文 | 花長春（研究所全球首席經濟學家）
來源 | 國泰君安宏觀研究團隊
當前市場對經濟蔓延一片悲觀情緒，擔心“內憂外患”——“內”有經濟去槓桿、信用緊，“外”有美國貿易保護主義——從而憂慮經濟在某個時候出現斷崖式的回落。
但我們認為市場大可不必過於悲觀，一則我國經濟內生動能增強，中週期仍然處於上升階段，經濟韌性不可低估；二則我國去槓桿帶動的金融週期回落屬於主動可控式的，雖在一定程度上對經濟有壓力，但在“穩中求進”工作總基調下，失控的可能性不高；三則美國挑起的中美貿易摩擦，雖然不確定性大，但全面貿易戰是雙方乃至全球都不能承受的，因此不能過於樂觀的同時也無須過於悲觀。
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經濟中週期方興未艾，主導經濟韌性
當前我國經濟仍處於這一輪中週期上升階段，尚未見頂，是支撐經濟韌性的主導力量。經濟中週期受企業設備投資主導，大體上10年左右的一個週期波動，往往與金融條件、企業盈利、技術更新等因素密切相關。
我們測算，自2015年來，我國經濟逐漸形成了1978年改革開放來的第四輪中週期，目前仍處在一個向上階段，或將於2019年見頂。除非出現極端情形（如信用風險導致企業融資大面積受阻），否則中週期將是當前我國經濟韌性的主導力量。另外，我國經濟中週期與主要發達經濟體的中週期時間上一致性較強，容易形成共振。
有著明顯的證據表明我國目前處在中週期向上階段。在設備投資方面，2016年以來持續復甦，企業改建投資逐步升高。固定資產投資中的改建投資增速幾乎每年上一個臺階。
在進出口方面，數據表明我國內需強勁，尤其是與企業投資相關的原材料和設備的進口。今年1-5月份我國出口增速處於10-15%區間，要遠遠快於去年，但同時我國貿易順差有所減少，原因是進口明顯加快。而進口貨物中，這兩年變化最快的是原材料（鐵礦石、銅、原油等）和企業設備，如金屬加工機床、工業機器人的進口。
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供給側改革，內生動能增強
自2007以來，經濟經歷了長期趨勢和中週期同時向下的一個深刻調整過程。在這段時間裡，先是不少行業（如水泥、部分中游設備等）自發去產能，後有政府主導對鋼鐵、煤炭、有色等行業的供給側去產能改革，從而使得大多數行業集中度得到顯著提升，庫存水平整體上下了一個大臺階（螺紋鋼庫存降了近一半），產能利用率從低谷的不到70%（有些行業甚至不到60%）重回近80%的水平。企業盈利能力也恢復得不錯。
另外，2014年以來，高新技術行業，如人工智能、機器人、新能源、通信設備、物聯網、大數據等行業高速發展，業已初具規模。從投資的角度來看，高新技術投資貢獻製造業投資達15%左右，從生產的角度來看，我國高新技術行業對經濟的貢獻度達20-30%。
而且，高新技術行業自身發展的同時也不斷和成熟行業融合，大大地改進我國企業傳統的生產方式，使得經濟結構向越來越信息化、自動化、智能化方向轉變。這些都帶動整個經濟生產效率的提升——我們測算中國的全要素生產率一改前面幾年的不斷下滑，轉而開始回升。
我們預計未來幾年經濟全要素生產率持續改善。按照十三五規劃，我國研發支出佔GDP比重要在2020年達到2.5%，當前只有2.1%。隨著落實十三五規劃的要求，以及各地積極開展產業引導基金的投入，我國新興行業的發展勢必在未來三年仍然保持高速發展並最終主導整個經濟。
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人口素質紅利支撐高端製造業崛起
自2012年以來，人口數量紅利不斷下滑。2012年，我國15-59歲人群的人口數量越過頂峰開始下降，2014年我國15-64歲的人口數也開始回落。同時，人口撫養比也在這段時間達到底部並開啟上升趨勢。自此，我國過去三十年所依賴的重要紅利之一——人口數量紅利——對經濟的正面貢獻逐漸衰退。
但正所謂失之東隅，收之桑榆，我國人口素質紅利卻逐漸擴大，支撐我國高端製造業的崛起和經濟結構轉型。一方面，我國人口受教育程度在過去20年裡明顯上升，勞動年齡人口平均受教育年限由1996年的8.5年上升到現在的10.3年。
