

一是金融機構表內業務，包括人民幣和外幣各項貸款；

二是金融機構表外業務，包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票；

三是直接融資，包括非金融企業境內股票籌資和企業債券融資；

四是其他項目，包括保險公司賠償、投資性房地產、小額貸款公司和貸款公司貸款。

明細

人民銀行的統計看來，5月份社會融資規模增量7608億元比上年同期少3023億元。

其中明細：

• 當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元；
• 對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣減少228億元，同比多減129億元；
• 委託貸款減少1570億元，同比多減1292億元；
• 信託貸款減少904億元，同比多減2716億元；
• 未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元；
• 企業債券融資淨減少434億元，同比少減2054億元；
• 非金融企業境內股票融資438億元，同比少20億元。

根據人民銀行的披露，我們簡要地做了一個加總。人民幣貸款加上各類融資的減少後，數據基本上和社會融資增量是吻合的。我們再來看看今年以來社融的數字和細項：

2018前5個月社會融資構成

還有過去幾年的增量和存量變換情況：

2017-2018社會融資餘額存量和同比增速

2016-2018當月社融新增 （億人民幣）

分析解讀

表內的貸款1.15萬億是基本符合預期的。而主要減少的幾項，如委託貸款，信託貸款，未貼現票據這幾個都是銀行正常的資產負債表以外的業務（表外業務），這些業務也是在資管新規等一系列去槓桿新規推出後受到國家監管和壓制壓縮最嚴重的部分。比如：委託貸款、信託貸款分別減少1570億和904億，降幅均較之前放大，與年初以來的持續收縮趨勢一致；未貼現承兌匯票大幅下降1741億，負增幅度顯著放大。這既是因為票據開立偏弱，也與表內票據貼現明顯多增有關，反映了近期銀監監管執行增強，而銀行表內信貸額度也仍緊張。從5月的數據上看，

除了表外業務收縮之外，1-4月債融均為正的增長，但近期信用債違約事件頻發也影響了企業債券發行，體現在5月債融負增434億，相比前兩個月的超過3000億元正增長，發行大幅放緩。5月以來，信用違約事件數量大增，且違約主體有向上市公司遷移的態勢，2A評級的甚至包括華信這樣的3A評級的主體也出現了違約，反映整體信用風險有所放大，導致債券市場發行融資大幅降溫。而股權融資為438億元，繼續了此前數月較為溫和的擴張過程。

影響和政策預判

由於社會融資數據不是一個政策，而是一個經濟數據的統計結果，所以雖然不能直觀地說一定會引起什麼樣的後果，但是我們可以通過觀察這個數據的變化來猜測接下來的變化趨勢和對央行的應對措施做出一些預判。

總的說來，年初以來金融監管全面封堵非標融資和通道業務，同時通過上浮存款利率上限、降準、MLF 擔保擴容等手段，表外緊的同時表內略微放鬆，支持實體貸款和債券融資。但在嚴監管的背景下，原有的非標融資轉至表內貸款、債券的過程存在一定難度，整體社融增速仍將趨於下行。實體經濟的融資不足就可能會影響到下半年的經濟生產活動，由此帶來的連鎖信貸違約也是一個巨大的風險點。

所以，從防風險角度，我們可以認為去槓桿政策導致經濟放緩已經初見端倪，央行貨幣政策可能會採取適當放寬貨幣的策略進行合理對沖。我們判斷，下半年仍有大概率會再次降準，但這類調整主要是為了防範系統性風險，“去槓桿”的大方向沒有變，為倒逼企業主動降低槓桿率，過度寬鬆依舊是不太可能的。所以，目前的政策，仍然是需要在去槓桿和防風險之間小心翼翼地保持這個微妙的平衡。

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