研报摘要
随着中国监管当局宣布拟定包括中信集团、光大集团、招商局、苏宁集团、蚂蚁金服等在内的五家机构作为金融控股集团监管首批试点消息发布，金融控股公司的体系化监管成为市场关注的焦点。改革开放以来，中国的金融业经历了“混业-分业-混业”的轮回。当下金融创新不断涌现、金融综合化经营蓬勃发展的情况下，我国的分业监管已不能适应综合混业务经营的需求。本文详细回顾了国际金融集团监管历史，总结了中国金控公司的发展历程和现状，解析了当下流行的国际监管体系，认为未来中国将成以人民银行为“领头”，银保监、证监为“支柱” 的一行两会“伞形”监管体系。本文从建立市场准入和退出机制，监控资本充足率，监管流动性，规范关联交易，完善公司治理这几方面论证了监管政策落地的可能性。
前言 ★
随着中国监管当局宣布拟定包括中信集团、光大集团、招商局、苏宁集团、蚂蚁金服等在内的五家机构作为金融控股集团监管首批试点消息发布，金融控股公司的体系化监管成为市场关注的焦点。目前机构改革方案落地、银保监会等关键人事安排到位，全新的“一行两会”金融监管框架业已形成。“中国金融控股公司监管办法”的出台势在必行。本文详细回顾了国际金融集团监管历史，总结了中国金控公司的发展历程和现状，解析了当下流行的国际监管体系，意在通过借鉴国际上发达国家的范例，对当下现有法律框架对金控公司监管主要原则的进行解析。
一、金控公司监管的国际背景
1. 联合论坛The Joint Forum
提到对金融集团的监管，我们必须回顾由巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）、国际保险监督官协会（IAIS） 在1996年成立的金融集团联合论坛（The Joint Forum on Financial Conglomerates）。该论坛对全球范围内对银行、证券、保险业的协同监管起到了极大的促成作用。
联合论坛于 1999 年首次发布了《金融集团监管原则》（The Principles for the Supervision of Financial Conglomerates）。 2008年金融危机后，各方更深刻认识到加强对金融控股公司监管的重要性，对1999年版《原则》进行了更新和补充，并在 2012 年发布了新版《原则》（2012），提出了对金融控股公司的 29 条监管原则。修订主要包括：1）资本充足性Capital Adequacy、2）风险集中度 Risk Concentrations及3）集团内部交易Intra-Group Exposures等内容，以反映行业的发展趋势；建议金融集团监管更加关注4）特殊目的实体和金融集团的控股公司，并对“适宜性原则”进行更新完善，以覆盖公司治理方面更多的内容。我国银监会于 2013 年对《金融集团监管原则》（2012）进行了全文翻译，并在银监会网站公布。
2. 金融控股公司的定义
金融控股公司是多元化金融集团的一种组织结构，是金融资本与产业资本相结合的高效形态和有效形式。国际上比较权威的解释是联合论坛《原则2012版》的界定-“在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司”。这一解释中，突出了金融控制公司必须控制两个以上不同金融行业的机构，控股公司推行的是子公司涉及不同行业的多元化战略。
尽管联合论坛对金融控股公司做出了原则性定义，然而在实际执行中，由于各国金融市场背景、政府的监管水平及法律法规不尽相同，金融控股公司的表现形式不同。因此不同的国家和地区对金融控股公司的定义也有差异，迄今没有形成完全统一的理解。以欧盟为例，欧盟国家遵循的《欧盟规定》要求金融控股集团中必须有保险公司，这与联合论坛认为一个集团在银行、证券、保险中从事至少两个行业即可被认为是金融控股集团的规定不尽相同。到目前位置，我国尚无对金融控股公司的颁布统一认定标准，但是联合论坛给出的定义是接受度最高的。
