（本文是笔者接受华夏时报专访的整理稿）
正文：
2017——金融市场希望与失望交织的一年，强监管下，“求稳”主基调不仅作用于宏观经济，更是贯穿整个金融市场。A股市场没有了两三年前那样的“炒小炒炫”，10年期国债也冲上了4.0。
作为监管大年，一行三会对大资管行业出台的一系列行为规范，标志着泡沫时代的结束。自此，金融周期进入下半场“清算期”，2018更是“清算”的开场。目前各家机构关于今年的大类资产配置策略，都是建立在流动性中性偏紧的假设上：对于利率债，叫配置盘；对于信用债，叫等级利差扩张；对于股市，叫盈利驱动、价值回归。
经过总结近几年金融市场的核心逻辑变迁，我们越发感觉到金融市场本身的“自我繁荣”已经不能持续，投资者若想取得相对收益，就要学会揣摩政策思路。而当前最明显的政策思路，便是“归本溯源”。此背景下的市场前景大致分为三类：一类是直接与实体融资挂钩，对实体繁荣和经济复苏有长远支持作用的，此类交易投机性较低，最为看好；另一类在一定程度上能够反映供需价格，但蕴含投机行为，这类交易偏中性，“清算”过程也较为温和；第三类，泡沫问题严重，投机化程度较高，则真正面临“清算”考验。
对于第一类，相对看好未来的股权（一级）市场和资产证券化市场。从近期的监管细则上，也可以看出政策层对这两个市场的“偏爱”：资管新规征求意见稿对二级市场发行结构化产品和嵌套行为做了严格规范，但一级市场很少被提及；对非标产品也进行了历史上最为严格的定义和围堵，但资产证券化ABS却没有列入名单。诸如此类有意留下的“口子”早已被市场捕捉，相信股权交易和ABS市场会在未来1-3年进一步成熟，并有可能成为经济结构转型和“新动能”培育的抓手。
信用债本身也属于直接融资范畴，理应与股权市场同等对待。但信用债的发行主体很多涉及传统的产能落后行业，这类企业在经济结构转型中较为被动，高杠杆的事实与政策导向相矛盾，面临刚性兑付的打破。所以，我们判断明年的信用利差、等级利差将会走扩，低等级信用收益率抬升，投资风险加大。
对于第二类市场，主要包括股票（二级）、大宗商品和利率债（交易盘）。投资者或有疑问：股票市场的投机化、泡沫化程度显著高于其它两项，风险偏好也和利率债不是一个等级，为何会列为一组？笔者认为，在2018年流动性中性偏紧的背景条件和政策指引下，这三类市场的驱动因素较为相同，都在向配置价值回归，较难产生高流动性下的投机性炒作。对于股票市场来讲，在经历了2015年“炒小炒炫”引致的断崖式下滑之后，投资者已经趋于理性，对今年的盈利驱动和价值回归已经达成共识。而且前期已经经历过相当规模的“清算”，预计后市的“清算力度”偏中性，不会面临过多的监管约束。
我们认为2018年的A股大概率呈现震荡走势，目前市场的投资策略普遍倾向于“龙头发散”。如果说2017的行情汇聚在茅台这样的大行业龙头上，那么2018年更像是子行业的“小龙头”行情。伴随着CPI和PPI剪刀差的缩小，中上游与下游企业之间的利润传导也会通畅，有利于下游行业的盈利提升。目前市场普遍看好的行业包括新兴制造业、环保产业、大消费和其它服务业。这些行业顺应经济结构转型的需要，未来中长期存在成长空间。需要指出的是，尽管市场倾向于“小龙头”行情，但A股市场整体却难有杰出表现，我们得出的“震荡”行情也是如此。在金融市场继续以“求稳”为主基调的大环境下，单个市场的“大牛”似乎不大可能。从投资角度看来，建议挖掘符合政策指引的行业龙头，从估值触发，探寻价值洼地。
需要引起注意的是，尽管市场对主要行业的投资价值已经达成共识，但对具体的投资标的还没有形成统一意见。简言之，就是代表新兴制造业、环保和大消费领域的个股过多，具体投资不易聚焦，容易发散。如此一来，中小盘里面涉及上述行业的个股也不可小觑，有可能在主板行业龙头之后存在一波行情。
