研報摘要
隨著中國監管當局宣佈擬定包括中信集團、光大集團、招商局、蘇寧集團、螞蟻金服等在內的五家機構作為金融控股集團監管首批試點消息發佈，金融控股公司的體系化監管成為市場關注的焦點。改革開放以來，中國的金融業經歷了“混業-分業-混業”的輪迴。當下金融創新不斷湧現、金融綜合化經營蓬勃發展的情況下，我國的分業監管已不能適應綜合混業務經營的需求。本文詳細回顧了國際金融集團監管歷史，總結了中國金控公司的發展歷程和現狀，解析了當下流行的國際監管體系，認為未來中國將成以人民銀行為“領頭”，銀保監、證監為“支柱” 的一行兩會“傘形”監管體系。本文從建立市場準入和退出機制，監控資本充足率，監管流動性，規範關聯交易，完善公司治理這幾方面論證了監管政策落地的可能性。
前言 ★
隨著中國監管當局宣佈擬定包括中信集團、光大集團、招商局、蘇寧集團、螞蟻金服等在內的五家機構作為金融控股集團監管首批試點消息發佈，金融控股公司的體系化監管成為市場關注的焦點。目前機構改革方案落地、銀保監會等關鍵人事安排到位，全新的“一行兩會”金融監管框架業已形成。“中國金融控股公司監管辦法”的出臺勢在必行。本文詳細回顧了國際金融集團監管歷史，總結了中國金控公司的發展歷程和現狀，解析了當下流行的國際監管體系，意在通過借鑑國際上發達國家的範例，對當下現有法律框架對金控公司監管主要原則的進行解析。
一、金控公司監管的國際背景
1. 聯合論壇The Joint Forum
提到對金融集團的監管，我們必須回顧由巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）、國際證監會組織（IOSCO）、國際保險監督官協會（IAIS） 在1996年成立的金融集團聯合論壇（The Joint Forum on Financial Conglomerates）。該論壇對全球範圍內對銀行、證券、保險業的協同監管起到了極大的促成作用。
聯合論壇於 1999 年首次發佈了《金融集團監管原則》（The Principles for the Supervision of Financial Conglomerates）。 2008年金融危機後，各方更深刻認識到加強對金融控股公司監管的重要性，對1999年版《原則》進行了更新和補充，並在 2012 年發佈了新版《原則》（2012），提出了對金融控股公司的 29 條監管原則。修訂主要包括：1）資本充足性Capital Adequacy、2）風險集中度 Risk Concentrations及3）集團內部交易Intra-Group Exposures等內容，以反映行業的發展趨勢；建議金融集團監管更加關注4）特殊目的實體和金融集團的控股公司，並對“適宜性原則”進行更新完善，以覆蓋公司治理方面更多的內容。我國銀監會於 2013 年對《金融集團監管原則》（2012）進行了全文翻譯，並在銀監會網站公佈。
2. 金融控股公司的定義
金融控股公司是多元化金融集團的一種組織結構，是金融資本與產業資本相結合的高效形態和有效形式。國際上比較權威的解釋是聯合論壇《原則2012版》的界定-“在同一控制權下，完全或主要在銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同的金融行業大規模地提供服務的金融集團公司”。這一解釋中，突出了金融控制公司必須控制兩個以上不同金融行業的機構，控股公司推行的是子公司涉及不同行業的多元化戰略。
儘管聯合論壇對金融控股公司做出了原則性定義，然而在實際執行中，由於各國金融市場背景、政府的監管水平及法律法規不盡相同，金融控股公司的表現形式不同。因此不同的國家和地區對金融控股公司的定義也有差異，迄今沒有形成完全統一的理解。以歐盟為例，歐盟國家遵循的《歐盟規定》要求金融控股集團中必須有保險公司，這與聯合論壇認為一個集團在銀行、證券、保險中從事至少兩個行業即可被認為是金融控股集團的規定不盡相同。到目前位置，我國尚無對金融控股公司的頒佈統一認定標準，但是聯合論壇給出的定義是接受度最高的。
