鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦、方岑、劉偉，“海清FICC頻道”研究員
中國6月社會融資規模11800億人民幣，預期14000億人民幣，前值7608億人民幣。新增人民幣貸款18400億人民幣，預期15350億人民幣，前值11500億人民幣。社會融資規模存量同比增長9.8%。中國6月M2貨幣供應同比8%，增速創歷史新低，預期8.4%，前值8.3%。中國6月M1貨幣供應同比6.6%，預期5.9%，前值6%。
1、6月社會融資數據和新增人民幣貸款數據，較前值出現了一定程度回升，反映出政策層對於“緊信用”政策或已經出現微調。同時，社融數據中委託貸款、信託貸款、票據融資明顯低位，政策層進一步收縮表外業務的態勢明顯。
從社會融資存量增速上看，6月社融存量同比9.8%，再創歷史新低，充分驗證我們的觀點：金融週期“早已越過”週期頂部，金融週期頂部“後知後覺”，主要原因包括：經濟內生動能疲軟、民企信用風險暴露加劇企業融資難度、“表外轉表內”政策下部分企業融資困境。
2、6月社會融資增量1.18萬億，較前值略為上升，主要與信貸數據的明顯回升有關，這主要與政策層對“緊信用”政策的適度調整有關。同時，我們發現，即使信貸大幅增長下，社融數據仍然表現並不良好，反映出當前經濟明顯疲軟，企業融資需求的內生動力不強。
此外，我們發現，市場對於6月社融數據的預期出現明顯低估的情況，這可能與社融口徑的信貸數據明顯低於金融機構口徑的信貸數據有關。6月社融口徑的信貸融資約為1.5萬億，與金融機構口徑信貸數據的1.84萬億相差甚遠，但是反觀之前，兩個口徑下的信貸數據基本一致。
3、6月新增人民幣貸款1.84萬億，主要與票據融資的大幅增加有關。從細項上看，6月居民新增貸款為7073億元；非金融性公司新增貸款為9819億元，其中短期貸款增長明顯（6月為2592億、5月為-585億）；票據融資為2946億元，對6月信貸高增的貢獻明顯。
4、6月社會融資規模存量同比9.8%，再創歷史新低，再次驗證我們觀點“負債驅動繁榮的終結”。無論是以往實體經濟負債驅動下的槓桿行為，還是貨幣寬鬆下金融負債驅動的繁榮，將隨著中央經濟工作會議定調“重質量、防風險”而遭遇終結。
5、6月M2同比8%，再創歷史新低，反映為實體經濟融資疲軟，貨幣創造進一步降低。同時，我們觀察到，M1同比與M2同比的“剪刀差”出現反轉，2018年2月以來，由於微觀主體對於未來經濟預期悲觀，導致居民和企業對於持有“活期貨幣”進行“廣義消費”的需求降低，這導致了M1開始持續低於M2數據。
但是，6月M2同比進一步下降，但M1反而出現一定程度回升，這可能與信用收緊和信用風險加大下，企業被動持有現金，以及銀行更偏好短期貸款導致，這一點從6月企業短期貸款高增驗證，因此，6月M1的回升並不是微觀主體的主動選擇，而是融資環境和流動性環境的被動走高。
6、關於央行貨幣政策，海清FICC頻道認為，在“嚴監管+緊信用+緊財政”的政策組合下，“信用緊縮”問題持續發酵，信用緊縮導致經濟“失速風險”或已初見端倪，央行貨幣政策亟需採取“寬貨幣”進行合理對沖，且在2018年中國貿易順差逐漸收窄的情況下，“持續性降準”是對沖外匯佔款流動性的佔優策略。
從貨幣政策“價格”調控上，央行需要適當降低長端的無風險利率，2018年以來，信用風險暴露問題嚴重，導致風險溢價水平高位，高位水平的長端無風險利率對企業融資成本形成“雙殺”，正如2018年4月中央政治局會議表態要“降低企業融資成本”，央行貨幣政策適當降低長端無風險利率水平是良好選擇。
7、在當前內外交困的背景下，財政政策確實應當更加積極，但是我們認為應當採用“減稅”而非擴大財政支出的方式。對於解決當前的“穩增長”與“穩槓桿”兩難局面，我們認為財政政策的意義更大，但財政政策不應當通過過去的加大軟約束主體投資來實現，更不應該重新刺激房地產，而應當採用減稅的方式實現“寬財政”。寬財政同樣需要避免再度加槓桿問題，特別是地方政府和國企加槓桿，而且是重走投資驅動老路，因此我們認為通過減少財政收入（減稅）的方式來實現寬財政更為合理，也與中國當前向消費轉型的思路相符合。
8、對於資本市場，海清FICC頻道作為“中國債市第一大多頭”，我們先後提出了“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國債下至3%”，隨著貨幣政策、匯率政策、房地產政策的鉅變，2018年實現前述全部目標的確定性越來越大；對於人民幣匯率，我們認為貶值至7的概率正在增加。
我們認為，從中國歷史經驗來看，從來沒有“寬信用+寬財政+緊貨幣”穩增長的先例，“寬信用+寬財政”的貨幣政策搭配一定是“寬貨幣”。我們認為，“寬貨幣”是債券市場牛市的根源，債券的配置價值已經凸顯，收益率下行趨勢仍將繼續。
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