而且，按照十三五規劃，到2020年，我國勞動年齡人口平均受教育年限將增至10.8年，年均增長率為1.1%左右。另一方面，我國當前工程師數量已經達到90萬，而且每年仍有150多萬理工科畢業生加入就業大軍，這些在全球絕無僅有的。我國人口素質紅利是高端製造業崛起和經濟結構轉型的必要條件之一。人口素質紅利，疊加研發大投入和知識產權的保護，將會成就我國高端製造業高速增長。
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城市群化進程加快，激增經濟增速空間
我國已經形成初具規模的國家級五大級城市群——珠三角、長三角、京津冀、長江中游、成渝城市群。這五大城市群以10%左右的土地面積、近40%人口生產了近60%的GDP，區域裡重點高校佔比近70%，成為新時期拉動經濟增長、促進區域經濟協調發展的重要抓手。
城市群或都市圈的形成，背後是產業和人口的集聚，結果是規模經濟效應的產生，經濟效率的提升。我國已經形成人口流向五大城市群的趨勢。 例如，2015年，五大城市群新增常住人口合計顯著提高，增加5.3百萬人，遠超2014年的3.5百萬人。
這一趨勢將會在產業集聚、政策推動的背景下進一步得到加強。產業正在向這些城市群裡集中佈局，尤其是一線城市的周邊二、三、四線城市，這對形成都市圈或者城市之間連接成群非常重要。同時，黨的十九大首提“以城市群為主”的新城鎮化戰略，在產業佈局、社會資源分配方面將會有利於城市群的發展。
當前我國五大城市群也只是初具規模，擁有巨大的開發空間，都市圈內交通的鏈接、產業的佈局、社會資源的分配等無疑是後續規劃的重點，也能帶動城市群內各城市的協同發展。
從城區開發面積佔比來看，京津冀和長江中游城市群不到20%，成渝、珠三角、長三角城市群略高些，25%-28%，相對於紐約-華盛頓城市群、東京都都市圈，顯得非常低。另外，從城市群內部的人口密度來看，我國五大城市群的人口集聚程度高於美國的紐約-華盛頓城市群（295人/平方公里），但相比東京-橫濱都市圈的水平，仍相距甚遠。
城市群的協同發展，無疑為我國傳統經濟動能（房地產開發+基建投資）留下空間，不至於在未來幾年傳統動能突然失速大幅回落。更為重要的是，也將會極大地帶動服務業發展，刺激消費率提升，消費升級，從而進一步改善經濟結構。
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消費率、消費提升、經濟穩定性增強
近年來，我國消費率明顯上升，是經濟穩定性的最重要來源。通常來說，居民部門消費行為的變化是漸進式的，短期內很難像投資行為那樣的劇烈變化，因此，當消費對一國經濟貢獻達到較高程度時，其經濟增長的穩定性會比較好。
2010年以來，我國最終消費對GDP的貢獻從低谷的48%逐漸回升至2017年54%。這一方面固然有房地產投資等傳統動能調整的被動原因，另外一方面也有平均消費率提升的主動原因——受人均收入上升、社會保障體系增強、人口年齡結構變化等因素帶動，我國消費率已經形成回升趨勢。
同時，受財富效應、人口年齡結構、城市群加速發展等因素，我國消費升級趨勢明顯。隨著城鎮人均可支配收入增加，居民家庭資產不斷積累，財富對消費升級的效應正在顯現。
另外，當下80後、90後成為消費主力，00後步入成年，有望接棒，我們正處在向品質消費挺進的階段，人口因素決定消費率提升將是長期趨勢。同時，都市圈的形成、深化過程中，農民工在城市群內定居市民化將逐漸成為主流，無疑是消費升級又一推手。我國消費升級最直接的證據就是恩格爾係數——居民家庭中食物支出佔消費總支出的比重——在2017年首次跌至30%以下，進入到聯合國糧農組織標準給出的最富裕的一組。
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改革開放進入新週期
改革開放——尤其是開放——進入新週期，進一步釋放制度紅利。
十九大之後，政府頒佈的一系列措施或表明我國以供給側改革為主線的新一輪改革週期可能正在啟動，契合改革開放40週年。近期，出臺了一系列改革、發展相關的指導文件，內容涉及金融監管、自貿區、國有企業改革、農村土地流轉、區域合作、貿易協調、製造強國等領域。許多措施著眼於提高我國經濟長期效率，降低系統性風險。
我們看好這新一輪改革，在以下幾個方面後續或值得期待：
