貨幣政策是影響匯率的重要因素。除了以利差為代表的“價格”視角外，歐美央行資產負債規模的“數量”變化也是分析歐元兌美元走勢的重要維度。
美聯儲的資產主要由央行持有的債券組成。2014年實施資產購買計劃後，歐央行持有的債券才逐步超過對信貸機構的借款，佔據央行資產的“半壁江山”；同時對信貸機構的借款也發生結構變化，長期再融資佔據主導地位。
通過模擬美歐央行資產負債規模的變化，由於基數效應的影響，保守情況下美歐央行資產同比增速之差在2018年第三季度觸底後將呈現緩慢上升之勢，若考慮歐央行第二輪長期定向融資計劃提前還款的可能性，貨幣政策的數量維度說明中期內歐元仍有升值的空間。
匯率的“數量錨”在央行資產負債表處於資產驅動的範式下更為適用，從經濟週期和貨幣政策空間來看，資產驅動的範式不會扭轉，因而數量錨將與價格錨一起影響匯率中長期走勢。
央行資產負債表，匯率
貨幣政策對匯率影響的重要性毋庸置疑，分析貨幣政策通常有“價格”與“數量”兩個維度。歐美傳統的貨幣框架通常以“價格”為主：以調節短期利率作為主要的政策中介目標。因此市場在分析歐美匯率時，一般十分注重利差的變化。然而，金融危機之後，一方面零利率甚至負利率政策的推行使得匯率與利差的偏離時有發生（見圖表 1）；另一方面大規模量化寬鬆的實施使得央行資產規模、貨幣數量等因素成為新環境下影響匯率走勢不容忽視的力量。在零利率/負利率時代，
央行資產規模的變化往往更能反映貨幣政策的邊際變化。一般而言，央行資產規模增長越快，表明貨幣環境更寬鬆，使得本幣貶值的概率越大（見圖表 2）。本文我們嘗試從貨幣政策的“數量”維度來分析歐元兌美元走勢。
一、央行資產負債表與貨幣政策
央行的資產負債表在現代經濟中發揮著重要的作用。歐央行公開市場操作主管Ulrich Bindseil（2004）說過：“無論央行何時進行何種交易——發行貨幣、進行外匯調控、緊急流動性支持還是進行貨幣政策操作——所有這些活動都會反映在資產負債表上。”貨幣是現代經濟運行的“血液”。一方面，作為央行負債主要組成部分的“流通中的貨幣”和“銀行金融機構的準備金”是貨幣的重要形式，也是整個貨幣體系運作和進一步衍生[1]的重要基礎；另一方面，央行的資產構成則進一步反映了其貨幣投放的渠道和方式，體現出經濟體相應的貨幣政策框架和金融體系特徵（見圖表 3）
從歐美央行資產組成來看，由於美國直接融資體系發達，美聯儲資產中證券（主要是債券）相關佔比超過98%，而在歐洲金融體系中間接融資手段發揮著重要作用，央行資產中持有的證券和對信貸機構貸款是主要的組成和變化因素（見圖表 4和圖表 5），資產中的證券主要來自於2014年起實施的資產購買計劃（APP，Assets Purchase Programme）。進一步對比2008年金融危機前後的變化情況，危機前國債是美聯儲投放貨幣的基礎，危機後三輪QE的擴張使得MBS和聯邦機構債爆發式增長，為經濟提供了超量的流動性；歐央行在危機前主要通過與信貸機構的借貸活動來調控貨幣政策的鬆緊，歐債危機使得歐洲經濟二次探底，“臨危受命”的歐央行行長德拉吉果斷實施負利率和資產購買計劃，央行持有的證券規模大幅擴張並超過傳統的信貸機構貸款成為歐央行資產最主要的組成部分，2017年佔總資產比重約為60%。
歐央行持有的“與貨幣政策相關的對信貸機構貸款”主要與其公開市場操作和常備性便利等政策調控有關（見圖表 6）：邊際借款便利（隔夜）、主要再融資（1周）、長期再融資，其中以長期再融資為主。歐債危機後，歐央行貨幣政策整體偏向寬鬆，尤其是2014年實施APP以來，銀行間超額流動性（Excess Liquidity）不斷上升，目前處於歷史高位，導致短期邊際借款便利和主要再融資操作使用規模越來越小。
二、歐元匯率的“數量之錨”
為了更好地模擬央行資產負債表變化速度與匯率之間的關係，我們使用美聯儲和歐央行各自最主要的資產組成部分來代替整體資產規模進行研究，即用美聯儲持有的證券變化來代表整體資產規模變化，歐央行則使用持有的證券和對信貸機構貸款來代替。