3. 金融控股監管的必要性
總體來講，監管在混業經營前的讓步是歷次金融危機的來源 - 從上世紀初期到現在，分業經營和混業經營的理念經歷過一個週期性的改變。拿美國舉例，1929年金融危機的根本原因是美國的銀行業和證券業混業經營導致的風險傳染，最終刺破股市泡沫。危機之後美國在1933年出臺了《格拉斯斯蒂格爾》法案，嚴格限制銀行從事交易股票和證券業務，禁止證券公司從事銀行業務，隔離銀行和證券業之間的風險。從這以後，美國進入分業經營的時代。
但是自上世紀90年代，出於利益驅使，很多美國的銀行通過銀行控股又開始混業經營。同時美國出臺了《金融服務現代化法案》，允許銀行、證券、保險混業經營，銀行開始控股投資銀行、財務公司、SIV、SPV、對沖基金和貨幣市場基金等非銀行金融機構，使得銀行創造貨幣大量進入房地產市場和場外衍生品市場，最終房地產泡沫破裂，引發次貸危機。所以美國兩次泡沫破滅形成系統性風險，混業經營是一個重要的催化劑。
2008年國際金融危機之後，各個主要經濟體進行了金融監管體制改革，在某種程度上分業經營的理念又開始迴歸，比如美國2010年通過的《多德弗蘭克法案》中的其中的沃爾克規則禁止了銀行集團的混業經營。
混業經營的內生悖論 所以，混業經營自身存在一個內在的矛盾。金融控股集團內部不同的金融業務存在跨行業、跨市場傳遞的風險，因此需要建立穿透式監管，以隔離風險。但如果將金融控股集團內部的業務完全隔離，就和金控集團當初設立的初衷相悖，這就決定了混業經營模式下金控集團存在這種內生風險。
從金融機構自身而言，為了追求自身的利益，產生混業經營的衝動是自然的。當下主要經濟體的金融運作也是以混業經營為主。但是總的來說分業經營是金融支持實體經濟、防範風險的根本。回顧歷史可以發現，順應金融機構混業經營訴求而作出的監管讓步，往往成為誘發金融危機的重要根源。在當前中國金融去槓桿，防風險為主基調的背景下，我們監管當局應該嚴格規範金融綜合經營，強化綜合監管，有效防範金融風險。
二、中國金控公司的發展路徑
1. 中國金控公司的發展四個階段
改革開放以來，中國的金融業也經歷了“混業-分業-混業“的輪迴。上世紀八九十年代，中國就有過一波混業經營的浪潮，一度造成金融秩序混亂。1993年國務院頒佈了《關於金融體制改革的決定》，銀行所屬的信託、證券和保險公司開始與銀行脫鉤。金融業開始分業經營和分業監管。
進入21世紀，金融業混業經營的浪潮勢不可擋。主要可分四個階段。
試水期（2002年前後），國務院批准中國光大集團、中信集團和中國平安集團作為金控試點。
蓬勃期（2005年前後），各大央企和大型國有集團先後參與產融、融融型金控的創立，初步構成了我國金控集團的第一梯隊。
爆發期（2008年前後），以復星集團、海航集團為代表的民營金控集團成立，開啟了民營資本向金融業滲透的趨勢。
轉型期（2013年至今），隨著互聯網金融的快速發展，螞蟻金服、京東、百度等互聯網巨頭紛紛拿下多個金融牌照，互聯網金融集團開始嶄露頭角。這類民營資本藉助其互聯網業務的客戶、場景、供應鏈、大數據、技術創新能力等優勢，在第三方支付、互聯網眾籌、供應鏈金融、金融產品網絡銷售、徵信、消費金融等領域持續創新，搶佔先機。
圖1：中國金控模式經歷的4個階段
2. 六類金融控股公司
我國的金融控股公司按照平臺主體和資本來源看，主要有六大模式：包括央企產業集團、地方政府、民企和互聯網企業四類的產融系金控平臺，以及非銀系和銀行系兩類金融機構為主的融融系。下圖為對每個類別的詳細舉例。當然有些金控公司存在模式上交叉存在的可能。
圖2：中國金控六大模式
