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8月14日，發審委要審核國科恆泰（北京）醫療科技、江蘇利通電子兩家公司的IPO。這兩家企業有一個共同特點，就是資產負債率高。國科恆泰2015年、2016年、2017年資產負債率分別為 89.96%、78.78%和 83.00%，而且2014年至2017年經營活動產生的現金流量淨額均為負數，急需IPO募集資金降低槓桿率。江蘇利通電子的負債率稍好一些，2015年、2016年、2017年分別為71.47%、69.33%、68.74%。
降低企業槓桿率是當前防範金融風險、穩增長的重中之重。8月8日，國家發改委、央行、財政部、銀保監會、國資委等五部委聯合印發《2018年降低企業槓桿率工作要點》提出多項具體政策措施，支持市場化債轉股，推動降低企業槓桿率。《工作要點》要求：證監會穩妥給予資本市場監管支持。對降槓桿及市場化債轉股所涉的 IPO、定向增發、可轉債、重大資產重組等資本市場操作，在堅持市場“三公”原則前提下，提供適當監管政策支持。什麼叫“提供適當監管政策支持”?就是讓適當放寬一點IPO審核標準，不要太死板。
筆者以國科恆泰為例來分析，這公司如果過會，將登陸上交所。國科恆泰除了負債率高，在人員獨立性方面、與控股股東、實際控制人是否構成同業競爭方面都有一定的瑕疵。
一、出身中科院 成立才五年半
國科恆泰成立時間很短，前身國科恆泰有限成立於2013年2月7日，2016年12月21日整體改制變更為股份公司。註冊資本1.5億元。
國科恆泰主要從事高值醫用耗材的分銷，並在分銷過程當中提供倉儲物流配送管理、渠道管理以及信息管理等專業服務。公司目前為波士頓科學、美敦力、史賽克等全球知名高值醫用耗材生產廠商在中國大陸地區的平臺分銷商。主要經銷品種為心臟介入產品、骨科植入材料、消化介入產品、外周及腫瘤介入產品、口腔產品等。
公司控股股東為東方科儀控股集團有限公司（以下簡稱東方科儀），持有國科恆泰總股本的41.3514%。實際控制人為中國科學院控股有限公司（以下簡稱國科控股），持有東方科儀48.01%的股權。中國科學院持有國科控股100%的股權。根據《國務院關於中科院進行經營性國有資產管理體制改革試點有關問題的批覆》，國科控股代表中國科學院，統一負責對院屬全資控股、參股企業有關經營性國有資產依法行使出資人權利。
公司目前在全國 25 個省、市和自治區設立了 32 家全資子公司、6家控股子公司和 3 家分公司，通過各地分子公司在當地開展高值醫用耗材的分銷及配套服務。
公司2017年6月7日申報IPO材料，2018年1月5日收到證監會反饋意見，5月14日更新披露申報材料。
二、營業收入、淨利潤快速增長
成立第二年，公司就進入快速發展的軌道。2014年、2015年、2016年、2017年公司營業收入分別為4.38億元、9.72億元、15.64億元、21.95億元，扣非歸母淨利潤分別為1399萬元、1541萬元、5604萬元、7444萬元。
如果不扣除2015年、2016年股份激勵產生的股份支付費用，2015年、2016年的扣非歸母淨利潤分別是2448萬元、5789萬元。
三、經營活動產生的現金流量淨額持續4年負數 資產負債率達83%
報告期內，公司正處於業務規模快速擴張階段，上游供應商主要為高值醫用耗材生產企業，下游客戶主要為經銷商。儘管上游供應商給予了公司一定賬期，且公司對下游經銷商也主要採取先收款後發貨的信用政策，但由於公司代理的品牌和產品線持續增加，公司存貨採購金額持續增加。報告期各期末，公司存貨淨額分別為 70064萬元、104909萬元和 156429萬元，佔總資產比重分別為 82.17%、78.64%和 76.43%。
這種商業模式再加上快速擴張，需要大量的流動資金，導致公司成立後經營活動產生的現金流量淨額持續為負數。2014年、2015年、2016年、2017年公司經營活動產生的現金流量淨額分別是-5611萬元、-27485萬元、-25312萬元、-27062萬元。資產負債率分別是80.87%、89.96%、78.78%和 83.00%。
單位：萬元
對於經營活動現金流量淨額持續為負，公司提示風險：若公司不能有效控制存貨週轉速度，或銀行借款到期不能續貸、亦不能及時通過其他渠道籌措資金，則公司的資金週轉將面臨一定壓力，從而對公司經營造成較大影響。
對於高負債率，公司在招股說明書中提示風險：若未來銀行貸款政策全面收緊或銀行利率大幅提升，或者公司不能獲得長期資金來源和其他融資保障措施，將使得公司經營資金出現短缺，從而影響公司的穩定經營。
另外，公司成立後在全國各地設立子公司、分公司共41家，2017 年公司升級信息系統，購置募集資金投資項目用地的現金，導致2014年至2017年投資活動產生的現金流量淨額也一直是負數，分別是-115.5萬元、-226.75萬元、-667.45萬元、-1670.53萬元。
這樣，報告期內經營活動、投資活動產生的現金流量淨額均為負數，讓公司患上資金飢渴症，2015年、2016年、2017年年向控股股東借用資金，3年合計累計借款4億元。公司在招股說明書中披露的主要劣勢就是募資渠道單一，主要依靠自有資金和銀行借款，與行業內的上市公司或國有大型醫藥分銷集團相比，在資本規模上存在一定差距。隨著公司經營規模擴大，資金短缺問題逐步成為制約公司快速發展和產品線拓展的瓶頸。
