作者 | 長風
一、前言
早在2016年11月，風雲君就寫過一篇《上市是世間最美好的生意：三壘股份賣殼》，講述了三壘股份（002621.SZ）的賣殼大戲。
上市公司控股股東俞建模及其一致行動人俞洋通過轉讓所持公司股份，賣殼套現離場，與此同時，中植集團及解直錕控制的珠海融誠投資中心（有限合夥）（以下簡稱“珠海融誠”）成為接盤方。
如今，近兩年的時間過去了，三壘股份的殼生活如何呢？
二、控股權之變
2016年11月，珠海融誠以每股轉讓價格40.65元，總價款12億元取得三壘股份13.12%的股權，同時俞建模、俞洋將其另外持有的15.88%公司股份對應的表決權不可撤銷地委託給珠海融誠。也就是說，珠海融誠合計取得了三壘股份比例達29%的股權表決權。注意，這是前兩年資本市場最通常的玩殼套路。
隨後，珠海融誠繼續出手受讓三壘股份股權，持股比例不斷提高。
2017年1月，珠海融誠又一次出手，以40.64元/股的價格，耗資8.99億元受讓上述委託表決權部分對應的9.84%的公司股份。
2018年1月，珠海融誠再一次出手，以34.34元/股的價格，耗資7億元受讓剩下的委託表決權部分對應的6.04%的公司股份。
上述股權轉讓完成後，整個殼交易最終完成，歷時一年有餘。截止目前，珠海融誠直接持有三壘股份0.98億股，佔總股本的比例為29%，為控股股東，而解直錕為實際控制人。
珠海融誠溢價取得三壘股份的控股權後，便開始了新的行動和佈局。
三、精妙的轉型交易
珠海融誠取得三壘股份實際控制權後，這家原本主營塑料管道成套製造裝備及五軸高端機床的研發、設計、生產與銷售的公司便開啟了轉型之路。目前三壘股份已初步形成了教育、製造業雙主業運營的產業格局，就是傳說中的雙輪驅動，如果三個主業就是三輪驅動。
三壘股份於2017年2月以3億元全資收購北京楷德教育諮詢有限公司（以下簡稱“楷德教育”）100%股權，楷德教育成為公司全資子公司，邁出了佈局教育的第一步。
楷德教育是國內低齡留學服務領域的知名教育諮詢機構，致力於為赴美留學學生提供專業的考試培訓和申請服務，主營業務包括 SAT、SSAT、託福、ACT 培訓的小班課程，客戶群涉及高中生、初中生、甚至小學高年級學生。
但三壘股份佈局早教的過程並不順利，2017年7月，公司試圖購買嬰幼兒早期教育及相關業務北京睿優銘管理諮詢有限公司（早教機構“悅寶園”的運營主體）51%股權，隨後2017年10月，公司對外發布公告，終止了此次重大資產重組的事項。
公告稱終止重組原因如下：公司考慮到楷德教育與標的公司在細分業務和運營模式等方面始終存在一定的差異，且公司涉足教育行業的時間較短，能否在短期內對標的公司進行有效的整合存在一定的不確定性，存在無法在短期內完成業務整合或整合效果不佳的風險。
三壘股份同時也在公告中表示，將來伺機計劃繼續完善在教育產業鏈的佈局。這不，半年多剛過，這買賣說來就來了。
2018年6月7日，三壘股份對外發布公告，披露了擬通過支付現金的方式購買美傑姆教育科技股份有限公司（以下簡稱美傑姆）100%股權的重大資產購買預案。
交易具體細節為三壘股份擬通過新設立一家控股子公司作為收購實施主體，收購資金主要來源於公司及第三方投資者對其按比例繳納的出資款（其中公司擬出資70%，合計23.10億元，第三方投資者擬出資30%，合計9.90億元）。
截至預估基準日2017年12月31日，美傑姆未經審計的歸屬於母公司股東全部權益的賬面值為0.86億元，評估值為33.07億元，評估增值 32.22億元，增值率3,766.04%。經交易各方友好協商，美傑姆股權初步交易作價33億元。全部為現金支付，不涉及發行股份購買資產事宜。
收購款項擬採取分期支付，具體為自框架協議生效之日起15個工作日內支付第一期交易價款6.6億元；工商變更登記完成之日起10個工作日內支付第二期交易價款10.4億元；於2018年12月31日前，支付第三期交易價款4億元；於2019年6月30日前，支付第四期交易價款4億元；於2019年12月31日前，支付第五期交易價款8億元。
本次收購交易涉及的業績對賭為：美傑姆將實現2018年、2019年、2020年的實際淨利潤分別不低於人民幣1.8億元、2.38億元、2.9億元。
根據簽訂的框架協議，交易對方應自取得第二期交易價款之日起12個月內，將不低於交易價款總額的30%用於通過協議轉讓、大宗交易、二級市場增持等方式購入三壘股份股票。
交易對方增持股票總數量視成交時的市場價格而定，但不應超過全部股票增持完成時公司總股本的18%，增持價款以已增持完成公司總股本18%時已支出的金額為準；增持完成後的股票，將根據2018-2020年的業績承諾完成情況，按40%、30%、30%分三期解鎖。
自從2016年上市公司資產重組新規出臺以來，重組上市門檻提高，併購審核日益趨嚴，時間週期也較長，而現金收購由於操作相對簡單，審批手續簡化，股東持股比例也不會被稀釋，100%現金支付（不構成借殼）的併購無需證監會審核，所以現金收購一時成了香餑餑。
而三壘股份選擇採取分期付款、業績承諾、增持股票的方式100%現金併購美傑姆，既可規避審批，又與交易對方利益綁定在一起，可見在交易結構上花了不少心思，那上市公司目前是否有能力支付此筆現金呢？