3. 五家試點金控企業的挑選條件
之所以選擇圖3五家金控機構作為試點，主要考慮是試點要覆蓋央企、民企、地方企業、互聯網金融企業等不同類型，同時也考慮了地域性。
三家傳統大型金控其中招商局集團是國資委監管下的產業類金控央企。中信和光大兩家分別為北京和上海的金融類集團央企。中信、光大、招商局三家大型金控，基本都實現了全牌照。本身就具備很高的行政級別，加上業務高度多元化，因此在集團層面並不直接受到一行兩會的監管，而是根據不同金融業務接受不同監管部門的監管，所以缺乏集中、統一的監管。
兩家金融新貴 螞蟻金服為我國最大的獨角獸企業，也是互金領域的領軍企業，被納入監管將長期利好金融控股集團的規範發展。具有代表意義蘇寧集團是一家歷史比較悠久的商業集團，業務包括蘇寧易購、蘇寧物流、蘇寧金融、蘇寧科技、蘇寧置業、蘇寧文創、蘇寧體育、蘇寧投資等八大產業板塊。在一定程度上代表了產融結合背景的金控集團。同時，螞蟻金服和蘇寧集團也是地方民營企業，註冊地分別在浙江杭州和江蘇南京。但是這兩家作為近年來崛起的金融新貴，在集團層面的金融監管幾乎是一片空白，所以納入監管試點為當務之急。
所以整體上，上述五家機構均符合“在受監管的銀行業、證券業或保險業中，實質性地從事至少兩類金融業務，並對附屬機構有控制力和重大影響的集團公司”的定義，而且在集團層面缺乏系統性監管。
圖3：五家試點金控公司的持牌情況
三、中國與國際監管模式的解析
1. 四種主要監管模式的簡介
由於國際監管模式的錯綜複雜，非常有必要對監管模式做一個歸類和梳理。主要分類為可依據相適應經營模式的不同分為機構監管和功能監管。監管目標不同而分成的宏觀審慎監管和行為監管。
機構監管是根據不同機構的性質來設立不同的監管部門進行監管，它是與分業經營體制相適應的。
功能監管指的是根據金融業務和金融產品及服務的性質來確定監管部門，功能監管是與混業經營體制相適應的。
目標監管則是根據不同的監管目標設置不同的監管部門。其本質上也是與混業經營相適應的 。
防範系統性風險和加強金融消費者權益保護已成為國際上金融監管的兩大重要目標。所以，以防範系統性風險為目的的
宏觀審慎監管和以保護金融消費者權益為目的的行為監管成為金融目的監管的兩大門類。2. 我國當下混業經營和分業監管的不相適性
我國2018年以前“一行三會”的金融監管體系主要是機構監管模式，是與早前的分業經營是相適應的。在分業經營體制下，不同性質的金融機構從事不同的金融業務，相互之間的交叉少，因此分業監管是合理且高效的選擇。但在當下金融創新不斷湧現、金融綜合化經營蓬勃發展的情況下，分業監管存在監管漏洞和監管重複，已不能適應綜合化經營的需求。監管真空下中國金控公司亂象叢生。主要表現是：
一是機構跨界擴張，一些金融機構追求多牌照、全牌照，控股了不同類型的金融機構，成為野蠻生長的金融控股集團。同時，抽逃資本，循環注資、虛假注資，以及通過不正當的關聯交易進行利益訴輸送等問題比較突出。
二是業務跨界套利，表現為不合理的影子銀行，體現為交叉投資、放大槓桿、同業套利、脫實向虛等一系列問題。
所以我國從機構監管向功能監管轉型非常迫切。應該根據實質重於形式的要求，不管金融機構的名字和註冊的類型是什麼，只要其金融產品和服務具有某種屬性，就由相應的功能監管機構對其進行監管。從遠期來看，還應逐步向目標監管轉型，根據監管目標設立相應的監管機構，打破銀證保的傳統分類方式，根據不同的監管目標設立監管機構，每一家目標監管機構都可以覆蓋所有類型的金融機構。
目前國際上已初步形成了兩種較為成熟的功能監管模式可供我國借鑑，典型代表為美國的“傘形功能監管”和英國的“雙峰目標監管”。
3. 美國：“傘型”監管模式
