8月15日，金蝶正式發佈中報。報告顯示金蝶2018上半年營業額同比增長21.3%至約人民幣12.79億元，與市場的預期相差無幾；傳統的管理軟件業務穩中有升，增長達到19.7%，超過市場預期；雲服務增長達到25.6%，與市場的普遍預期50-60%有一定差距。
金蝶整體成績是合格的：營收符合預期，現金流依然良好
首先必須強調的是，雖然金蝶雲服務增長未能達到市場預期，金蝶整體的營收仍是極具穩定性的，這是給投資者的一劑強心劑。整體來看，今年上半年金蝶的表現其實並不差。儘管金蝶雲服務增速25.6%不及預期，但是金蝶的總營收受到的影響並不大，增速與預期基本相符，在雲服務暫時未能挑起大梁之時，整體營收還能實現21.3%的增長，這是非常了不起的，這主要得益於其管理軟件服務，尤其是EAS規模效應開始顯現，超預期增長達到28.8%，其中直銷業務增長25.7%，分銷業務增長16.2%。
同時金蝶持續重視對應收賬款的控制，2017（1H）及2018(1H)金蝶總收入增長分別為24%、21.3%，然而其應收賬款始終能夠保持在3.2億港元以內，這說明其業務增長的質量其實很高，這也為金蝶良好的現金流作出了貢獻：2018年上半年經營產生的現金增長26.0%，達到3.76億人民幣（不包括小貸經營業務現金流出）。
另外金蝶雲星空的客戶有88%都是新客戶，而原有客戶的續費率為80%，略微下滑，金蝶解釋一方面金蝶將續費率的計算方式調整得更加保守，另一方面，這個續費率略低於國際大佬salesforce，其續費率仍算是健康的。
得益於牢固根基的支持，金蝶其實已經給了市場一份合格的答卷，投資者不必過分恐慌。
雲服務增速不及預期一半？其實沒那麼誇張
而細究市場最關注的雲服務業務，我們不難發現：金蝶雲服務增速不及預期是事實，然而程度卻被誇大了。金蝶雲服務增速不及預期的一半，市場普遍不太滿意。但如果看清其雲服務收費方式轉變帶來的錯覺，釋放二代雲產品為一代雲產品的銷售帶來的暫時性壓力，其實金蝶雲服務增速不及預期的程度並沒有那麼誇張。
一方面，金蝶雲服務收費方式的不同仍然會造成一種雲服務整體增速大大下降的錯覺。金蝶的私有云服務是一次性買斷式收費，而公有云服務是按年收費進行收入確認的。業績會上，金蝶官方也表示金蝶雲私有云服務業務增速確實放緩，但是其業務重心逐漸在向公有云轉移，這也是行業大勢所趨，而且其公有云業務增長迅速。在私有云已有如此大的營收基數的背景之下，顯然兩種不同的收費方式對金蝶雲服務的營收確認會有所影響，誇大金蝶雲服務增速不及預期的程度。
雖然金蝶雲服務增速在下降，但其實其發展是符合中國SaaS市場規模逐年增大但增幅下降的大勢的，因此金蝶的雲服務發展仍是健康的。
另一方面，上半年的雲服務業務的統計基於一代雲金蝶雲星空的銷量，實際上客戶對8月8日正式發佈的二代雲產品金蝶雲蒼穹的觀望，對金蝶一代雲的銷售產生了滯後效應。金蝶客戶對雲蒼穹的期待和選擇困難，是原有云服務業務增長的暫時性阻力。然而一旦雲蒼穹正式發佈，觀望和期待就會轉化為選擇和確定，此前雲服務的增長壓力也能得到釋放。
金蝶雲蒼穹發力：預計下半年雲服務增長60%，雲服務全年增長45%
可以肯定的是，無論金蝶雲蒼穹無論從產品本身、企業上雲趨勢還是財務角度，金蝶雲蒼穹的發佈都會給金蝶帶來巨大的營收增長動力。產品方面，金蝶雲蒼穹是國內首款自主創新和基於雲架構的企業級雲服務平臺，優勢明顯。它能提供實時的業務和實時數據洞察力；提供從生產、採購、銷售、財務到人力資源管理等所有領域的智能化應用方案；滿足企業的個性化業務運營及處理需求；幫助企業打破部門邊界建立企業內部社交系統；降低用戶的上手成本，支持資源的按需使用。
金蝶雲蒼穹是能直擊企業的痛點的一款產品，市場普遍對金蝶雲蒼穹寄予厚望，相信它能有效解決困擾大企業多年的創新難度大、系統交付週期長、難支撐高迸發量、系統間相互隔離等問題。
企業上雲趨勢方面，政府支持和企業創新意識增強，都大大增加了企業對雲服務的需求。根據中國工信部發布的行動計劃，有關領導希望2019年將雲計算行業的規模提高至2015年的2.5倍，政策方面也積極補貼和鼓勵企業上雲。同時中國的企業領袖自身也意識到：較低的雲使用率拖累了企業的發展。尤其是在目前宏觀經濟具有不確定性的情況下，對於中小型企業來說按需收費的雲服務反而更加靈活有利；對於大型企業來說，越是市場不確定越需要通過創新來實現更好的發展，這都是企業上雲的驅動力。