國科恆泰確實很渴望IPO募集資金，以解燃眉之急！
按招股說明書公司預計IPO募集資金近5.09億元，其中2.5億元用於補充流動資金，佔募資總額的50%。
四、原總經理只是掛名，在控股股東關聯方任職領薪，獨立性存在一定缺陷
2014年12月19日至2016年3月15日，陳宇峰任國科恆泰董事、總經理。然而，陳宇峰主要在控股股東控制的五洲東方任職並領薪。這在人員獨立性方面存在一定缺陷。
保薦機構、發行人律師經論證認為：時任發行人總經理的陳宇峰在實際控制人控制的其他企業任職領薪，鑑於彼時發行人的日常經營實際系由常務副總經理劉冰等其他高級管理人員負責，陳宇峰並未實際參與發行人的日常經營管理，因此，該情況並未對發行人的人員獨立構成重大不利影響。
五、與控股股東及控股股東、實際控制人控制的企業不構成同業競爭的說明
（一）與控股股東之間不存在同業競爭的情況說明
2016年10月份之前，東方科儀主要從事代理進出口貿易；2016年10月份之後， 東方科儀主營業務逐步向股權投資管理過渡，進出口代理業務規模不斷縮小。
東方科儀代理進出口的產品主要為科研儀器，其涉及的醫療器械主要是醫學影像設備、醫用分析儀器等醫療設備，報告期內，東方科儀來源於上述醫療設備 代理進出口的銷售收入佔其各期銷售收入的比例分別為18.52%、11.07%、和 10.61%。雖然東方科儀存在與醫療器械相關的業務，但其與發行人不構成同業競爭，具體說明如下：
① 發行人與東方科儀的業務內容不同
醫療器械繫東方科儀代理進出口的產品之一，東方科儀作為進出口代理服務商，按客戶需求採購指定產品，並提供進口報關服務。在整個業務過程中，東方科儀僅提供代理採購和報關服務並以此為基礎收取服務費，從業務實質來看，東方科儀並不承擔採購銷售功能。
發行人主要從事高值醫用耗材的分銷，並在分銷過程當中提供倉儲物流配送管理、渠道管理以及信息管理等專業服務。發行人目前為波士頓科學、美敦力、史賽克等全球知名高值醫用耗材生產廠商在中國大陸地區的平臺分銷商，下游面對眾多經銷商和終端醫院，在此業務過程中，發行人對供應商和客戶分別獨立承擔相應的採購和銷售責任。
②發行人與東方科儀業務覆蓋的產品不同
東方科儀代理進出口的醫療器械主要是醫學影像設備、醫用分析儀器等醫療設備，該等醫療器械主要是專業醫用診斷設備，用於醫學檢測、診斷等，單值通常較高，可重複檢測使用，使用壽命較長，屬於醫院固定資產類投資。
發行人分銷過程中所提供的高值醫用耗材則系直接作用於人體、對安全性有嚴格要求、臨床使用量大、主要用於醫學治療的消耗性醫療器械。
兩種產品在功能、使用特性等方面具有顯著差別，同時二者銷售模式也有較大差異，醫用耗材通常有較完善的銷售渠道，需要通過統一招標進入醫院，而醫療設備銷售模式較為多樣化。
③發行人與東方科儀的客戶及供應商不同
東方科儀的客戶主要為計算機研發企業、新能源汽車研發企業、進口診斷設備銷售企業及政府和科研院所等，其供應商則主要為海內外儀器生產和貿易企業。
發行人客戶主要為專業從事高值醫用耗材銷售的經銷商，供應商則為波士頓科學、美敦力、史賽克等全球知名的高值醫用耗材生產企業。發行人主要客戶及供應商與東方科儀的主要客戶及供應商不存在重疊的情形。
綜上，東方科儀與發行人不存在同業競爭。
（二）控股股東、實際控制人控制的其他企業中有11家經營範圍包含有“醫療器械”內容或持有醫療器械經營許可證/備案憑證。
這11家公司名單見下表：
招股書認為：上述11家公司或從事轉口貿易、招標服務、代理進出口服務，或銷售的產品與發行人的主要產品不同，且上述公司均已出具了與發行人主營業務不重疊的聲明。
因此，雖然國科控股及東方科儀控制的其他部分企業的經營範圍包含有“醫療器械”內容，或持有醫療器械經營許可證/備案憑證，但該等公司的商業模式、從事的具體業務及/或主要產品、主要客戶及供應商與發行人的主營業務、產品和主要客戶及供應商不同，與發行人不構成同業競爭。
同時，國科控股及東方科儀業已出具其及其下屬企業與發行人不競爭的相關聲明，上述公司亦已出具承諾，承諾未來不從事高值醫用耗材分銷業務，或者與發行人經營產品相重合或存在競爭的相關醫療器械產品的經營業務，因此，該等公司與發行人亦不存在潛在同業競爭。
按證監會的解釋，同業競爭的“同業”是指控股股東、實際控制人及關聯方為主的競爭方從事與發行人相同或相似業務。發行人不能簡單以產品銷售地域不同、產品的檔次不同等認定不構成“同業”，應結合相關企業歷史沿革、資產、人員、主營業務（包括但不限於產品服務的具體特點、技術、商標商號、客戶、供應商等）等方面與發行人的關係，以及業務是否有替代性、競爭性、是否有利益衝突、利益輸送嫌疑等確定充分合理的是否同業的劃分標準。
從嚴格意義上講，國科恆泰招股書的上述解釋是不符合證監會關於同業競爭監管尺度的。好在國科恆泰是國有控股企業，會適當放寬一點審核尺度。
五部委的降槓桿文件不是已經明確要求證監會提供適當的監管政策支持了嗎？？？
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