2016年以来，市场普遍充斥着我国的货币政策从“数量型”过度到“价格型”的声音，认为这就是整个货币政策框架的转型。其实，无论是“数量型”还是“价格型”，都仅仅是货币政策中介目标的变化。而整体框架的转型革新，除了中介目标，还要广泛涉及到操作理念、最终目标、中介目标、政策工具以及各因素之间的融合。
一、操作理念
1.1从“政策无效论”到“预期管理理论”
或许大家还对几年前央行习惯性地在夜里零点加息的操作记忆犹新。那段时间，政策操作总是让市场措手不及，有经验的投资者会与市场的一致预期保持距离，认为市场走势极有可能与一致预期相反。政策层当年频繁的“意外”操作，是否是出自“理性预期假说”的考虑呢？
教科书上告诉我们，“理性预期假说”认为经济人从自身利率出发，能尽量搜集信息、避免犯错误，使预期与实际一致。根据理性预期假说，产生了著名的“政策无效论”：政府的反周期政策会因为公众的理性预期而归于失效，最好的政策是没有政策，让市场更好地发挥作用。如果想让反周期政策有效，就必须采取突如其来的政策，在公众无法预期时才能有效。但对于基于反周期的“突如其来”的政策，并没有获得太多支持，一是后果对于公众无法把握，政府也无从把握；二是即使调控获得了政府预期的效果，也很难证明政策是有益的。更重要的是，反周期调整会会干扰源于供给方自然率提高所引发的增长过程。
回想多年前的货币政策思路，大都是基于“反周期”的考虑：物价抬升、经济过热，引致加息；担心通缩、经济预冷，触发降息，这种政策思路一直沿用至今。所不同的是，近两年再也没有看到夜里零点加息的影子，在投资者眼中出现最多的词汇，是“预期管理理论”。
与理性预期假说提出的“政策无效论”不同，“预期管理理论”强调：为使政策效果最大化，需要密切关注和影响公众预期。从本质上讲，管理预期的过程绝不仅仅体现为政府对特定工具的运用，而应视为政府与公众之间的博弈过程。一方面，公众从宏观政策中提取信息、更新预期，另一方面，政策制定者也会利用公众的这种预期形成机制，提高宏观调控的有效性。两者之间的持久性博弈，使得公众的预期形成机制内生于宏观政策本身并受其可信度的影响。
随着“预期”被纳入货币政策宏观框架，成为宏观经济学界的“新共识”，预期管理问题的重要性也大幅上升。预期被认为在在通胀处理和货币调控中起到了关键作用，且货币政策能够影响公众预期。
预期管理的主要手段是“沟通”，根据沟通内容的不同，预期管理又可以划分为以下三种类型：
一是对政策目标进行沟通，明确的政策目标是市场进行预期的重要依据，我们所熟悉的“通货膨胀目标制”正是通过明确政策目标来进行预期管理的。
二是对当操作和运行状况进行沟通，政府对货币政策的操作进行解释和对当前实际经济运行状况做出解读，有助于市场更好地理解货币政策意图和把握经济运行状况，形成更为理性的预期，央行会议纪要、货币政策报告和官员讲话等即属于这一类型。
三是对未来政策方向进行沟通，“前瞻性指引”正是在这样的逻辑下提出的。
1.2对“前瞻性指引”的探讨
央行“沟通”的目的在于提高透明度，消除政策制定者和公众之间的信息不对称，同时认为这种透明度会加强政策效力。“前瞻性指引”本质上是一种通过央行沟通的方式对公众进行预期管理的非常规货币政策框架（Woodford,1999）。基本涵义是货币当局基于对未来相关经济指标的前瞻考虑，相应地制定当前的货币政策。目前为止，前瞻性理念在各国央行事件中已经被广泛接受和使用。
从内容上看，前瞻性货币政策是一个包含政策目标、政策反应机制以及传导机制等在内的复杂政策框架体系。这样一个体系的发展演进，折射了卢卡斯批判、通胀目标制和前瞻性货币政策反应方程推出的历史背景（张成思等，《前瞻性货币政策的演进逻辑》，金融评论，2017年1月刊）。
尽管前瞻性指引提出较早，但也只在近十年才真正兴起。主要原因是2008年金融危机以后各国施行量化宽松，利率走低，“负利率”国家逐步增多，当一国的利率为负从而失去货币政策优化空间时（近似于流动性陷阱），唯有前瞻性指引能够发挥再宽松作用，继续刺激经济增长。
举个例子：一旦利率极低甚至为负，公众就会存在一个利率将会抬升的预期。对于一个投资者来讲，如果认为将来的利率要走高，肯定只要减少投资购买的。如此一来，当一国利率极低时，就会“诱导”公众错误地减少投资和消费。总需求被抑制，经济难以走出泥潭。但是，如果央行给出一个前瞻性指引，让公众消除“利率不久就会抬升”的想法，比如承诺“维持低利率的时间大于经济条件本身需要的时间”，这样就又可以抬升消费和投资欲望，使总需求得到恢复。