《金融服務現代化法案》是在1999年響應混業經營模式下誕生的。該法案明確了美聯儲作為金融控股公司的綜合監管牽頭監管者，負責對金融控股公司法人主體進行監管。在該框架下，金融集團根據聯邦和州共同監管的原則，按照金融集團的分類，不同類型的集團接受不同當局的集團層面監管。在子公司層面，仍然遵循分業監管的原則。貨幣監理署、聯邦存款保險公司等根據各自法定職責，對金融控股公司子公司實施監管。證券交易委員會、保險監督署、商品期貨交易委員會分別監管證券業務、保險業務和期貨業務。
2008年國際金融危機暴露出這一監管模式的弊端，主要體現在監管權力分散，缺乏有效的信息共享和合作機制，不同金融機構及產品的監管標準也各不相同，存在套利空間。所以，2010年《多德-弗蘭克法案》沒有改變“傘型”監管框架的基礎上，加強了美聯儲監管權限，建立宏觀審慎監管體系。具體體現為三點：
第一，規模達500億元以上的銀行控股公司（BHC）和金融控股公司（FHC）必須接受美聯儲的監管。此外，美聯儲也提高了對系統重要性金融機構的監管標準，在必要時有權拆分嚴重威脅金融穩定的金融機構；
第二，建立統一的資本充足率標準，對所有從事金融服務並具有系統重要性的控股公司都實行相同的最低資本充足率要求；
第三，採取措施解決“大而不能倒”問題，如禁止金融集團通過兼併控制全美10%以上的存款或金融體系10%以上的並表總負債，通過“沃爾克規則”限制銀行業機構開展證券、衍生品、商品期貨等高風險自營業務。
圖4：美國傘型監管體系
4. 英國“雙峰”監管模式
“雙峰”監管起始於荷蘭，並使荷蘭金融體系受金融危機的衝擊較小。2012年，英國出臺《金融服務法案》，沿用荷蘭“雙峰”監管模式，在央行內部設立下設金融政策委員會（FPC），負責宏觀審慎政策制定，以維護金融穩定。後來又下設審慎監管局（PRA)，與新設的金融行為局（FCA）一起，負責微觀審慎監管。審慎監管局主要監管銀行、保險和大型投資機構，行為監管局主要監管中小型投資機構、資產管理公司等其他金融企業，形成了“央行+行為監管局“的雙峰模式。針對金融控股公司，按照業務性質不同，可能同時受到審慎監管和行為監管 。
圖5：英格蘭央行雙峰監管模式
5. 中國未來一行兩會“傘形”監管體系
中國金融控股公司的未來的監管模式整體上可能更加類似美國的“傘形”架構。未來大概率將明確央行在金融監管中的核心和主導地位，修改配套的各項金融法律法規，給予央行更多的監管權力和監管工具，從整體層面對金控集團公司進行監管。同時，會明確人民銀行旗下的金融穩定發展委員會的職能，強化其宏觀審慎監管，防範系統性風險，維護金融穩定的作用。2018 年全國兩會之後，銀監會與保監會進行了合併，新成立了中國銀行保險監督管理委員會。所以，集團金融下的子公司仍由“兩會”根據各自職能對相應進行監管。最後，形成以人民銀行為“領頭”，銀保監、證監為“支柱” 的一行兩會“傘形”監管體系。
四、金控監管新規的五大核心內容
根據時任央行行長周小川曾對金控監管做過的詳細的解釋，試點方案的核心主要聚焦在：市場準入，公司治理結構，資本來源、資本的真實性、資本整體充足率、槓桿、關聯交易、股東責任、防火牆、並表監管等方面。再結合國際上當前的監管原則框架和目前已有監管預期，我們可以從定性和定量兩個維度入手對於重點監管五大內容做出梳理。
1. 建立完善的市場準入和退出機制 -定性監管
未來應建立明確的准入標準。未來監管新規一定會嚴格金融控股公司定義，同時大概率要求金融控股公司必須滿足一定的機構准入、業務准入和人員准入等的硬性條件。
機構准入監管： 金融控股公司中的子公司資本充足達到一定的標準, 如資本充足率、總資本與風險加權資產比率、核心資本與風險加權資產、核心資本與總資產槓桿比率。同時，金控集團和其子公司管理良好，這可由專業綜合評級機構評定。
業務准入：業務範圍涵蓋控股公司集團層面和子公司的範圍。各國對此規定不盡相同。我國此次新規大概率會把純粹平臺型金融控股和經營性金控公司都包括進來。