四、公司財務家底
1、公司歷年成績單
三壘股份2013年至2015年實現淨利潤在5000萬元至6000萬元區間波動，但2016年卻急速下降，淨利潤不足1000萬元；2017年賣殼後因楷德教育並表，淨利潤有所回升。
2013年以來至2018年1季度，三壘股份實現淨利潤合計不足2億元，可見公司自身創造利潤的造血能力不足。
（數據來源：根據Choice數據整理）
2、公司的家底
截止2017年12月31日，三壘股份總資產為13.02億元，淨資產為11.48億元，其中：貨幣資金及理財產品合計7.32億元，除自有資金外，公司尚需對外籌集約16億元用於支付本次收購美傑姆股份的價款。
三壘股份公告稱，主要依賴關聯方借款或者銀行融資來分期完成股權收購款的支付，短期來看，公司資金壓力巨大。
3、公司的償債能力
三壘股份2013年至2016年，流動比率和速動比率總體上來說提升明顯，資產負債率也呈下降趨勢，說明償債能力比較強；但2016年以來，流動比率和速動比率明顯下降，資產負債率也一路飆升。可見，賣殼換主以後，伴隨著公司的持續併購，償債能力逐步走低，資金承壓。
（數據來源：根據Choice數據整理）
4、併購生成的商譽
三壘股份2017年2月以貨幣資金3億元收購北京楷德100%的股權，北京楷德在購買日賬面可辨認淨資產的公允價值為0.12億元，與支付對價加上或有對價的差額公司確認商譽2.89億元。
根據三壘股份併購美傑姆的預案，美傑姆截止2017年12月31日賬面值為0.86億元，評估值為33.07億元，評估增值32.22億元，溢價將近38倍。本次交易完成後，公司又將會增加一筆鉅額商譽。
根據企業會計準則的規定，商譽不作攤銷處理，但需在未來每個會計年度終了進行減值測試，如果併購對象每年度實現淨利潤未達評估預測數，則商譽可能存在減值跡象，一旦發生商譽減值，則將直接影響三壘股份的當期利潤。
極端情況下，如果併購對象出現經營不善，業績下滑較大或虧損，則商譽將大幅減值，對三壘股份的業績可能會造成巨大沖擊。
下面看一下這筆鉅額收購到底值不值呢？
五、美傑姆財務迷點
1、服務費支出存在異常
美傑姆2017年實現收入2.17億元，同比增加85%，營業成本為0.58億元，同比增加37.65%，營業成本的增幅明顯小於營業收入的增幅，美傑姆的毛利率從2016年的63.85%上升到2017年的73.08%。
對於追溯期如此短的美傑姆，且在毛利率大幅變動的前提下，三壘股份卻敢於下重手，確實很令人意外。而全現金收購的交易安排無疑是規避監管的玩法，對於二級市場散戶而言絕不是好消息，畢竟沒有了監管機構和專業人士把關，信息的不對稱性以及風險也會放大很多。
美傑姆的營業成本主要包含教具產品、非教具產品採購相關成本，向艾土圖、Music Together支付的服務費及視同捐贈行為產生的成本。
其中：2017年商品銷售成本4,808.55萬元，同比增加54.88%，但是服務費897.97萬元，同比卻減少5.97%，視同捐贈成本124.54萬元，同比也減少29.46%。
美傑姆在2017年開店總數明顯高於2016年的開店總數，但服務費及視同捐贈行為產生的成本卻不升反降，跟營業收入的增長呈現背離，表現異常。
美傑姆未來的營業成本預測分析如下：商品銷售成本主要是教具採購相關成本，主要結合報告期內的經營毛利情況進行預測；服務費根據雙方簽訂的協議及可能產生的稅費進行預測；視同捐贈行為預計不再發生，預測不予考慮。
根據預測的服務費支出，每年遞增；而2017年相較2016年卻同比減少，2018年預測的服務費491.01萬元，相比2017年同比繼續減少45.32%，2018年之後又開始同比增加。隨著美傑姆每年開店數量的不斷增加，服務費支出卻呈現出先降後升，存在異常。
2、辦公費存在異常
美傑姆2017年管理費用中辦公費支出203.60萬元，同比減少4.38%，在開店總數持續增加的情況下，辦公費支出卻不增反降。
美傑姆未來的管理費用預測分析如下：
職工薪酬根據企業人力資源規劃、薪酬調整情況，及直營中心開業後正常需要的人員支出等因素綜合確定，並在以後期間考慮一定的薪酬調整；
房租費根據房屋租賃協議約定的租金支付標準、經營業績等因素確定，並考慮一定的增長；
差旅費根據加盟中心數量的變化進行考慮；
軟件費根據報告期內情況考慮一定程度增加進行預測。
對其他管理費用等的預測，以企業歷史相關費用的支出與收入關聯度、標的企業實際業績的增長情況預測，並考慮一定的增長。
根據預測的辦公費支出，每年也是遞增，而2017年相較2016年卻同比減少；2018年預測的服務費296.40萬元，比去年同期增加45.58%。
隨著美傑姆每年開店總數的不斷增加，辦公費用理論上也應該是不斷增加的，但2017年卻出現下降，出現背離，存在一定異常。
六、結束語
三壘股份豪擲重金撒向早教行業，正在上演著一臺蛇吞象的現金併購大戲。然而，早教領域雖然具有現金流好、盈利能力強的特點，但卻存在著與其配套的法律法規尚不完善、進入門檻低、模式易被複制等不足之處。
美傑姆現金收購大戲真能幫助上市公司華麗轉身嗎？
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