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文|潘向東、劉娟秀、邢曙光
正文
國內經濟供需收縮
經濟景氣度下行。受環保限產加強、外需回落等影響，6月製造業PMI為51.5%，不及5月的51.9%，但高於前十年（2008-2017年）51.1%的均值，顯示經濟仍在擴張，但是擴張步伐放緩。
生產擴張放緩。6月生產指數下降至53.6%，工業生產放緩。從高頻數據來看，6月高爐開工率同比下降7.24%，降幅較5月的-6.97%略有擴大，發電耗煤量同比增長10.43%，不及5月的18.74%，主要是受環保限產力度加大影響。
外需回落，內需平穩。6月新出口訂單指數下降至49.8%，重回收縮區間。6月美國Markit製造業PMI和歐元區製造業PMI分別下滑至55.4%、55%，外需有所回落。另外，全球貿易摩擦升級，也給外貿帶來不確定性。新訂單指數回落至53.2%，新訂單指數回落幅度小於新出口訂單指數，內需較為平穩。
通貨膨脹略有上升。受豬肉和蔬菜價格同比增速上漲的影響，預計6月CPI同比增速略有上升。6月，28種重點監測蔬菜價格同比上漲8%，高於上月的5.9%；豬肉平均批發價同比下跌16.96%，降幅較5月的-23.84%顯著收窄，全國豬糧比價回升至6.49:1，較5月末的5.7:1明顯提高，養殖戶盈利改善。受原材料價格上漲影響，6月PPI同比可能繼續回升。6月環保限產加強，主要原材料購進價格指數為57.7%，提高1個百分點，6月PPI環比可能繼續回升，疊加PPI翹尾因素上升至4.17%的年內高點，6月PPI同比增速可能顯著回升。
二季度經濟保持韌性。二季度製造業PMI 6月移動平均為51.32%，較一季度的51.53%略有下降，經濟大概率保持平穩。下半年，經濟面臨的不確定性加大，一方面，需要防止信用收縮可能帶來的傳導效應，另一方面，做好貿易戰的應對，擴大內需，推進改革開放。在不爆發系統性風險的前提下，經濟很可能繼續保持低波動性，穩中趨降。
資本市場變化與風險
信用違約與信用收縮相互強化。2018年以來民營企業生產經營成本不斷上升，融資難度增加，現金流惡化，信用違約事件頻發，並引發資本市場大幅波動。民營企業融資難、融資貴根本原因在於我國扭曲的經濟、金融體制。受2017年去槓桿以及2018年結構性去槓桿影響，社會融資規模存量增速從2017年初的接近13%，逐漸降至2018年5月的10.3%，信用收緊下，民營企業融資困難進一步加劇。5月社會融資規模增量大幅收縮說明，信用風險一定程度上加劇了信用收縮，而信用收縮則會進一步導致經濟下行，進而加劇企業信用風險，為了規避不良貸款，金融機構可能進一步加強信用收縮。因此，應警惕和防範信用違約與信用收縮相互強化帶來的風險。
股權質押平倉風險。股權質押佔比過高，強制平倉風險是近期股市風險偏好下降的原因之一。截至7月2日，質押公司數為3337家，質押公司數佔比高達94.5%，其中，質押比例超過50%公司數達到138家，質押比例超過50%的股本數達到9億股。
人民幣貶值壓力增加。6月14日以來，人民幣對美元連續貶值，原因有：第一，美元走強。美國經濟一枝獨秀，6月13日美聯儲加息，並上調2018年美國經濟增速和通貨膨脹率預期，全年大概率加息四次，略超市場預期，美元指數衝高，一度突破95關口。第二，中國貨幣寬鬆預期增加。貿易摩擦、環保、去產能、規範政府融資、房地產調控等使中國經濟下行壓力增加，6月24日央行分別宣佈降準，流動性邊際寬鬆。第三，信用違約風險、股票質押風險發酵，以及中美貿易摩擦反覆，導致市場恐慌情緒上升，資本外流尋找避險產品。人民幣貶值壓力下，央行並沒有選擇收緊貨幣政策來保匯率。一方面，人民幣兌美元貶值，但兌一籃子貨幣保持平穩，當前人民幣匯率仍在合理範圍內；另一方面，在國內經濟下行壓力加大和結構性去槓桿的背景下，通過貨幣緊縮來保匯率，可能會加劇經濟下行壓力。
