在緊信用的大環境裡，一切經濟活動的開展似乎都要面對“錢從哪來”這個大問題。在這樣的背景下，社會融資規模和廣義財政支出成為牽引全年經濟走向的兩條主線。因此，暫時放下經濟中的結構性問題，對經濟整體增速的判斷十分依賴於對社融增速和廣義財政的節奏把握。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴
一、5月社融增速小幅下滑，短期不悲觀，未來看政策
作為牽引全年經濟的第一條主線，今年社融增速從去年年底的12%下降到10.3%。
雖然能預計到，5月社融在非標和信用債雙重收縮的環境下會比較差，但數據還是低於預期。5月社融增量7608億元，是2016年7月以來的最低值。環比來看，除信貸（1.14萬億元）和股票融資（438億元）之外，多個分項都在變差，信託貸款（-904億元）、未貼現銀行承兌匯票（-1741億元）和企業債券融資（-434億）尤其明顯。
新增信貸符合預期，人民幣貸款餘額同比增長12.6%，且佔社融規模比重逐漸升高，表明銀行表內融資持續穩步擴張，但仍難以完全替代快速收縮的表外融資。去通道化過程不可逆，預計未來表外融資還將進一步萎縮。
企業債券融資繼3、4月放量淨增長近7300億元后，本月出現負增長。雖然今年以來信用風險的持續發酵對企業發債融資確實有一定負面影響，但是5月淨融資負增長也有一定特殊性，不宜過度解讀。從最近3年的情況看，5月企業債券發行量一般都是除春節月份外的年內低點，從而會對企業債券淨融資形成拖累，例如2017年5月淨減少2488億元，2016年5月淨減少250億元。
圖1：近三年5月企業發債量為春節外年內低點
雖然社融增量不及預期，但社會融資規模存量同比增長10.3%，仍保持在10%以上，僅比上月下滑0.2%，預計基本持平於今年二季度名義GDP增速，無需過度悲觀。不過，除去一些特殊因素外，未來一段時期來自表外融資收縮和表內融資擴容的壓力還是實實在在客觀存在的，也是未來一段時期的核心矛盾之一。如果下半年社融增速降至個位數，則貨幣政策進一步向寬鬆微調可期，我們維持今年4月在《降準後的反思與展望》中的判斷，即6月下旬-7月上旬的降準窗口仍然沒有關閉。
二、廣義財政有收有放，相機抉擇性較強
作為牽引全年經濟的第二條線，今年一季度的廣義財政風向偏緊，主要在堅決遏制地方不規範融資，堵旁門開正門。今年4月以來，財政政策略有放鬆，主要體現在減稅（下調增值稅稅率，降低汽車整車及零部件進口關稅）、推動財政資金盤活存量（用好增量，提高效率）、明確可發行再融資債券用於還本、延長地方政府債券期限等。總的來說，財政政策在收放之間向更積極的方向微調，未來相機抉擇的空間很大，可以在必要時對沖經濟下行壓力。
就幾個比較重要的分項：
一般公共財政方面，今年前4個月一般公共預算收入增長較快，累計增速達到12.9%，支出增速相比略低，累計增長10.3%，財政盈餘3327億元。但與過去5年公共支出的序時進度相比，今年以來一般公共預算支出並不慢，達到了93.9%，是近5年同期最快。
圖2：一般公共財政支出進度為近年最快
從歷史情況來看，全年一般公共預算收入增速與當年GDP名義增速同向變化，並且自2008年起，財政收入增速逐漸向GDP名義增速收斂，直至2016年開始出現財政收入增速低於GDP名義增速的情況。原因在於，從2008年至今，我國連續11年實施積極的財政政策，因此在減稅等積極政策下，經濟名義增速逐漸反超財政收入增速。
今年以來財政政策繼續在減稅方向發力，但同時增值稅稅基有所擴大，預計全年一般公共預算收入增速約為6.5%-7.6%，大概率略低於去年增速（7.4%）。預計後續一般公共預算支出進度與序時進度基本保持一致，支出增速逐漸回落，全年呈現前高後低的形態。至於全年增速與去年孰高孰低，要取決於結餘結轉及調入資金以及補充中央預算穩定調節基金的情況，即政府對一般公共財政的“收”與“放”保留了相機抉擇的空間。