总体看来，前瞻性指引对经济复苏进程中的政策引导具有多项积极作用：首先可以减少市场的不确定性，减少短期利率波动；其次，可以稳定通胀，加深公众对货币政策和央行通胀预期的理解程度；再次，可以提高社会福利（Walsh，2008）。有研究结果表明，当央行和公众预期出现信息不对称时，前瞻性指引可以提高公众预期准确度，提升社会福利。
二、 最终目标的变迁
传统理念认为，货币政策最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。在2008次贷危机之前，多国央行大都围绕上述四个方面进行调控，区别仅在于各国政策青睐程度不同。而爆发于2008年的金融危机，令全球货币政策共识收到冲击，央行仅通过调节短期利率工具实现价格稳定目标已经难以满足经济现状对货币政策的要求。自那时起，各国政府就已经开始寻求新的实践，以创新央行货币政策工具。同时，对最终目标进行了调整，欧美国家施行简化的通胀目标制；部分其他国家不仅没有简化，还在考虑加入“金融稳定”目标
首先是多数发达国家央行施行的“通货膨胀”目标制。顾名思义，是指货币当局明确以物价稳定为首要目标，根据通胀“缺口”进行货币政策调控。美联储方面，盯住的是“最优长期通胀指标”和“长期政策失业率”，欧央行实施的是“准通胀目标制”（在中期内，欧元区的消费价格协调指数HICP年均增速接近且低于2%）。
再来看“金融稳定”。08年的金融危机让各国央行认识到，防范金融风险的重要性等同于传统四大目标。主因金融危机间接影响了经济体的价格稳定，而且妨碍了货币政策传导（Laeven，2016）。部分发展中国家金融体制不健全，金融监管不到位，金融市场相比发达国家更为脆弱。我国的金融市场在危机过后也经历了多次证券市场震荡和流动性紧缺。
我国当局早已意识到金融稳定对于经济复苏的重要性，近些年对“泡沫”格外警惕，2015年提出了“三去一降一补”，去杠杆工作至今没有松懈。当前处于宏观转型的特殊时期，新型货币政策框架希望通过预期管理、宏观审慎等方式降低金融市场风险。“金融稳定”早已成为我国货币当局实质性的政策目标之一。
三、中介目标的选择
货币政策工具并不能够直接对实体经济产生影响，需要通过某些中间变量才能将货币政策意图传导至实体经济，这些中间变量被称为货币政策中介目标。中央银行借助货币政策中介目标，能够考察货币政策的操作方向是否正确、考察货币政策的操作强度是否合适、考察货币政策的操作时间是否恰当，能够对货币政策的有效性进行判断。
由于中介目标和最终目标的关系含有一定的不确定性，中介目标具有一定内生性。一般情况下，货币政策中介目标选择有三个主要标准：可测性、可控性和相关性。可测性指的是货币政策中介目标能够被货币政策制定者定量监测；可控性即货币政策中介目标能够被货币政策制定者控制和调整；相关性的含义是货币政策中介目标与最终目标要有稳定动态的关系。
文章最开始提到的“数量型”到“价格型”的转换，就是近年来我国货币当局经过不断实践，对中介目标所做的革新。前者各个层次的货币供应量指标为代表，后者以利率指标为代表。除此以外，在国外的实践中，汇率、基础货币等指标也被认为可以被用来作为中介目标传统数量型货币政策。
货币政策中介目标的选择十分重要。由于货币政策具有金融加速器效应，存在“滞后”和“放大”特性，对于传统数量型货币政策，金融加速器表现尤为明显，政策效果不好把握；对于价格型中介目标的货币政策，可以进行市场分割，对不同交易层面的价格直接调控，精细化程度要大大提高。
四、 政策工具的创新
4.1传统工具
央行传统货币政策工具包括以下几类：再贷款与再贴现、存款准备金调整以及公开市场操作。这些政策工具能够对资金供求进行一般性调节或者总量调节，也称为一般性的货币政策工具。
公开市场操作是目前大多数发达国家最重要的货币政策工具，是日常性调节基础货币和央行目标利率变动最主要的决定因素。这方面市场绝不陌生，“央行逆回购投放”几乎成了现在每天早晨必看的头条新闻。
公开市场操作业务在我国的发展，大致可分为下两个阶段：
