編者按：CDR爆火，大家都緊盯著隔海相望的獨角獸們，想趁機在這波熱浪中賺上一筆，卻好似忘了本就在A股市場土生土長的孩子們，對於它們而言，也許就存在那麼一絲絲的不幸了……

作者：張凌（大巖資本投資研究部 副總裁）

來源：大巖資本（ID：JASPERAM）

全文大概2861字，大概花費您10分鐘時間

作為一個從事金融業的前科技工作者，我經常被問到的一個問題是：你覺得哪個科技股會漲？每當這個時候，我就特別尷尬，生怕被別人看出來我是既不懂科技，又不懂股票。

一般最不容易出錯的回答是：您看最近哪個火，就做哪個唄。AI火就跟AI，區塊鏈火就跟區塊鏈，反正A股是一團大漿糊，跟風跟得早然後及時跑出去，準成。

不過這樣的回答總歸不能讓人滿意。於是，緊接著的下一個問題是：那你說說，A股這麼多高科技企業，哪一個有未來？

我只好回答：我也不知道。

這倒不是我真的不知道。我如此回答實際上是“在A股找一個真正意義上的高科技企業好難”的委婉表達。可惜我當然不能這麼說，不然只會讓讀者們顯得無比混亂——雖然如今的A股科技板塊已經是比較混亂了。

不過，隨著CDR的出現，我們隱約能看到一絲絲新秩序的希望。

CDR的誕生：召喚大海那邊的獨角獸

如果說，在A股尋找一個像樣的高科技企業真的很難的話，我想絕大多數的機構投資者不會認為我很傲慢。實際上，這種說法是有它隱含的道理的。

我們思考一下，什麼樣的企業才需要在A股上市呢？在債權優於股權的規則之下，願意拿出自己股權用於籌措資金的企業，是不是一家絕對優質的企業難以定論，但絕對不是這個市場上最優質的企業。因為最優質的企業一定是不需要拿股權來交換，就可以實現較強的現金流從而不斷髮展的類型。而對於發展迅猛的高科技企業而言，尤其是如此。

我們觀察到，包括但不限於華為、小米、OPPO、VIVO、大疆等諸多發展良好的科技類企業，沒有一家是上市的。本質上，企業上市是為了籌措資金以進一步更好地發展。然而這些真正發展的很好的企業，幾乎都是在沒有上市的時候就已經是順風順水，現金流充沛不說，還不斷地擴展業務嘗試收購其他企業，牛逼得簡直不要不要的。這種企業，為什麼要把自己的股份拿出來給別人，在瘋魔一般的A股市場上去籌措要麼用不到要麼本不存在的所謂閒散資金呢？

當然，如果單單從企業籌集資金的用途來對此進行評判，顯得有些單調。大多數科技類企業在發展之初確實是需要大量的現金來進行研究、併購等操作，為此進行上市也是很正常的。然而，A股市場對於IPO的限制則擋住了這類企業上市的腳步。無論是資產規模，還是盈利條件，對於真正需要資金快速發展的科技類企業都是巨大的阻礙。

因此，我們可以看到一個真實存在的現象：中國真正優秀的科技類企業，要麼是不上市，要麼由於A股複雜且不實際的上市規則，轉頭投向了海那邊——港股與美股。在這兩個市場裡，到處可以尋覓到A股市場苦苦求之而不得法的獨角獸企業：港股中有超級大牛股騰訊，舜宇光學，瑞聲科技等，美股中則有百度、阿里巴巴、京東、網易等。

反觀A股市場，達到了畸形的上市規則後的科技類企業又是如何呢？無需舉例，我們可以看到，所謂的高科技股要麼是炒作概念，本身現金流極差，營收狀況很糟糕，PE炒到一百多倍不知何年何月能翻身的奇葩股票，要麼是在蘋果或者安卓的供應鏈端費心費力地去做幾個小部件，苦苦地維持毛利在二十點左右的勞動力密集型企業。回頭看看那些上市較早的港股企業，隨著時間的推移，科技含量更足、勇於創新的企業基本上都在港股站穩了腳跟，並且表現優異。騰訊十年345倍的奇蹟姑且不論，舜宇和瑞聲這兩年的表現也讓投資者們認識到了科技股給人們帶來的巨大回報。