大宗商品市场，2018年的价格决定仍倾向于供求因素。对于工业原材料（黑色系、工业有色）而言，环保限产是供给端的有力支撑，基建和长期租赁住宅建设也可以从需求端提振价格。对于农产品而言，从目前的USDA全球农产品预测来看，尚属供大于求，价格预期疲软。黄金方面，主要看避险属性，尽管美欧先后迎来了货币政策拐点，经济复苏已成定局，但2018年市场的潜在风险点仍不可小觑：地缘危机、欧洲分裂情绪、美国税改，都可能加大市场动荡，令黄金价格提升。
对于利率债，不同于市场的普遍看法，我们似乎没有这么“悲观”，利率债有可能在二季度以后迎来短暂行情。目前市场之所以会对2018年的利率债普遍持悲观态度，主要是出于以下几方面考虑：一是今年通胀要高于2017年，市场预估在2.3左右；二是美欧央行依次退出量化宽松，海外环境会倒逼我国利率中枢被动走高；三是对监管细则陆续出台的预期，也会令市场更为“紧张”。以10年期国债为例，全年可能在4.0左右高位震荡；资金有限，一季度也难以出现交易性行情。笔者看来，上述的“悲观”因素固然成立，但研究不够深入。首先是通胀因素，2017年的CPI在一季度经历过一个U字型的低谷，受基数影响，2018年一季度的通胀面临爬升，主要集中在2、3月份，但二季度之后通胀会有所回落，这就对利率中枢提供了缓和空间。其次是外部因素，上面提到，尽管美欧经济体的复苏步伐要快与我国，但2018仍将面临诸多不确定因素，美欧市场一旦有负面消息传出，外部利率的下调自然会令我国利率适度“松绑”。再次是监管因素，如果监管细则能在一季度集中出台，负面消息的集中释放会催生“交易盘”的提早出现。正是基于上述三方面考虑，笔者认为18年的利率债市场有可能在二季度以后迎来短暂的阶段性行情。
第三类，特指泡沫化严重、产品多层嵌套的金融市场。考虑到“去杠杆”是个长期任务，在金融行业归本溯源的道路上，此类监管难以松懈。房地产、部分信托业务都属于这一类。
从大类资产配置的角度，我们只讨论房地产市场。众所周知，多年来的“地产经济”是资产泡沫的主推手。伴随着地产价格的节节攀升，居民中长期贷款居高不下，地方债务融资平台也与“土地财政”息息相关。2012年，可以算作金融杠杆的“分水岭”。自此以后，社会信用高度膨胀，金融资产和三四线楼市泡沫严重，居民部门、金融部门和非金融企业部门面临严重的资产负债表问题。2015年，政策层首次提出“三去一降一补”，至今已经实施了快两年，取得了显著成效。但楼市监管不可送松懈，笔者认为，楼市调控如同其它金融降杠杆的操作一样，存在“挤海绵”的问题：监管严格，短期效果显现；一旦监管放松，市场很快反弹，扼杀了之前的成果。所以，房地产市场的调控绝不是一朝一夕，而是个长期过程，预计2018年地产束缚很难放松。
至于业内一直讨论的房产税，我们认为短期出台的可能性不大。 目前立法工作还没有完成，实际推进也将经历一个从试点到全国的展开过程，时间相对滞后。
需要指出，今年有可能成为“长租公寓”的元年。无论是十九大精神，还是中央经济工作会议表述，都可以看出对长期租赁住宅的提倡。近期市场也积极响应，建设银行广东分行就在不久前相继推出了“安居贷”和“存房贷”业务，一方面可以从民间“收集”闲置住房用于出租，另一方面还可以向租户提供中长期贷款。随着市场共识的提升和产品模式的创新，“长租”型公寓前景看好。结合ABS的市场前景考虑，投资房企REITs是一种不错的选择。
以上是笔者对今年大类资产配置的简要判断，整体预计2018将延续去年的风格，在“求稳”的主基调下，金融空转和多层嵌套将受到抑制，只有对实体经济有利的金融产品才具备发展空间。建议投资者更多揣测“政策思路”，摒弃炒作之风。
閱讀更多 張瑋崑崙宏觀 的文章
