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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
正文
上半年經濟保持韌性
二季度實際GDP增速小幅回落至6.7%，保持韌性。分產業來看，第一、第二產業對GDP增長的貢獻率分別為2.7%、36.4%，分別提升0.5個和0.3個百分點，第三產業即服務業貢獻率為60.9%，回落0.7個百分點。從三大需求來看，資本形成總額和最終消費支出對GDP增長的拉動分別為2.1%和5.3%，均和前值持平；淨出口拖累GDP增長0.7%，回落0.1個百分點。淨出口繼續拖累GDP，主要由於貨物貿易順差的收窄與服務貿易逆差的擴大。同時，去年二季度GDP季調環比增長1.9%，基數抬升過快也是拖累GDP的因素之一。
從兩個角度來看上半年中國經濟韌性的來源：
（1）出口高增速。投資和消費增速，不完全代表資本形成總額和最終消費支出，存在統計口徑差異。因此即便投資和消費增速已經降至近年來最低，資本形成總額和最終消費支出所反映出的內需並不弱。這其中的缺口主要由出口彌補，上半年出口增速12.8%，遠高於2017年全年的7.9%，出口不僅通過淨出口直接影響GDP，還會間接傳導至相關行業，影響投資和消費。將每月出口總額變頻為季度，可以看到季度出口增速在2016年一季度後處於上行趨勢，期間實際GDP增速變化幅度不超過0.2個百分點。同時，出口也是2017年經濟超預期的重要因素之一。
（2）供給存在韌性。近年來，除了實際GDP增速保持低波動性，工業生產也是如此。剔除春節因素影響，近兩年工業增加值累計同比增速基本穩定在6.6%-6.9%，它和實際GDP增速的走勢大體一致。由於環保限產的影響，供給難以大幅提升，即便看到某個月供給顯著回升，也不具備持續性。但同樣，現階段處於去庫存週期中，庫存位於低位，供給也難以大幅回落。
二季度名義GDP增速為9.8%，和社融存量增速持平，這與2018年二季度貨幣政策執行報告裡合意的社融增速大致吻合，後續隨著價格和實際GDP增速的回落，名義GDP增速也可能進入下行通道，那麼保持當前穩槓桿的節奏，社融存量同比增速在個位數或將是常態，換句話說，要完成6.5%的實際GDP增速目標，兩位數的社融增速必要性不強。
下半年經濟下行壓力加大，穩增長最終依靠改革
下半年經濟面臨更多的挑戰，下行壓力加大。對外，貿易戰對全球經濟復甦帶來不確定性。對內，堅定去槓桿，實體經濟融資渠道明顯收縮，貨幣政策在上半年發揮出很大的作用，使用降準、MLF續作、MLF擔保品擴容等工具，維持銀行間流動性合理充裕，但在緊信用的大環境下，銀行風險偏好下降，流動性向實體經濟傳導受到限制，我們看到6月社融存量同比增速和M2同比增速均為歷史新低，現有貨幣環境下信貸無法完全彌補表外融資收縮。況且6月信貸大幅擴張是由季節性、額外信貸額度釋放等多種原因引起的，可能不具有可持續性。實體經濟也受到融資渠道收緊的影響，上半年基建投資增速斷崖式下跌；房企也感受到資金收緊的壓力，開始加快銷售回款，隨著棚改貨幣化的邊際減弱和房地產調控的推陳出新，這種壓力在下半年會愈發明顯。
貨幣政策和房地產調控在上半年相繼發力，短期而言，穩增長還需要更多政策合力支持，一方面，財政政策可能需要更加積極，承擔更多逆週期調節的作用。上半年，財政收支的特點是收入快、支出慢，新增地方債規模明顯偏少，下半年，財政政策可能在加大結構性減稅力度、加快新增地方債發行、提高財政存款利用效率等方面發力，配合貨幣政策、房地產調控以及三季度可能出臺的其他政策（例如7月底的中央政治局會議）來對沖信用收縮。另一方面，建立房地產長效機制來消化債務。長期以來，地方財政缺口很大程度依靠土地財政來彌補，隨著棚改貨幣化的邊際收縮和房地產調控趨嚴，未來土地財政收入可能會逐漸放緩。與此同時，地方債受到限制，財政部也表示後期財政收支平衡存在壓力，這種情況下，有必要建立房地產長效機制，例如，房地產稅的推出，一方面，有利於消化債務；另一方面，彌補財政收支缺口，降低對地方政府對土地財政的依賴。