第一阶段是2007年以前，中国人民银行主要通过外汇公开市场操作进行基础货币投放，通过人民币公开市场操作进行基础货币回笼，以此对冲外汇占款的增长。
第二阶段是2008年至今，人民币公开市场操作从基础货币净回笼转变为净投放。受金融危机影响，我国的国际收支情况发生了变化，外汇占款的增长速度大大降低。同时，我国银行间债券市场的快速发展也为公开市场业务提供了大量的操作工具，人民币公开市场业务的交易品种从央行票据逐渐向逆回购转变。
4.2新型工具
同样是危机之后，根据经济发展情况的现实需要，中国人民银行对公开市场操作工具也进行了完善，2013年1月创新创设了短期流动性调节工具SLO，便于中央银行在银行体系流动性出现临时波动时相机运用。为了进一步増强金融服务实体经济的能力，2016年中国人民银行货币政策操作又开始侧重于SLF、MLF、抵押补充贷款PSL等新型工具，公开市场操作也更加常态化。就在前不久，还开创性的提出了“临时准备金动用安排”，作为TLF的升级版，临时准备金动用安排意味着今后的工具创新可能聚焦于准备金层面。整体来看，多样化、高频率使用的创新工具提高了政策操作的精确性，这是传统政策工具望尘莫及的。
五、工具与目标的配套革新
诞生于上世纪末的利率走廊机制在08年全球性金融危机之后得到进一步发展；通货膨胀目标制也在不断发展；量化宽松作为工具创新，对后危机时期经济复苏起到了正向积极作用；极端情况下的负利率也逐渐由日本市场逐步扩大到了欧洲，甚至美国国债也一度为负。上述种种操作都可以算作是对传统的货币政策工具与目标进行重新构造的创新尝试。
5.1通货膨胀目标制
货膨胀目标制是迄今为止讨论最广泛的目标制度，货币政策工具与最终目标之间不再设立中介目标，中央银行可以灵活地对政策工具进行选择，只需要根据通胀预测值的变化，将通货膨胀值向预定的目标值、或者是向预定的目标区间引导。这种灵活的调控方式可以解决数量传导渠道中难以解决的货币乘数不稳定、或者是货币流通速度不稳定等问题
通胀目标制下，中央银行不但要预先公布明确的通货膨胀目标区间，还需积极与政府和公众进行沟通，定期对当前的通货膨胀状况进行通报、对中央银行的应对措施进行解释。前面提到，通货膨胀目标制能够有效提高货币政策的透明度，增强中央银行的公信力，有利于増强公众对于货币政策的信心，提升货币政策效果。特别是在危机之后，当一国利率极低甚至为负的情况下，人们预期利率将会提高，从而减少未来的投资和消费，货币当局如果不采用通胀目标制及时进行沟通，往往政策效果事与愿违。采用通货膨胀目标制的国家，可以使产出水平在经历暂时性的下降之后，随着公众预期的恢复而发展至潜在产出水平。
整体上看，通货膨胀目标制可以较好地实现对通胀预期的关注和管理，有效降低通货膨胀水平。无论是理论上还是实践中，通货膨胀目标制被证明既能够稳定价格，又能够稳定产出，是一个合理可行的货币政策调控框架。不过，在通货膨胀目标制的框架设计及实践操作上仍然存在一些分歧：通货膨胀目标制可以提高货币政策的透明度和公信力，在中央银行宣布目标区间的情况下，相对较窄的区间能够更好传达中央银行的政策意图。但是较窄的区间会降低中央银行对确定事件的反应能力，中央银行的灵活性也因此降低。
本次金融危机之后，经济学家对货币政策规则进行了深入的反思，主要包括传统通胀盯住制和“泰勒规则”的改进。
5.2“利率走廊”机制
利率走廊调控也被称作利率通道调控，走廊的上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率（短期是SLF收益率，中长期是MLF收益率），下限为商业银行在中央银行存款的利率，中间为中央银行调控的目标，即商业银行同业拆借利率。同业拆借利率会在中央银行确定的存贷款利率之间浮动，由这一上下限所确定的利率浮动空间便是利率走廊。当中央银行存贷款利率提高时，商业银行拆借利率也会随之升高，反之，商业银行拆借利率下降。通过这种方法将直接管制与市场机制相结合的方法，中央银行可以有效地将市场利率水平控制在自己的期望水平之内。
20世纪末，主要发达国家的货币政策调控实现了从货币供应量为中介目标的数量型向以利率为中介目标的价格型的转变。由于货币増长率与通胀指标的关联性减弱，并且当存款准备金率降低为零时，中央银行将无法对利率进行控制，加拿大、澳大利亚、新西兰等实行了零准备金制度的中央银行放弃货币供应量调控而转向了利率的区间调控机制（即利率走廊）。中央银行通过向商业银行提供存贷款便利而设定一个利率操作区间，利率走廊被中央银行用于平滑货币市场利率的波动。