在過去，國企和央企主要是Salesforce, SAP等國外服務商的客戶，然而由於中國企業和會計規則具有中國特色，經過一段時間的實際應用，中國的大型企業發現國外的SaaS廠商並不能很好地服務於它們，水土不服的障礙難以逾越，這是SaaS市場群龍無首的根本原因，更是國內SaaS廠商的機會所在。
其次，金蝶雲蒼穹對金蝶的營收和淨利潤的貢獻十分可期，一旦發力，金蝶雲服務下半年增長可達60%。 金蝶一代雲產品雲星空主要針對中小微成長型企業，其產品均價在5-10萬人民幣，而云蒼穹將針對超大型企業，如國企央企，其產品均價更高，僅僅是軟件產品的均價已經達到30-50萬，不誇張的說這就是以一頂十。事實上，超大型企業的市場空間儘管不如中小微成長型企業的市場大，但極具深耕價值，其客戶粘性高，續費率和續費能力也更高。對比Salesforce，其 ARPU 值提升的背後邏輯是高支付能力的大客戶數量提升，自2011年實施大客戶策略以來營收增長迅速，股價飆升，不難看出金蝶針對大型企業推出金蝶雲蒼穹背後的深意。
8月8日金蝶雲蒼穹一經發布，就受到市場的廣泛肯定，目前金蝶雲蒼穹有4大客戶：華為；溫氏，Ecolovo和建發集團。同時金蝶表示雲蒼穹目前銷量好，根據目前已經確定的銷量，金蝶預測其下半年雲服務增長將超過60%，並強調這是由目前銷量作為支撐的預測，確定性是比較大的，而金蝶全年雲服務綜合增長預計將達到45%。
綜上，我們有理由相信，金蝶雲服務增速不及預期的言論是被過度放大了的，不難看出，隨著金蝶推出二代雲強勢產品雲蒼穹，金蝶全年業績將有大看頭。
好公司的長期價值不受短期波動影響，估值合理
最後，我們必須強調對金蝶的解讀不能短視。長期來看，金蝶是一家好公司，其內在價值並不會因短期波動而變化。儘管現在市場有很多聲音唱空金蝶，然而樹大招風，其中恐怕有不少是跟風落盡下石。透過現象去看本質，金蝶作為典型的成長股，其財務數據體現了SaaS典型的盈利模式，即早期投入大，後期累積現金流。對金蝶的估值應該從現金流出發，而金蝶2018年上半年的現金流數據是十分漂亮的。
成長股的估值難下定論多高的P/E合適，對成長股估值可以用的一個估值錨”：P/CF，因為CF的成長性與市值的增長是相匹配的（此處CF為經營現金流）。我們認為經營現金流相對淨利潤能更真實反映出企業實際業務經營帶來的現金回報：對於成長股來說，折舊和攤銷的調節一方面是因為企業存在明顯的投入和收益差期錯配，另一方面並沒有發生實質性的現金流出；營運資本的調節將企業經營模式變化以及企業市場競爭力的變化因素納入考慮；非經營性損益調節則刨除了不會對公司長期經營產生影響的時點型損益。
2018年上半年金蝶經營產生的現金流為3.76億。目前金蝶總市值約為273億港元（約240億元），以TTM方式計算2017年下半年和2018年上半年經營現金流總和為8.54億元，P/CF約為28倍。而Salesforce以2017年Q2至2018年Q2的經營現金流計算，其P/CF約為36倍，可見金蝶估值合理。而用友2018年上半年經營現金流仍為負值（約-3628萬元），金蝶的表現明顯優於用友。
參照地產公司常見銷售策略：假如上半年很少放盤，下半年就會集中火力推出新盤，正所謂半年不開張開張吃一年，這和金蝶目前情況有些類似。不僅如此，這種上半年蓄力，下半年發力的模式也不是第一次見了，回顧金蝶過往的業績，2016年也是這個模式。
商業的競賽是長跑，最後奪冠的往往是在合理時機放緩腳步再蓄力衝刺那個，我們去理解金蝶也是同樣的道理，永遠不應陷入短視和視覺盲點。
換句話說，作為投資者，比起表面能看到的數據上的特徵，我們更關心其背後的本質原因，這是暫時的還是永久的？對於投資者來說又意味著什麼？當初對它雲服務的預期雲蒼穹還能繼續支撐嗎？想清楚這些問題，我們發現金蝶其實還是那個金蝶。
總結起來，金蝶上半年的業務並不差，現金流增長穩健。金蝶雲蒼穹市場競爭力和盈利能力均強，下半年一旦發力，金蝶全年業績可期。無論從哪個角度來看，金蝶內在的價值都還是高的。所以我們必須再次強調，短視永遠不會改變金蝶的內在價值，只會令我們自己錯過機會，投資不是簡單的追漲殺跌，只有經過真正的思考才能做好投資。
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