3. 金融控股监管的必要性
总体来讲，监管在混业经营前的让步是历次金融危机的来源 - 从上世纪初期到现在，分业经营和混业经营的理念经历过一个周期性的改变。拿美国举例，1929年金融危机的根本原因是美国的银行业和证券业混业经营导致的风险传染，最终刺破股市泡沫。危机之后美国在1933年出台了《格拉斯斯蒂格尔》法案，严格限制银行从事交易股票和证券业务，禁止证券公司从事银行业务，隔离银行和证券业之间的风险。从这以后，美国进入分业经营的时代。
但是自上世纪90年代，出于利益驱使，很多美国的银行通过银行控股又开始混业经营。同时美国出台了《金融服务现代化法案》，允许银行、证券、保险混业经营，银行开始控股投资银行、财务公司、SIV、SPV、对冲基金和货币市场基金等非银行金融机构，使得银行创造货币大量进入房地产市场和场外衍生品市场，最终房地产泡沫破裂，引发次贷危机。所以美国两次泡沫破灭形成系统性风险，混业经营是一个重要的催化剂。
2008年国际金融危机之后，各个主要经济体进行了金融监管体制改革，在某种程度上分业经营的理念又开始回归，比如美国2010年通过的《多德弗兰克法案》中的其中的沃尔克规则禁止了银行集团的混业经营。
混业经营的内生悖论 所以，混业经营自身存在一个内在的矛盾。金融控股集团内部不同的金融业务存在跨行业、跨市场传递的风险，因此需要建立穿透式监管，以隔离风险。但如果将金融控股集团内部的业务完全隔离，就和金控集团当初设立的初衷相悖，这就决定了混业经营模式下金控集团存在这种内生风险。
从金融机构自身而言，为了追求自身的利益，产生混业经营的冲动是自然的。当下主要经济体的金融运作也是以混业经营为主。但是总的来说分业经营是金融支持实体经济、防范风险的根本。回顾历史可以发现，顺应金融机构混业经营诉求而作出的监管让步，往往成为诱发金融危机的重要根源。在当前中国金融去杠杆，防风险为主基调的背景下，我们监管当局应该严格规范金融综合经营，强化综合监管，有效防范金融风险。
二、中国金控公司的发展路径
1. 中国金控公司的发展四个阶段
改革开放以来，中国的金融业也经历了“混业-分业-混业“的轮回。上世纪八九十年代，中国就有过一波混业经营的浪潮，一度造成金融秩序混乱。1993年国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》，银行所属的信托、证券和保险公司开始与银行脱钩。金融业开始分业经营和分业监管。
进入21世纪，金融业混业经营的浪潮势不可挡。主要可分四个阶段。
试水期（2002年前后），国务院批准中国光大集团、中信集团和中国平安集团作为金控试点。
蓬勃期（2005年前后），各大央企和大型国有集团先后参与产融、融融型金控的创立，初步构成了我国金控集团的第一梯队。
爆发期（2008年前后），以复星集团、海航集团为代表的民营金控集团成立，开启了民营资本向金融业渗透的趋势。
转型期（2013年至今），随着互联网金融的快速发展，蚂蚁金服、京东、百度等互联网巨头纷纷拿下多个金融牌照，互联网金融集团开始崭露头角。这类民营资本借助其互联网业务的客户、场景、供应链、大数据、技术创新能力等优势，在第三方支付、互联网众筹、供应链金融、金融产品网络销售、征信、消费金融等领域持续创新，抢占先机。
图1：中国金控模式经历的4个阶段
2. 六类金融控股公司
我国的金融控股公司按照平台主体和资本来源看，主要有六大模式：包括央企产业集团、地方政府、民企和互联网企业四类的产融系金控平台，以及非银系和银行系两类金融机构为主的融融系。下图为对每个类别的详细举例。当然有些金控公司存在模式上交叉存在的可能。
图2：中国金控六大模式
3. 五家试点金控企业的挑选条件