中美貿易摩擦反覆。美國計劃從7月6日起對價值340億美元的第一批貨物徵收關稅，關稅將定為25%。為了反制美國，中國也將等額加徵關稅，並可能加大對國內相關行業的補貼。同時，貿易摩擦或有利於部分國產替代產品。
政策已現微調
結構性去槓桿進入穩槓桿階段。年初召開的中央財經委員會第一次會議提出結構性去槓桿，要求地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。也就是說，結構性去槓桿的第一階段是穩槓桿，在當前局勢下，去槓桿過於激進不利於穩增長和防風險。央行貨幣政策委員會2018年第二季度例會提出“把握好結構性去槓桿的力度和節奏”，進一步強調穩槓桿。6月14日央行定向降準支持債轉股去槓桿，當前結構性去槓桿與適度寬鬆的貨幣政策配合使用，以減輕去槓桿帶來的壓力。
貨幣政策微調對沖緊信用。隨著緊信用下的中小企業和民營企業融資壓力加大，信用違約逐漸增多，金融條件收緊帶來的信用風險顯現出來。自中央政治局會議提出“降低企業融資成本”以來，貨幣政策已出現微調的信號，央行採用降準置換MLF、MLF擔保品擴容、定向降準等工具定向釋放流動性。6月24日央行年內第三次進行定向降準，用於緩解中小微企業融資困難。6月27日，中國人民銀行貨幣政策委員會2018年第二季度例會指出“保持流動性合理充裕”，措辭已經較一季度貨幣政策執行報告裡的“保持流動性合理穩定”有所改變。當前階段銀行資本充足率和準備金面臨明顯約束，適度降低法定準備金要求，有利於降低金融及結構的準備金負擔，暢通利率傳導機制，未來央行可能還會有降準的措施。
結構性減稅落實降成本。結構性減稅是在2008年中央經濟工作會議中首次被提出，有利於緩解企業成本壓力，加快產業結構調整。5月22日、5月31日國務院關稅稅則委員會分別發佈公告，要求自2018年7月1日起，降低汽車整車、零部件進口關稅，以及降低部分日用消費品的最惠國稅率。6月19日，個人所得稅修正草案提交審議，內容包括提高個稅起徵點、首次增加子女教育支出等專項附加扣除、擴大較低檔稅率級距等。結構性減稅有利於擴大內需，對沖外部環境帶來的不確定性和信用收縮對經濟帶來的下行壓力，同時也加大了對新經濟的支持。
樓市調控加碼對沖貨幣政策微調。在“資產荒”背景下，房地產市場熱度不減，每次央行通過降準等手段投放流動性時，都有可能面臨著資金最終流入樓市的問題。然而央行對流動性的定調已經調整為“合理充裕”，也就是貨幣政策邊際寬鬆將繼續執行。為了避免流動性過多進入房地產市場，積聚房地產泡沫，近期不斷有新的調控政策出臺予，包括：西安、長沙、杭州限制企業買房；發改委限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目；住建部等七部委決定於2018年7月初至12月底在北京、上海等30個城市先行開展治理房地產市場亂象專項行動等政策。
加強金融監管協調。金融監管協調的必要性在於兩方面：第一，及時處理新形勢下的金融風險，防止金融監管存在空白領域。第二，防止金融監管過嚴，出現“處置風險的風險”。為了加強金融監管協調、補齊監管短板，2017年7月成立了國務院金融穩定發展委員會。經過2017年的一輪金融監管，金融防風險取得階段性成效，但是新的經濟形勢下，金融風險有了新的變化，防風險任務仍然艱鉅。7月2日，新一屆國務院金融穩定發展委員會成立並召開會議，目的在於強化跨部門監管協調功能，把握好監管工作節奏和力度，實施好金融風險防範工作，從而實現金融穩定發展。
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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