人員准入：根據巴塞爾聯合論壇 1999 年版《原則》 提出了崗位適合性審查標準。對象主要為主要股東、經理、董事有重大影響的其他個人。審查的內容主要包括對工作能力、履行職責能力、品行和適當性的審查。
同時，新規也大概率會建立金融控股公司退出機制。通過破產清算、併購重組等方式讓長期經營困難、效率偏低的公司，尤其是常年虧損的金融控股公司穩步退出，達到市場的優勝劣汰和金融資源的優化配置。努力在金控公司退出的過程中保護有關各方的權益。
2. 資本充足率監管 -定量監管
未來金控監管新規的重中之重便是的資本充足率。金融控股公司的資本充足率要求應該會著重注意以下這三方面：
金融集團層面具有足夠的資本。巴塞爾協議要求商業銀行必須遵循8%資本充足率要求，由此得出商業銀行槓桿上限是12.5倍。同樣，證監會2016年6月修訂後的《證券公司風險控制指標管理辦法》也與巴塞爾協議一致。由此可預判，基於審慎監管的原則和國際經驗，我國金融控股公司資本充足率下限將可能設定在8%或以上。
明確合併會計報表要求和方法：鑑於中國會計準則基本與國際會計準則接軌，建議將母公司以及 50%以上具有投票權的子公司納入合併報表範圍；在合併報表方法方面，應按照國際主流做法採用購買法。
資本充足率的計算方法在“分類度量、“基於風險的加總法” 其他計算法中根據不同情況選擇，多元化金融控股公司可以自由選擇。監管部門將強調資本真實性和質量，嚴厲禁止資本計量過程中多次重複計算。參看下文具體方法分析：
分類度量法（Building-Block Prudential Approach）
該方法是將金融控股集團並表後的資本總額與各子業務條線行業的最低資本要求的加總額進行比較。具體來說，分類度量法將金融控股集團合併財務報表所有表內和表外項目全部拆分到多個子業務條線：銀行業、證券業、保險業和各類“其他業務”中。分別根據各條業務條線的最低資本要求計算。最後，將這幾個子業務條線的最低資本要求加總與集團總的資本額進行比較。，當然，方法適用於金融控股公司具有合併財務報表，且集團內部交易和風險能夠相互抵消的情況，國際上採用較少。
基於風險的加總法（Risk-Based Aggregation Method）
該方式是將集團各個子公司根據其自身財務報表單獨計算的最低資本要求加總，並與集團整體資本總額進行比較。但與分類度量法不同，由於其不存在合併財務報表，因此控股集團資本總額需要通過計算得到。適用於無法獲得控股公司的合併財務報表、控股公司內部交易和風險難以相互抵消、利用非合併財務報表更易計算最低資本要求的情況。
3. 流動性Liquidity – 定性監管
聯合論壇《2012年原則》中對流動性風險做出了專門的要求。它要求“監管機構應要求金融控股集團能夠充分和持續的識別、測度、監控和管理其整體的流動性風險。監管機構應要求金融控股集團的流動性能夠滿足日常和危機時期的資金需求”。
具體包括以下幾個方面：
一是金融控股集團母公司應充分考慮集團內部業務的複雜性、風險特徵以及業務範圍制定流動性管理的流程和獲取流動性的計劃；
二是流動性管理流程和獲取流動性的計劃應充分考慮集團所有借貸、投資和其他業務活動，確保集團母公司和子公司流動性充足；
三是金融控股集團流動性風險管理應包括：有效公司治理和，健全政策、程序和風險限額以及強有力的信息管理系統。
銀監會《2015 年通知》中第四十一條至第四十三條明確列明並表監管中對流動性風險的管控要求：
一是銀行集團應建立涵蓋所有附屬機構、各業務單元的全面流動性風險管理體系，根據表內外項目流動性需求計算合格優質流動性資產需求，確保集團保持足夠的整體流動性；
二是充分評估不同地域、不同機構和不同幣種之間進行流動性轉換的能力，重點關注資金流動的各類限制性因素對流動性管理的影響；