之所以选择图3五家金控机构作为试点，主要考虑是试点要覆盖央企、民企、地方企业、互联网金融企业等不同类型，同时也考虑了地域性。
三家传统大型金控其中招商局集团是国资委监管下的产业类金控央企。中信和光大两家分别为北京和上海的金融类集团央企。中信、光大、招商局三家大型金控，基本都实现了全牌照。本身就具备很高的行政级别，加上业务高度多元化，因此在集团层面并不直接受到一行两会的监管，而是根据不同金融业务接受不同监管部门的监管，所以缺乏集中、统一的监管。
两家金融新贵 蚂蚁金服为我国最大的独角兽企业，也是互金领域的领军企业，被纳入监管将长期利好金融控股集团的规范发展。具有代表意义苏宁集团是一家历史比较悠久的商业集团，业务包括苏宁易购、苏宁物流、苏宁金融、苏宁科技、苏宁置业、苏宁文创、苏宁体育、苏宁投资等八大产业板块。在一定程度上代表了产融结合背景的金控集团。同时，蚂蚁金服和苏宁集团也是地方民营企业，注册地分别在浙江杭州和江苏南京。但是这两家作为近年来崛起的金融新贵，在集团层面的金融监管几乎是一片空白，所以纳入监管试点为当务之急。
所以整体上，上述五家机构均符合“在受监管的银行业、证券业或保险业中，实质性地从事至少两类金融业务，并对附属机构有控制力和重大影响的集团公司”的定义，而且在集团层面缺乏系统性监管。
图3：五家试点金控公司的持牌情况
三、中国与国际监管模式的解析
1. 四种主要监管模式的简介
由于国际监管模式的错综复杂，非常有必要对监管模式做一个归类和梳理。主要分类为可依据相适应经营模式的不同分为机构监管和功能监管。监管目标不同而分成的宏观审慎监管和行为监管。
机构监管是根据不同机构的性质来设立不同的监管部门进行监管，它是与分业经营体制相适应的。
功能监管指的是根据金融业务和金融产品及服务的性质来确定监管部门，功能监管是与混业经营体制相适应的。
目标监管则是根据不同的监管目标设置不同的监管部门。其本质上也是与混业经营相适应的 。
防范系统性风险和加强金融消费者权益保护已成为国际上金融监管的两大重要目标。所以，以防范系统性风险为目的的
宏观审慎监管和以保护金融消费者权益为目的的行为监管成为金融目的监管的两大门类。2. 我国当下混业经营和分业监管的不相适性
我国2018年以前“一行三会”的金融监管体系主要是机构监管模式，是与早前的分业经营是相适应的。在分业经营体制下，不同性质的金融机构从事不同的金融业务，相互之间的交叉少，因此分业监管是合理且高效的选择。但在当下金融创新不断涌现、金融综合化经营蓬勃发展的情况下，分业监管存在监管漏洞和监管重复，已不能适应综合化经营的需求。监管真空下中国金控公司乱象丛生。主要表现是：
一是机构跨界扩张，一些金融机构追求多牌照、全牌照，控股了不同类型的金融机构，成为野蛮生长的金融控股集团。同时，抽逃资本，循环注资、虚假注资，以及通过不正当的关联交易进行利益诉输送等问题比较突出。
二是业务跨界套利，表现为不合理的影子银行，体现为交叉投资、放大杠杆、同业套利、脱实向虚等一系列问题。
所以我国从机构监管向功能监管转型非常迫切。应该根据实质重于形式的要求，不管金融机构的名字和注册的类型是什么，只要其金融产品和服务具有某种属性，就由相应的功能监管机构对其进行监管。从远期来看，还应逐步向目标监管转型，根据监管目标设立相应的监管机构，打破银证保的传统分类方式，根据不同的监管目标设立监管机构，每一家目标监管机构都可以覆盖所有类型的金融机构。
目前国际上已初步形成了两种较为成熟的功能监管模式可供我国借鉴，典型代表为美国的“伞形功能监管”和英国的“双峰目标监管”。
3. 美国：“伞型”监管模式