根據美聯儲持有債券的期限分佈以及其對單月贖回上限的規定，大致可以模擬出兩年內美聯儲債券贖回的規模（見圖表 7，圖表 8和圖表 9）。對於歐央行我們假設較為保守的情況——對信貸機構貸款基本保持不變；6月議息會議決定9月之後並不結束APP，而是將淨購買規模進一步降低至150億美元/月直至12月；2019年退出資產淨購買。我們發現由於歐央行擴張的基數效應，儘管美聯儲縮表節奏將在今年第四季度加快，但美歐央行“資產”同比增速之差並不會趨勢性下降，保守情況下同比增速之差在2018年第三季度觸底後將呈現緩慢上升之勢（見圖表 10）。
上述結論基於歐央行對信貸機構貸款規模保持不變的假設，但需要注意的是2018年下半年至2019年初，歐央行第二輪定向長期再融資計劃（TLTRO II）可能面臨提前還款（見圖表 11）。這意味著資產科目下對信貸機構貸款也可能面臨萎縮，從而進一步降低歐央行相對於美聯儲資產擴張的速度，在中期利多歐元。
三、“數量錨”的侷限：資產負債表範式切換之思
在金融危機前，歐美央行資產負債表規模的擴張與名義GDP的增長基本一致（見圖表 12）。這種現象通常稱為負債驅動型資產負債表擴張，在此範式下央行貨幣投放被動地跟隨經濟增長帶來的貨幣需求的增加，整體處於“流動性短缺（shortage of liquidity）”的狀態。央行在邊際調整貨幣市場利率時具有更大的主動權和空間。金融危機之後，歐美央行出現了“異常”流動性注入，資產擴張速度超過經濟增速，資產負債表轉變為
資產驅動型增長——為刺激經濟增長或通脹復甦，主動投放大量貨幣，流動性由“緊缺”狀態轉變為“剩餘（surplus of liquidity）”狀態。這導致央行在邊際調整貨幣政策時處於較弱勢的地位，往往無法有效調控貨幣政策的直接傳導，這也是危機後美聯儲在加息初期貨幣政策實質緊縮效果有限的重要原因[2]。若央行持續縮表導致資產負債表重回負債驅動的範式，上述從數量型角度分析歐美匯率框架的效果將大打折扣。那麼，隨著歐美等全球主要央行逐步進入縮表，央行資產負債表是重回負債驅動還是保持資產驅動的常態？可以從以下三個角度來分析：
從央行縮表的時間來看，我們可以將資產負債表重回負債驅動簡化地看作央行準備金餘額迴歸長期均衡狀態，根據美聯儲的研究[3]，在假設銀行監管等一系列條件下，聯儲準備金迴歸長期均衡水平最早也要到2022年第一季度（圖表 13），而按當前歐央行貨幣政策的推進，其資產規模迴歸正常化的時間只會更晚。
從經濟週期來看，基欽週期和朱格拉週期的共振回落往往伴隨著較為嚴重的經濟衰退，導致美聯儲進入較長時間的降息週期。從當前所處的週期階段而言，2019年下半年之後美國經濟衰退的風險在增加（見圖表 14），將限制美聯儲貨幣政策緊縮的空間和節奏，很可能會阻礙資產負債表正常化的進程。
從貨幣政策空間來看，危機後本輪緊縮週期歐美等主要經濟體加息的上限將十分有限，根據6月議息點陣圖，美聯儲加息上限可能在3%至3.25%之間，這將導致央行在面臨衰退甚至危機的情況下，利用利率手段騰挪的空間將十分有限。資產購買計劃等“非傳統”的操作方式被起用的頻率可能會越來越高。
綜合以上觀點，央行資產負債表處於資產驅動範式在短期內尚難以改變，而在未來其出現的頻率也可能會越來越高，因此須注意央行資產負債表範式的切換，靈活把握匯率的“數量之錨”。
注：
[1]比如影子銀行體系就是在基礎貨幣體系之上進一步衍生而來。
[2]直至2017年開始縮表，全球才明確感受到美元流動性的收緊。
[3]Bonis, Brian, Jane Ihrig, and Min Wei (2017). "Projected Evolution of the SOMA Portfolio and the 10-year Treasury Term Premium Effect," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, September 22, 2017.
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