三是集團應當要求附屬機構建立完善的流動性風險管理和應急融資機制，及時評估各業務單元之間及對集團整體流動性的影響。
目前我國對銀行集團的並表監管中對於流動性的規定符合聯合論壇的最新要求。如果將來展開金融控股集團的並表監管要求，在流動性要求方面只需將《2015 年通知》中的“銀行集團”升級為“金融控股集團”即可。
4.規範關聯交易，建立防火牆制度 –定量加定性
由於內部交易有助於通過節省支出和利潤最大化方式幫助實現協同效應，所以被金控集團廣泛採用。但是，集團內交易也會通過增加不同業務之間風險傳染性使得集團的恢復與處置變得更為複雜。因此，如何在集團內交易中平衡風險和收益是此次金控公司監管的重要課題。
聯合論壇定義集團內交易一般有十種類型：
一是交叉持股；
二是 A子公司代理 B 子公司處理交易操作；
三是集團內對於短期流動性的集合管理；
四是子公司之間互相擔保、借貸或授信；
五是互相提供後勤或管理等服務；
六是對主要控股方的風險暴露；
七是 A 子公司客戶資產交由 B 子公司管理的情況；
八是子公司之間資產的購買和銷售；
九是子公司之間通過再保險等方式發生的風險轉移；
十是子公司之間對集團外企業風險暴露的轉移。
對於以上提到的集團內交易，聯合論壇《2012 年原則》認為系統監管的應遵循以下原則：
一是監管方應當確保金融控股集團應對集團內交易採取了足夠的風險管理程序和措施，在必要情況下可以設置集團內交易限額；
二是監管方應要求金融控股集團定期彙報集團內交易的情況；
三是監管方應鼓勵金融控股集團對外披露集團內交易；
四是監管方之間應互相協調，確保全面瞭解金控的集團內交易；
五是監管機構應對可能對金融控股集團產生不利影響的集團內交易採取及時的應對措施。
綜合上訴原則，未來金融控股公司新規大概率會規定金融集團母公司必須向人民銀行報告集團內所有包括貸款，保證，擔保，其他表外交易等大額交易。借鑑德國，單個交易金額達到或超過資本要求5%，必須單獨報告和對外披露。同時，我國金控新規會要求集團建立一系列“防火牆”制度。1）如設立法人防火牆，金融控股公司和子公司、子公司之間都是獨立的法人，獨自承擔法律責任。 2）建立業務防火牆，防止風險的交叉傳染。3）設立人事防火牆，禁止或限制高管在不同金融業務的關聯機構之間連鎖兼職。
5. 完善公司治理Corporate Governance -定性監管
清晰的股權結構 許多金融控股公司股權和組織架構複雜，相互持股、交叉持股問題嚴重，導致無法準確衡量控股公司資本和經營運作狀況，資產負債狀況模糊不清。金控監管新規會會要求公司實現“陽光化”發展。具體來說，金控公司的股權結構應當清晰，股東、受益人和實際控制人應當透明，以便實施有效監管。
及時信息披露 金融控股公司也需要及時、完整和準確地披露信息。這不僅有助於監管部門實行有效監管，也有助於形成市場約束。披露內容除了集團及子公司的資本充足率、流動性、風險集中度等指標外，還應包括集團公司的組織架構、關聯交易和合並財務報表等內容。
重點關注未受監管實體 此次金控監管新規大概率會將金融控股集團表外活動，特別是特殊目的實體 SPE（Special Purpose Entities）納入集團的監管範圍內。未受監管機構一般包括以下三類：一是經營性或非經營性的控股公司；二是未受監管的母公司和及其下屬機構；三是SPE。雖然在傳統的理解中，特殊目的實體並不需要納入並表範圍之內，但是 SPE 可能通過多種方式影響影響金融控股集團，例如金融控股集團對 SPE 流動性支持的條款，對集團商譽的影響， SPE 持有的資產原屬於集團等。在監管機構的層次上，《2012 年原則》要求監管者定期監控金融控股集團所有相關 SPE 活動的情況，以此提前發現可能的系統性弱點和順週期性的傳染效應。
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