《金融服务现代化法案》是在1999年响应混业经营模式下诞生的。该法案明确了美联储作为金融控股公司的综合监管牵头监管者，负责对金融控股公司法人主体进行监管。在该框架下，金融集团根据联邦和州共同监管的原则，按照金融集团的分类，不同类型的集团接受不同当局的集团层面监管。在子公司层面，仍然遵循分业监管的原则。货币监理署、联邦存款保险公司等根据各自法定职责，对金融控股公司子公司实施监管。证券交易委员会、保险监督署、商品期货交易委员会分别监管证券业务、保险业务和期货业务。
2008年国际金融危机暴露出这一监管模式的弊端，主要体现在监管权力分散，缺乏有效的信息共享和合作机制，不同金融机构及产品的监管标准也各不相同，存在套利空间。所以，2010年《多德-弗兰克法案》没有改变“伞型”监管框架的基础上，加强了美联储监管权限，建立宏观审慎监管体系。具体体现为三点：
第一，规模达500亿元以上的银行控股公司（BHC）和金融控股公司（FHC）必须接受美联储的监管。此外，美联储也提高了对系统重要性金融机构的监管标准，在必要时有权拆分严重威胁金融稳定的金融机构；
第二，建立统一的资本充足率标准，对所有从事金融服务并具有系统重要性的控股公司都实行相同的最低资本充足率要求；
第三，采取措施解决“大而不能倒”问题，如禁止金融集团通过兼并控制全美10%以上的存款或金融体系10%以上的并表总负债，通过“沃尔克规则”限制银行业机构开展证券、衍生品、商品期货等高风险自营业务。
图4：美国伞型监管体系
4. 英国“双峰”监管模式
“双峰”监管起始于荷兰，并使荷兰金融体系受金融危机的冲击较小。2012年，英国出台《金融服务法案》，沿用荷兰“双峰”监管模式，在央行内部设立下设金融政策委员会（FPC），负责宏观审慎政策制定，以维护金融稳定。后来又下设审慎监管局（PRA)，与新设的金融行为局（FCA）一起，负责微观审慎监管。审慎监管局主要监管银行、保险和大型投资机构，行为监管局主要监管中小型投资机构、资产管理公司等其他金融企业，形成了“央行+行为监管局“的双峰模式。针对金融控股公司，按照业务性质不同，可能同时受到审慎监管和行为监管 。
图5：英格兰央行双峰监管模式
5. 中国未来一行两会“伞形”监管体系
中国金融控股公司的未来的监管模式整体上可能更加类似美国的“伞形”架构。未来大概率将明确央行在金融监管中的核心和主导地位，修改配套的各项金融法律法规，给予央行更多的监管权力和监管工具，从整体层面对金控集团公司进行监管。同时，会明确人民银行旗下的金融稳定发展委员会的职能，强化其宏观审慎监管，防范系统性风险，维护金融稳定的作用。2018 年全国两会之后，银监会与保监会进行了合并，新成立了中国银行保险监督管理委员会。所以，集团金融下的子公司仍由“两会”根据各自职能对相应进行监管。最后，形成以人民银行为“领头”，银保监、证监为“支柱” 的一行两会“伞形”监管体系。
四、金控监管新规的五大核心内容
根据时任央行行长周小川曾对金控监管做过的详细的解释，试点方案的核心主要聚焦在：市场准入，公司治理结构，资本来源、资本的真实性、资本整体充足率、杠杆、关联交易、股东责任、防火墙、并表监管等方面。再结合国际上当前的监管原则框架和目前已有监管预期，我们可以从定性和定量两个维度入手对于重点监管五大内容做出梳理。
1. 建立完善的市场准入和退出机制 -定性监管
未来应建立明确的准入标准。未来监管新规一定会严格金融控股公司定义，同时大概率要求金融控股公司必须满足一定的机构准入、业务准入和人员准入等的硬性条件。
机构准入监管： 金融控股公司中的子公司资本充足达到一定的标准, 如资本充足率、总资本与风险加权资产比率、核心资本与风险加权资产、核心资本与总资产杠杆比率。同时，金控集团和其子公司管理良好，这可由专业综合评级机构评定。
业务准入：业务范围涵盖控股公司集团层面和子公司的范围。各国对此规定不尽相同。我国此次新规大概率会把纯粹平台型金融控股和经营性金控公司都包括进来。
