作者@續雲
輿論的“風聲鶴唳”，扯下了資本市場影視包裝的假面。最近一個月來，整個影視板塊不亞於經歷一次“大地震”。其中，身處漩渦中心的華誼兄弟更是損失慘重，股價跌跌不休。截至6月15日，華誼兄弟近一個月來，股價跌幅累計達24.14%。
遙想當年，作為民營影視第一股在創業板上市，華誼兄弟儼然行業老大地位，可為何如今卻禁不起一點“風吹草動”？
“去電影化”戰略失誤，華誼兄弟丟掉行業老大寶座
華誼兄弟對標光線傳媒，老大之爭從未停止。
2009年，華誼兄弟登陸創業板，搶先成為“影視第一股”。
2014年，華誼兄弟的票房冠軍寶座被光線傳媒拿下。
2016年，華誼兄弟扣非淨利首虧-4018.28萬元，光線傳媒扣非盈利5.2億元。
如今，光線傳媒市值達306億元，反超華誼兄弟193億元。
與光線傳媒的一路狂奔相比，華誼兄弟後勁稍顯不足。那麼，原因出在哪？
華誼兄弟的落魄，與其提出的“去電影化”戰略息息相關。
以“馮氏喜劇”起家的華誼兄弟，在馮氏電影備受追捧的年景，2012-2013年，華誼兄弟位列票房收入冠軍。然而，好馬也有失蹄的時候，馮氏電影並不能通吃所有觀眾喜好。2014年，華誼兄弟票房收入跌出前三，市場佔有率僅為7%，被光線傳媒、博納影視、樂視影業等後起之秀趕超。
在此背景下，華誼兄弟董事長王忠軍提出了“去電影化”戰略。
一旦開始“去電影化”，華誼兄弟的資源便投入到資本投資、IP經營等其他業務中，其電影主業逐漸被邊緣化。而與此同時，昔日華誼兄弟的“一哥”、“一姐”們開始紛紛跳槽，組建自己的工作室。多重利空下，2014-2016年，華誼兄弟的電影票房收入分別為21.6億元、43億元、31億元，遠低於同期光線傳媒31億元、55億元、64.2億元的票房收入。
這當中，縱然也有電影行業“黃金十年”結束的外因，但為何光線傳媒票房收入能突破重圍，而華誼兄弟卻江河日下？
究其原因，華誼兄弟電影業務的固有狹隘性，導致其電影票房成績稍顯落寞。
馮小剛因《我不是潘金蓮》的排片問題炮轟萬達，實則暴露了華誼兄弟在發行渠道上的劣勢。對於影視製作公司而言，電影在影院的排片量直接關係到票房收入。截至2017年，華誼兄弟在全國範圍內投入運營的影院僅22家，這與萬達影院516家的影院相比，差距太大，其院線話語權較為薄弱。
院線佈局上的遲緩，為華誼兄弟影視業務的平淡埋下了伏筆。而電影產品的同質化，則加劇了華誼兄弟的危機。
細究華誼兄弟近年來出品和發行的電影來看，主要集中呈現在情感的表達及現實主義題材。例如：《尋龍訣》、《老炮兒》、《我不是潘金蓮》等。然而，粉絲經濟的出現，打破了原有電影市場蛋糕的劃分模式。光線傳媒在青春、粉絲電影上大做文章，例如：《致青春》、《匆匆那年》、《分手大師》等，嚐到甜頭。
2015-2016年，華誼兄弟的單部電影的平均票房收入由3.3億元降至3.1億元，而同期光線傳媒的票房收入則由3.7億元增至4.3億元。
此外，光線傳媒的院線話語權要好於華誼兄弟。儘管光線傳媒既沒有下游院線業務、也沒有自身互聯網平臺，但是其卻通過投資貓眼，掌控了院線方與電影方的中間渠道，間接地強化在下游產業鏈的話語權。而且，光線傳媒還建立了陣地發行網，融合現代營銷手段，利用自身電視頻道資源，大規模推廣出品電影。
目前影視行業市場的火爆，進一步凸現華誼兄弟淡出影視行業這種截然相反決策的失誤，這是否代表其“去電影化”戰略是錯誤的？
盲目多元化、賠錢賺吆喝，實景樂園是利還是坑？
似乎意識到電影業務是靠天吃飯，2014年，王忠軍在提出“去電影化”的同時，還推出了多元化的戰略。
利用“馮氏喜劇”的IP，華誼兄弟將電影、品牌授權及實景娛樂、互聯網娛樂三駕馬車串聯在一起，意圖為財報加上一層護城河。
但是，說起來容易，做起來難。目前來看，華誼兄弟的多元化戰略似乎並未奏效，三大主營業務增長乏力，盈利能力出現下滑。2014-2017年，影視娛樂、互聯網娛樂、品牌授權及服務板塊的毛利率分別從44.4%、74%、100%下滑至39.9%、55.7%、98.85%。
跟風兩字，似乎可以很好地用來詮釋華誼兄弟的多元化戰略。
2010年，手遊崛起年，華誼兄弟先後投資掌趣科技、銀漢科技；2015年，直播正盛，華誼兄弟斥資19億元，參投“國民老公”王思聰的英雄互娛；同年，文化小鎮IP概念大熱，華誼兄弟開始將旗下電影IP進行延伸，下注實景娛樂項目。
但是，王忠軍的“影遊互動”概念，在華誼兄弟投資的互聯網娛樂項目中，並未顯現有關的IP身影。反而是其不斷的資本運作，為華誼兄弟帶來新的贏利點。最為典型的案例是掌趣科技。截至2017年末，華誼兄弟已拋售其所持有的掌趣科技全部股票，以1.49億元投資套現25億元。
而被華誼兄弟寄予厚望的實景娛樂項目，目前來看也是任重而道遠。