由于利率走廊机制所调控的中介目标由原来中央银行可控的单一政策利率向利率区间转变，表明中介目标也需要发生演变。如此一来，利率目标与其他目标就能够更好的协调，中央银行可以通过利率走廊机制来影响不同的资产价格，这为中央银行的货币政策调控增加
利率走廊机制可以弱化基础货币数量与市场利率的关系，实现无货币数量变动的利率调控，这一特征很通合中国国情。受金融市场尤其是债券市场发展的制约，中国人民银行通过公开市场操作干预货币市场利率的能力相对有限，从货币政策干预能力的角度看，利率走廊机制无疑是一个很好的替代选择（范志勇，2016）。利率走廊机制为我国货币政策由数量型为主向价格型为主的货币政策调控框架转变提供了很好的思路，中央银行在曾在去年的阶段性货币政策执行报告中强调，要培养以SLF作为短期走廊上限、MLF作为中长期走廊上限的利率走廊调控机制。
5.3量化宽松
2008年全球性金融危机爆发后，世界各经济体都广受冲击。尽管各国央行之间没有实质协议，但量化宽松已经成为既定事实。在2008年到2015年的将近10年内，量化宽松的确为经济复苏产生了不可磨灭的贡献。
其实，“量化宽松”并非是本次金融危机的创新。受亚洲金融危机的影响，日本经济陷入衰退，日本央行于2011年3月启动了历史上第一次量化宽松货币政策，于2006年宣告结束，本次金融危机后又重新启用。量化宽松政策能够取得一些效果：可促进货币贬值，増加出口；可以改变通货膨胀预期，降低实际利率，促进投资和消费；也可一定程度上修复货币政策传导机制。但是负面因素也不可小觑：大量的流动性不一定像预期中那样进入实体经济，央行只能控制货币规模，而不能控制方向。2016年以前我国M2不断抬升，社会信用膨胀和金融资产泡沫也是如此。
不少学者认为“量化宽松”政策能够防止经济陷入停滞。在短期利率受零利率下限约束情况下，通过前瞻性指引和量化宽松政策的配合，能够对长期利率产生较大的影响。但也有学者认为“量化宽松”作用有限，金融危机后的非传统货币政策仅是暂时性的缓解了经济陷入衰退，并不能解决经济增长的根本问题。而且，在发达经济体中央银行使用量化宽松政策来刺激本国经济的同时，也会对别的国家产生外溢效应。此外，还有有分析认为，发达经济体的量化宽松能够提商中国企业，特别是会提高外资企业的出口能力，但量化宽松政策的退出也会使我国的出口量受到影响。量化宽松的退出还将提高美国债券收益率，引发美元升值从而提高美元资产吸引力，会使得新兴经济体资产价格出现回落，加大中国等新兴经济体的宏观调控难度与风险。
5.4 负利率
作为量化宽松政策的继续深化，负利率政策是中央银行为刺激经济增长、防止出现通货紧缩现象而进行的更加大胆的创新和尝试。所谓的“负利率”并不是指居民存款利率为负，而是指中央银行对商业银行存放于中央银行的部分存款收取的惩罚性利率，目的是迫使商业银行减少在中央银行的存款，鼓励商业银行将资金用于増加商业贷款，实现刺激实体经济增长的目的。
理论上说，负利率政策能够起到一定的扩张作用，实施负利率的中央银行对政策调控的存款范围规定并不相同，主要有两种方式，一种是对所有超额准备金征收负利率，如欧洲央行和瑞典央行；一种是设定分级利率，仅对超出部分的超额准备金征收负利率，如丹麦央行、瑞±央行和日本央行。
尽管各国推行负利率政策的具体原因有所差别，但无外乎以下两点：一是从国内层面考虑，负利率政策可以刺激消费与投资，提高通货膨胀率，巩固将通胀预期作为价格及工资制定的“名义锚”；二是从国际层面考虑，负利率稳定本币币值，平衡国际收支。不过，不同国家的政策效果有所不同，丹麦央行在稳定汇率、瑞典央行在提升物价水平方面取得了较好的效果；但欧洲央行和日本央行的政策效果并不明显。从短期来看，中央银行通过负利率政策向市场表达了进一步货币宽松的决定，但负利率政策的效果如何，取决于流动性是否能够进入实体经济；从长期来看，负利率似乎无法持续，结构调整和技术进步才是决定经济是否能够复苏的关键因素。
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