人员准入：根据巴塞尔联合论坛 1999 年版《原则》 提出了岗位适合性审查标准。对象主要为主要股东、经理、董事有重大影响的其他个人。审查的内容主要包括对工作能力、履行职责能力、品行和适当性的审查。
同时，新规也大概率会建立金融控股公司退出机制。通过破产清算、并购重组等方式让长期经营困难、效率偏低的公司，尤其是常年亏损的金融控股公司稳步退出，达到市场的优胜劣汰和金融资源的优化配置。努力在金控公司退出的过程中保护有关各方的权益。
2. 资本充足率监管 -定量监管
未来金控监管新规的重中之重便是的资本充足率。金融控股公司的资本充足率要求应该会着重注意以下这三方面：
金融集团层面具有足够的资本。巴塞尔协议要求商业银行必须遵循8%资本充足率要求，由此得出商业银行杠杆上限是12.5倍。同样，证监会2016年6月修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》也与巴塞尔协议一致。由此可预判，基于审慎监管的原则和国际经验，我国金融控股公司资本充足率下限将可能设定在8%或以上。
明确合并会计报表要求和方法：鉴于中国会计准则基本与国际会计准则接轨，建议将母公司以及 50%以上具有投票权的子公司纳入合并报表范围；在合并报表方法方面，应按照国际主流做法采用购买法。
资本充足率的计算方法在“分类度量、“基于风险的加总法” 其他计算法中根据不同情况选择，多元化金融控股公司可以自由选择。监管部门将强调资本真实性和质量，严厉禁止资本计量过程中多次重复计算。参看下文具体方法分析：
分类度量法（Building-Block Prudential Approach）
该方法是将金融控股集团并表后的资本总额与各子业务条线行业的最低资本要求的加总额进行比较。具体来说，分类度量法将金融控股集团合并财务报表所有表内和表外项目全部拆分到多个子业务条线：银行业、证券业、保险业和各类“其他业务”中。分别根据各条业务条线的最低资本要求计算。最后，将这几个子业务条线的最低资本要求加总与集团总的资本额进行比较。，当然，方法适用于金融控股公司具有合并财务报表，且集团内部交易和风险能够相互抵消的情况，国际上采用较少。
基于风险的加总法（Risk-Based Aggregation Method）
该方式是将集团各个子公司根据其自身财务报表单独计算的最低资本要求加总，并与集团整体资本总额进行比较。但与分类度量法不同，由于其不存在合并财务报表，因此控股集团资本总额需要通过计算得到。适用于无法获得控股公司的合并财务报表、控股公司内部交易和风险难以相互抵消、利用非合并财务报表更易计算最低资本要求的情况。
3. 流动性Liquidity – 定性监管
联合论坛《2012年原则》中对流动性风险做出了专门的要求。它要求“监管机构应要求金融控股集团能够充分和持续的识别、测度、监控和管理其整体的流动性风险。监管机构应要求金融控股集团的流动性能够满足日常和危机时期的资金需求”。
具体包括以下几个方面：
一是金融控股集团母公司应充分考虑集团内部业务的复杂性、风险特征以及业务范围制定流动性管理的流程和获取流动性的计划；
二是流动性管理流程和获取流动性的计划应充分考虑集团所有借贷、投资和其他业务活动，确保集团母公司和子公司流动性充足；
三是金融控股集团流动性风险管理应包括：有效公司治理和，健全政策、程序和风险限额以及强有力的信息管理系统。
银监会《2015 年通知》中第四十一条至第四十三条明确列明并表监管中对流动性风险的管控要求：
一是银行集团应建立涵盖所有附属机构、各业务单元的全面流动性风险管理体系，根据表内外项目流动性需求计算合格优质流动性资产需求，确保集团保持足够的整体流动性；
二是充分评估不同地域、不同机构和不同币种之间进行流动性转换的能力，重点关注资金流动的各类限制性因素对流动性管理的影响；