2011年，華誼兄弟開始佈局實景娛樂，是國內最早佈局實景娛樂的影視公司。在該領域，華誼採用 “重輕資產模式結合”的方式。公司不僅需要面對投資週期長、資本回收慢等風險，還在收入上，對IP及衍生品的粘性有了更高的要求。
前後歷時8年，總投資高達30億元，公司第一個實景娛樂項目—華誼兄弟蘇州電影世界才建成。歷經百折千回，該項目還尚未開業。可以說，對華誼而言，重資產模式“如鯁在喉”，輕資產模式若“空手套白狼”。
儘管過去5年多的時間裡，依靠品牌授權及設計，華誼兄弟蘇州電影世界累計為上市公司貢獻2億元的收入。但整體上看，2017年，公司品牌授權及實景娛樂收入實現2.58億元，佔比僅6.54%，離營收主力還有一定差距。該類IP及其衍生品的吸引力是否有可持續性，仍待市場檢驗。
華誼兄弟的實景樂園項目，基本是以馮氏經典電影場景為建築規劃元素。例如馮小剛電影公社中《一九四二》、《唐山大地震》、《非誠勿擾》等IP。但是，馮小剛IP及其所拍攝電影對年輕大眾人群的影響力已不如從前，公眾對其實景娛樂項目又是否買單？
目前國內“IP+主題公園”結合的最好的是擁有“熊出沒”IP的華強方特。據《2016年全球主題樂園調查報告》顯示，華強方特主題樂園2016年接待遊客量以37%的遊客增長率位列全球第一。華強方特成功的要素在於其強大的IP線下轉化及運營能力。而反觀華誼兄弟，其目前仍停留在打造爆款IP、主題樂園、舞臺劇、電影小鎮等IP互動的初級階段。
此外，華誼兄弟的實景娛樂項目還面臨來自光線傳媒、博納影業、長城影視等在內的多家電影公司的同業競爭壓力。“做中國的迪士尼”，成為電影公司最常見的口號。如何從眾多競爭對手中突圍，也是擺在華誼兄弟面前的一個難題。
雖然早起的小鳥有蟲吃，但是翅膀不夠硬、缺少IP增值的方法，終究搶不過叢林裡的獵鷹。
投資公司的日子能撐多久？
雖然華誼兄弟一直強調“去電影化”戰略，但是在互聯網娛樂、實景娛樂等業務的盈利能力仍然微弱的情況下，其只能一邊依賴票房，一邊加大投資。
2017年，華誼兄弟實現營收39.46億元。其中，影視娛樂的營收比重由73.12%升至85.5%，而互聯網娛樂佔比由19.30%下滑至7.77%、品牌授權和實景娛樂佔比也從7.33%降至6.56%。如此看來，儘管華誼兄弟一直喊著“去電影化”戰略，但還是隻能“啃老本”。
此外，從其財報來看，2014-2017年，華誼兄弟的營收整體呈現增長趨勢，由23.89億元增至39.46億元。但是，同期淨利潤由8.97億元降至8.28億元。而扣非之後，2016年一度虧損4018.28萬元。
營收增加、淨利潤基本保持穩定的背景下，華誼兄弟扣非後淨利潤卻大幅減少，這意味著，華誼兄弟近幾年還是依靠投資在“掙錢”。
2016年，華誼兄弟淨利潤為8.08億。其中，減持掌趣科技股票套現12.76億，確認投資收益7.45億元，相當於2016年華誼淨利潤的92.2%。2017年，華誼兄弟10.75億元的利潤總額中，確認投資收益7.70億元，還有1.27億元的政府補助，那麼去除投資收益跟政府補助後，利潤總額僅剩約1.78億元。
如果華誼兄弟主業一直沒有太大起色，是否僅靠賣資產就能撐一陣？據2017年年報，華誼兄弟僅母公司在長期股權投資額為85.37億元，可供出售金融資產也有21.78億元。
但是，不容忽視的是，華誼兄弟目前面臨的“三高症狀”，即高於同行的資產負債率、高商譽減值風險、高質押率的利空行情，顯然不利於其業績的穩定增長。
華誼兄弟部分投資的資金主要來自於借款。2014-2017年，華誼兄弟的長、短期借款合計額由16.34億元增至28.24億元。而且，與同行上市公司資產負債率均值相比，2017年華誼兄弟的資產負債率幾乎是其兩倍水平。
此外，因高價綁定明星IP，收購東陽美拉和東陽浩瀚，2017年華誼兄弟的商譽也高達35.70億元，佔其淨資產總額的37%。相比之下，光線傳媒這一數據佔比僅為2.32%。如今，《手機2》電影雖然正常拍攝，但其票房能否給力，仍是一個問號。若馮小剛今年的業績對賭無法完成，東陽美拉的商譽減值對華誼兄弟來說，就是一個“定時炸彈”。
與此同時，登上微博熱搜榜的華誼兄弟“高質押率”，對於市場來說，也是一種心理利空。賈躍亭與樂視網的慘痛往事歷歷在目，以至於市場形成了高質押等同於跑路的條件反射。
事實上，王忠軍、王忠磊股權質押比例並不高。相較於一季度末兩人94.96%和86.90%的質押比例，截至6月6日，王忠軍、王忠磊的股權質押率已降至89.99%和83.20%。但是，市場的恐慌已反映在股價上，加劇了華誼兄弟股票質押的平倉風險。
6月以來，華誼兄弟股價跌幅累計達19.98%，遠超同期光線傳媒、北京文化的6.65%、5.40%的累計跌幅。由此可見，資本市場對它的“嫌棄”。昔日老大淪落至此，令人惋惜。
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