穩增長最終依靠改革。面對目前的發展困境，需要在政策上保持定力，然後加大力度推進改革，通過合理的制度安排，釋放市場活力，改變目前面臨的結構性問題，經濟才有望迎來新的一輪增長週期。
工業生產放緩
6月工業增加值同比增速回落較多，增速放緩和高頻數據表現一致，6月高爐開工率和發電耗煤量同比增速分別下滑至-7.24%、10.94%，低於前值（-6.97%和18.74%），表現在6月採礦業（2.7%，-0.3個百分點）、電力熱力燃氣及水生產和供應業（9.2%，-3個百分點），黑色金屬冶煉和壓延加工業隨有所上漲，但漲幅僅為0.4個百分點，遠不及5月（+2.4個百分點）。僅從這幾個行業不足以解釋6月工業增加值同比增速下降的0.8個百分點，其它的原因還有：
其一，6月製造業工業增加值同比增速下滑0.6個百分點，當製造業工業增加值變化較大的時候，整個工業增加值往往受影響也較大，例如2017年7月。6月 計算機通信和其他電子設備製造業、電氣機械和器材製造業、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業等均有較大的下滑。
其二，基數效應。2017年6月工業增加值季調環比從0.51%上升至0.76%。
其三，6月出口交貨值同比增速回落至2.8%，較前值（6.9%）顯著下滑，拖累工業生產。
其四，季節因素。6月工作天數比5月少2天。
基建投資大幅下滑，製造業投資超過整體投資
1-6月固定資產投資增速進一步下滑至6%，其中，基建投資大幅下滑7.3%；房地產投資略降，仍保持9.7%；製造業投資繼續回升至6.8%，為2016年3月以來最高。
上半年基建投資斷崖式下跌的主要原因是：在非標、PPP、城投債等融資渠道收緊的背景下，財政支出較去年明顯偏緩，上半年財政支出增速僅為7.8%，新增地方債規模明顯偏少，上半年只有3328.7億元。下半年，財政政策可能結構性發力，比上半年更加積極，基建投資有望回暖。
房地產投資繼續小幅下滑，上半年土地購置費是房地產投資的主要貢獻，1-5月土地購置費貢獻率超過100%；1-6月土地購置面積累計同比增長7.2%，土地成交價款累計同比增長20.3%，均高於1-5月（2.1%和16%）。由於2017年商品房銷售情況不錯，2018年銷售回款將成為房地產開發投資的重要資金來源，前期開發商使用自有資金拿地，但開工節奏較慢。在下半年，隨著有限的自有資金逐漸消耗，融資渠道受限，開發商拿地的速度可能會逐漸降低，相應的，可能加快新開工和銷售進程，土地購置費增速高位回落，建安工程投資增速回升。下半年房地產投資可能繼續緩慢下滑。
製造業投資繼續回升，並超過固定資產投資增速，為2013年以來首次。傳統制造業投資位於低位，高技術製造業投資同比增長13.1%，計算機、通信和其他電子設備製造業同比增長19.7%，金屬製品業投資增速為15.8%，均高於製造業整體增速。經過2017年的供給側改革，產能利用率逐漸回升，行業集中度提升，企業盈利改善，資產負債表修復，資本開支意願有望提升，同時，政策加大對新經濟的扶持力度，製造業投資將得到修復，不過，由於供給側改革和環保限產的影響，傳統制造業可能依舊保持低位，而高技術製造業和裝備製造業體量尚小，因此短期內製造業投資增速大幅回升的可能性較小。
消費增速反彈
6月社會消費品零售總額同比增長9%，較5月反彈0.5個百分點。消費品多數回升。其中，必需消費品增速全面反彈，飲料、菸酒、糧油食品、日用品類消費同比增速分別提升5.5個、6.6個、5.7個、5.5個百分點。5月和6月商品房銷售面積同比增速分別為8%、4.5%，單月增速分別位列上半年前2名，和地產鏈有關的消費品（傢俱類、家電音像器材類、建築及裝潢材料類）消費增速分別回升6.4個、6.7個、0.7個百分點。受國際原油價格上漲的影響，石油製品消費回升至16.5%。汽車消費增速降低7%，較上月回落6個百分點，或與7月1日下調汽車進口關稅有關。
6月消費增速可能受618購物節、世界盃、汽車進口關稅調整等因素干擾，後續需要觀察必需消費品是否會趨勢性回落以及關稅下調後汽車消費能否反彈。
END
新時代證券宏觀研究團隊
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