圖3：2008年後一般公共財政收入增速向GDP名義增速收斂
政府性基金方面，國有土地使用權出讓收入佔全國政府性基金收入的比重超過85%，因此政府性基金收入增速與土地成交價款增速高度一致。按照2017年底的數據，土地成交價款中住宅類用地和商服用地之和佔比約為94.2%，因此政府性基金收入與房地產商拿地規模直接相關。
考慮到房企融資條件仍然偏緊，同時前期大規模拿地後已經有了相對充足的土地儲備，全年購地價款增速繼續保持30%-50%水平的可能性不大，下半年會逐步回落。政府性基金收入增速自2017年起至今維持在30%左右的高位，預計後續也將隨土地購置費增速回落。
圖4：預計下半年政府性基金收入增速逐漸回落
地方政府債務方面，截至5月，地方政府發行債券共計8766億元，但絕大多數為置換債券或再融資債券，新增債券規模僅171億元。今年財政部給予的地方政府債務限額約為21萬億，其中一般債務限額12.4萬億，專項債務限額8.6萬億。截至4月，地方債務餘額16.6萬億，其中一般債務10.4萬億，專項債務6.2萬億，因此一般債務剩餘空間2萬億，專項債務剩餘空間2.4萬億，總計4.4萬億。相比之下2017年新增債務（地方政府債券增量減去置換債券增量）僅1.59萬億。
此外，財政部61號文《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》為地方政府債新增了2年、15年、20年期限的品種，並限制15、20年債券發行總規模不能超過1、2年債券規模，中期內可使地方政府償債壓力分散化並後移。因此，地方政府債務也留有一定增量空間，可以相機抉擇使用。
其餘分項如政策性金融債、鐵道債等，支出節奏或比較平穩。城投債支出今年料將有所收縮，但總規模並不大，不構成廣義財政的主導因素。
總的來看，全年廣義財政支出並不是一刀切式的收緊，而是收與放處於微妙的平衡態，財政政策在收放之間保留了相機抉擇的權力。
三、兩條主線的相機抉擇，對基本面保持謹慎樂觀
在緊信用的大環境裡，一切經濟活動的開展似乎都要面對“錢從哪來”這個大問題。在這個背景下，社會融資和廣義財政將是影響2018年下半年經濟走勢的兩條主線，因此下半年的經濟表現與貨幣政策和財政政策的取向高度相關。
2017年全球經濟同步復甦，外需超預期回暖，因此國內政策是防風險優先於穩增長。2018年外部形勢較為複雜，中美博弈將常態化且在激烈與緩和中反覆，高油價衝擊下歐日經濟復甦持續性存疑。在外部環境相對不利的情況下，今年“穩增長”的重要性已經在文件表述中有所提升。目前來看，政府在貨幣政策和財政政策兩端都保留了高度相機抉擇的空間，可以在穩增長與防風險之間動態權衡。
5月社融在壓縮非標和信用債違約潮的雙重壓力下確實表現不佳，但是債券淨融資負增長也有一定季節特殊性，銀行表內融資持續穩步擴張，社融存量增速仍在10%以上，基本持平於2季度名義GDP增速，所以無需過度悲觀。如果社融增速降至個位數，貨幣政策進一步向寬鬆微調可期。
整體上看，廣義財政相機抉擇的空間較大，一般公共財政支出稍微收一點就比去年緊，稍微放一點就比去年松，政府性基金雖然緊一點，但地方債還有一定發力空間，主要看中央給地方的政策容量，PPP清理和城投的整體影響有限。因此，我們維持前期判斷，作為逆週期調節的重要抓手，全口徑基建投資（含電力）今年前4個月8.6%的增速已是階段性低點，2-3季度有望迎來反彈，全年增速小幅回升至10%。
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風險提示
社融、廣義財政收縮超預期；政策微調幅度不及預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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