三是集团应当要求附属机构建立完善的流动性风险管理和应急融资机制，及时评估各业务单元之间及对集团整体流动性的影响。
目前我国对银行集团的并表监管中对于流动性的规定符合联合论坛的最新要求。如果将来展开金融控股集团的并表监管要求，在流动性要求方面只需将《2015 年通知》中的“银行集团”升级为“金融控股集团”即可。
4.规范关联交易，建立防火墙制度 –定量加定性
由于内部交易有助于通过节省支出和利润最大化方式帮助实现协同效应，所以被金控集团广泛采用。但是，集团内交易也会通过增加不同业务之间风险传染性使得集团的恢复与处置变得更为复杂。因此，如何在集团内交易中平衡风险和收益是此次金控公司监管的重要课题。
联合论坛定义集团内交易一般有十种类型：
一是交叉持股；
二是 A子公司代理 B 子公司处理交易操作；
三是集团内对于短期流动性的集合管理；
四是子公司之间互相担保、借贷或授信；
五是互相提供后勤或管理等服务；
六是对主要控股方的风险暴露；
七是 A 子公司客户资产交由 B 子公司管理的情况；
八是子公司之间资产的购买和销售；
九是子公司之间通过再保险等方式发生的风险转移；
十是子公司之间对集团外企业风险暴露的转移。
对于以上提到的集团内交易，联合论坛《2012 年原则》认为系统监管的应遵循以下原则：
一是监管方应当确保金融控股集团应对集团内交易采取了足够的风险管理程序和措施，在必要情况下可以设置集团内交易限额；
二是监管方应要求金融控股集团定期汇报集团内交易的情况；
三是监管方应鼓励金融控股集团对外披露集团内交易；
四是监管方之间应互相协调，确保全面了解金控的集团内交易；
五是监管机构应对可能对金融控股集团产生不利影响的集团内交易采取及时的应对措施。
综合上诉原则，未来金融控股公司新规大概率会规定金融集团母公司必须向人民银行报告集团内所有包括贷款，保证，担保，其他表外交易等大额交易。借鉴德国，单个交易金额达到或超过资本要求5%，必须单独报告和对外披露。同时，我国金控新规会要求集团建立一系列“防火墙”制度。1）如设立法人防火墙，金融控股公司和子公司、子公司之间都是独立的法人，独自承担法律责任。 2）建立业务防火墙，防止风险的交叉传染。3）设立人事防火墙，禁止或限制高管在不同金融业务的关联机构之间连锁兼职。
5. 完善公司治理Corporate Governance -定性监管
清晰的股权结构 许多金融控股公司股权和组织架构复杂，相互持股、交叉持股问题严重，导致无法准确衡量控股公司资本和经营运作状况，资产负债状况模糊不清。金控监管新规会会要求公司实现“阳光化”发展。具体来说，金控公司的股权结构应当清晰，股东、受益人和实际控制人应当透明，以便实施有效监管。
及时信息披露 金融控股公司也需要及时、完整和准确地披露信息。这不仅有助于监管部门实行有效监管，也有助于形成市场约束。披露内容除了集团及子公司的资本充足率、流动性、风险集中度等指标外，还应包括集团公司的组织架构、关联交易和合并财务报表等内容。
重点关注未受监管实体 此次金控监管新规大概率会将金融控股集团表外活动，特别是特殊目的实体 SPE（Special Purpose Entities）纳入集团的监管范围内。未受监管机构一般包括以下三类：一是经营性或非经营性的控股公司；二是未受监管的母公司和及其下属机构；三是SPE。虽然在传统的理解中，特殊目的实体并不需要纳入并表范围之内，但是 SPE 可能通过多种方式影响影响金融控股集团，例如金融控股集团对 SPE 流动性支持的条款，对集团商誉的影响， SPE 持有的资产原属于集团等。在监管机构的层次上，《2012 年原则》要求监管者定期监控金融控股集团所有相关 SPE 活动的情况，以此提前发现可能的系统性弱点和顺周期性的传染效应。
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