在這種環境下，CDR（存託憑證Chinese Depository Receipts）的適時推出可謂是給A股的投資者們帶來了巨大的期待。

CDR的定義是：在境外的上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存託銀行發行，在境內A股市場上市，並以人民幣結算供境內投資者買賣的投資憑證。從這個定義上來看，CDR為國內投資者提供了一種可以人民幣結算進而投資海外股票的方式。而這直接為國內的海外上市公司打開了一扇在A股籌集資金的門。並且，考慮到對象為已上市公司，在審核條件等方面不需要按照IPO方式來進行。這無疑大大提高了投資海外上市公司的便利程度。

CDR標的分析：市場科技含量的大幅改變

根據CDR目前的分佈來看，CDR主要針對的是所謂獨角獸企業。據財新網報道，共有8家企業已經入圍了第一批CDR名單，包括：百度，阿里，騰訊，京東，攜程，微博，網易以及舜宇光學。在這其中，百度、阿里、京東、攜程、微博和網易六家是美股上市企業，而騰訊和舜宇光學是港股上市企業。八家中，除了舜宇光學之外，其他七家都具備互聯網概念，並且無論任何一支放在A股都要強於絕大多數的TMT企業。

可能會有讀者認為CDR就是為了這些企業量身定製的。誠然，CDR目前作為一種特殊規則用來引入真正的獨角獸企業確實非常合適。然而，它本身並不是新鮮事物。BAJ等企業在美國上市就是以DR的形式進行的。雖然早在若干年之前，CDR的工作就已經在推進，但總歸是雷聲大雨點小。所以，這次CDR事件給我們的直接信號是：隨著股票市場法律法規的逐漸健全，從領導層面將會更加雷厲風行地推動CDR的展開，進而嘗試改變A股市場的市場結構，讓市場“更有科技含量一些”。

CDR對市場的影響：衝擊性利空

一項新規則的出臺必然有其兩面性：CDR在利好一些標的的同時，也有利空因素。

最大的利空因素自然是新股發行針對A股市場的衝擊了。在表格中，我們給出了CDR的標的在其發行市場的流通市值。（數值選取於2018年3月20日）

可以看出，這些獨角獸企業的流通市值達到了1.3萬億美元。即便是拿出10%的股份作為A股市場的CDR，在目前的估值水平下也達到了1300億美元，約合8200億人民幣。而目前A股的總市值也只有64萬億，約佔A股總市值的8%。如果考慮PE估值倍數上升，這個比例還要更大。

所以，CDR目前最大的風險在於對現有A股市場的衝擊。這種衝擊會導致大量的資金從現有的A股標的撤出進入CDR中。雖然可以通過放慢CDR進程來減緩衝擊，但影響還是的的確確存在的。

不僅如此，由於CDR實質上會使得標的企業在不同市場產生“同股同權不同價”的現象，因此這從客觀上為投資者們提供了套利機會。但是，中國市場與海外市場目前的融通機制仍然不健全，導致不太可能通過正常手段套利，這從客觀上可能會加劇市場操作。

不過，考慮到CDR中不少標的存在的意義是作為A股科技含量較高的龍頭企業，我們仍然可以期待市場的分化：A股中真正具有科技含量和實業的標的所受到的衝擊將不會那麼大，而具備BAT等投資概念的一些股票與成長性較好的股票甚至會進一步走高。

結語：重新洗牌

多年的股票市場的發展讓人們對於金融秩序有著更加寬鬆和合理監管的雙重期待。這兩種期待存在其矛盾性，又因為中國市場的快速發展顯得更加急迫。CDR正是在這些期待中誕生的。

我們對於CDR的判斷，不能僅僅停留在這一項制度本身上。和我們往常的討論類似，我們可以觀察到，自從16年開始，中國的金融市場正在發生格局的重大變化，而CDR只是這些變化中相對重要的一項而已。筆者認為，CDR的存在將會激勵真正有價值的高科技板塊的上揚，而這將會給A股市場，帶來新的秩序。

閱讀更多 大巖資本 的文章

關鍵字: A股 電子商務 金融