□華東師範大學中國金融研究院研究員 胡月曉
2018年年中以來，貨幣當局多次釋放政策微調信號，強調保持流動性合理充裕，貨幣信貸政策邊際放鬆的市場預期形成。受國內外經濟金融環境變化的影響，從金融市場表現、政策釋放信號和政策實際取向看，我國貨幣邊際放鬆已成為政策實際選擇。從實際情況看，信貸、貨幣增長連續兩個月超市場預期回升，貨幣市場處於資金充裕常態，貨幣利率持續在久違的低位水平。
貨幣市場的寬鬆狀態，並沒有帶來相應的社會信用膨脹。7月，我國社會融資增長連續第3個月低於新增人民幣信貸增長。貨幣市場利率的下降，卻沒有帶來信用市場利率的相應下降，實體部門的融資利率依然維持平穩，民間借貸利率甚至呈現了穩中偏升的態勢。部分機構認為“寬貨幣”之所以沒有帶來“寬信用”，是因為貨幣信貸政策傳導機制不暢，並認為未來需要打通貨幣政策創導機制，以消除市場融資緊張的局面。
實際上，從社會融資的個組成部分變化看，信貸貨幣寬鬆還是直接促進了市場融資的發展。從具體渠道看，7月份非信貸渠道中股票融資和債券融資繼續增長，其中受貨幣寬鬆影響，債券融資增長較多，由6月份的1319.78億元上升到7月份的2237億元；其它渠道整體下降規模也有所減少，下降較多的仍然是信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票，兩者都超過1000億元，表明監管規範後影子銀行受到限制，資金“脫虛向實”得到良性發展。
市場人士認為，“寬貨幣”雖然帶來了貨幣利率的顯著下降，但社會融資增長並無相應增長，特別是借貸市場利率並沒有下降。筆者認為，從社會融資結構的變動趨勢看，7月份的寬貨幣格局，明顯帶來了市場型直接融資的提升。7月，當月新增信貸規模和社會融資新增規模都有下降，但銀行信貸減少要大大超過社會融資減少。“寬貨幣”後社會流動性顯著改善，當前社會融資減少，是金融監管規範後業務規範化，帶來的金融機構經營調整所致。央行政策邊際放鬆後，未來“寬信用”格局將逐漸呈現。
在利率市場化條件下，融資利率受經濟運行和貨幣環境共同決定，體現風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質，是不受政策影響、體現當期商業環境的自然利率。實體部門中的真實市場利率主要受當前經濟狀況、貨幣環境、市場預期等綜合影響。即民間借貸利率不僅受貨幣狀況影響，更重要的是還體現當前經濟環境下的運行風險和前景預期，是實體經濟領域的風險利率。在經濟運行平穩的市場預期下，風險溢價在前期降低的基礎上，相對穩定；在經濟低迷時期，有效融資需求疲軟、降槓桿成為社會選擇的情況下，對借貸市場當期利率而言，貨幣存量的變化比增量的變化更重要，即流動性的狀況而非邊際變化，決定了市場利率的變化。
一般而言，貨幣市場（基礎貨幣領域）上的市場利率，即貨幣利率，會很快傳導到金融市場上，因此貨幣市場利率和資本市場利率，會隨著政策利率的變化發生即刻變動，甚至因預期變化發生提前的變動。但對於實體經濟領域的信貸利率，尤其是民間借貸利率，基礎貨幣層次的政策利率變動傳導，通常不會很順利，原因在於實體經濟領域的資金利率，更多受到非貨幣因素影響，如個體信用和風險因素等；資金的定價普遍缺少連續性，即實際借貸利率變動是跳躍式發生的，實體借貸利率調整單位通常10倍於貨幣市場利率調整幅度；實體領域中借貸利率的調整，在時點上也是斷續發生的，和貨幣市場、債券市場上利率的隨時調整不同。
由於金融監管加強帶來的信用環境收縮影響，受政策邊際放鬆影響即刻呈現的“寬貨幣”，不會很快帶來“寬信用”格局，因而實體部門的融資需求緊張程度仍將持續一段時間；由於信用市場完善帶來的風險定價有效性提升，從短期來看，實體部門融資利率甚至反而提升。因此，即使貨幣環境“趨於寬鬆”，近期民間借貸利率仍然表現出平穩態勢，預計民間借貸利率走平態勢仍將持續。
隨著貨幣政策工具和操作平臺的變化，貨幣當局對直接融資行為的干預，如信貸投放、利率管制等已越來越少，政策操作越來越集中在準備金市場，即基礎貨幣領域。貨幣政策邊際放鬆，就是加大基礎貨幣的投放力度、放鬆金融機構使用準備金的約束等。因此，貨幣政策放鬆是直接作用貨幣市場的，因而貨幣市場利率很快在政策的影響下，出現相應式下降。但是信用市場的交易利率，更多地要受社會流動性狀況的影響。從現象上看，社會信用擴張就是金融機構經營擴張。由於金融機構從感受到放鬆，到經營實際擴張之間，需要一定的時間，故從貨幣寬鬆到信用寬鬆，存在著政策的時間滯後效應。
此外，由於我國實行貨幣政策和宏觀審慎的雙支柱調控體系，金融機構的經營行為要受到監管約束，在當前“防風險”、“去槓桿”的政策基調下，監管對機構經營行為的規範，使得金融體系整體仍然處在先前過度擴張後的規範整理階段，更延長了貨幣寬鬆到信用寬鬆的轉化時間。
2012年以來的金融創新快速發展轉入規範發展階段，金融監管部門聯合行動對融資進行股市交易的行為進行嚴厲和嚴格的清理，導致很多表外融資行為受到限制。2018年，資本市場低迷態勢也使得表外融資需求持續萎縮；為維持資本市場上的投資槓桿，在表外融資受到限制的情況下，非銀金融機構的新增信貸規模持續高增，從而推動了當前銀行信貸的高增長和社會融資的低增長狀態，並造就了社會融資結構向表內迴歸的態勢，銀行信貸在社會融資中的比重逐步提高，新增社會融資幾乎全靠銀行信貸支撐。
筆者認為，“寬貨幣”將逐漸向“寬信用”演化。伴隨社會融資的回升，政策放鬆的貨幣回升效應仍將延續，這將體現為廣義貨幣增長的緩回升態勢。金融對經濟的支持作用將進一步增強，貨幣環境的改善，將有助於保持中國經濟平穩態勢，併為資本市場的健康發展創造必要條件。
本文源自中國證券報
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