金融領域：對內統一監管框架、逐漸打破剛性兌付，對外資本賬戶開放、金融服務業開放和匯率、利率市場化協同發展；
財政領域：增值稅稅制簡化、個人所得稅綜合稅制、企業稅費合理化、地方稅系建立（如房地產稅納入立法程序）;
國企改革：開展國有企業綜合改革試點和混合所有制改革試點；利用市場化的手段推進債轉股、降低槓桿率，推進重點國有企業脫困；推動若干重大企業聯合重組。
農村土地改革：主要兩項：第一、穩定承包關係+三項改革。2018年會加快完成確權頒證登記，增強農民土地流轉的信心。土地“三權分置”是農村土地改革的重要舉措；第二、配合租售並舉、大力發展公共租賃住房政策，住房的土地供應制度改革，農村集體土地加快入市。
對外開放：自由貿易區的升級，製造業、服務業大幅向海外市場開放。
雖然短期這些改革措施難以給經濟提供正向拉力，甚至有些措施在短期使經濟承壓，但這些措施的協同推進，將進一步釋放制度紅利，提高經濟效率。
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去槓桿政策的總基調是“穩中求進”
當前我國宏觀政策總框架仍然是“穩增長、防風險、調結構”鐵三角，這就決定了去槓桿在整體工作基調是“穩中求進”。我國金融業分業監管體制已廣受詬病,國務院金融穩定發展委員會建立了金融統籌監管和監管協調的頂層設計，資管新規出臺標誌著金融統一監管新實踐拉開大幕。
而金融監管工作作為經濟工作的一個方面，自然也要貫徹好穩中求進的總基調。穩中求進就是要對“處置風險的風險”有所控制，防控金融風險和治理金融亂象，要把握好工作節奏和力度，穩妥有序推進。因此，市場無須對於由此帶來的經濟壓力過於恐慌。
政策思路很清晰，執行起來的確需要藝術的把握。近期，在“打破剛性兌付”的預期下，市場風險偏好急劇下行，造成民企、小微企業融資一刀切被大幅收緊。這的確是對當前去槓桿的一大挑戰。
在我們看來，央行的政策思路比較清晰，用貨幣政策邊際放鬆對沖宏觀審慎收緊，但問題是貨幣政策工具（如定向降準、抵押品擴容）主要是流動性工具，難以有效地解決信用風險產生的副作用，根源在於“信息不對稱”問題。
政府一方面需要對去槓桿方向有堅持，另一方面在節奏和政策工具上要有靈活地把握，需要緩解金融機構對“只救國企，不救民企”的擔心，並幫助市場最大程度地解決信貸市場上的信息不對稱問題（即企業到底存在是流動性問題還是償債能力問題）。
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中美貿易摩擦
“過於樂觀”和“過於悲觀”都不可取。
目前我們不應低估中美貿易之間的困難度，中美貿易戰持續地發酵和反覆，帶來了較大的不確定性，一定程度上會影響全球復甦對中國的外溢效應。因為在更深的層次，這不僅是貿易的問題，而是中美兩國之間整體實力競爭的結構性問題，包括科技、制度、意識形態、未來發展方向等。如果這些方面都包括進來，那麼貿易戰的概念要有所擴大，長期來看形勢不容樂觀。
美方是此次衝突的挑起者，與其處於相對有利的位置有關。首先，美國對華有著巨大的貿易逆差，雖然這其中並不完全最終歸根於中國。無論成因如何，這事實上給了美國在談判中優勢地位。其次，在當前全球經貿體系中，美國在勸說其盟友（歐洲、日本、韓國等）針對中國的“技術換市場”策略和國家主導的產業政策有著“道德”優勢。最後，特朗普政府發動對華貿易摩擦在美國國內政治上也有一定的優勢。
但是，我們也不能因此而悲觀一切：
首先，美國也有自己的制約因素。
第一，真正的全面貿易戰在國際上不得人心，對全球經濟復甦帶來巨大震盪，無人獲益，絕大多數國家還是希望在WTO框架下協商解決問題。
第二，美國國內政治並不是鐵板一塊。雖然美國國內政治對華態度要比2、3年前更加統一（越來越多的人認為中國是威脅），但尚未達到鐵板一塊，尤其是當前中國對美國並不具備急迫全面性威脅，不像美國面臨二戰、前蘇聯等情形，註定了美國國內政治上難以形成高度一致。預計華爾街和美國農業部門可能在這張貿易恫嚇過程中首當其衝，或最先對特朗普政府施壓。
其次，我國也有我國的優勢。
第一，我國國內政治集中能力強，掣肘比美國少。
第二，中國對美商品貿易順差更多反映了中國是全球裝配中心，在國際上中國並不是完全孤立的。
第三，美對華的服務貿易存在不小的順差，主要是教育旅遊方面。美國是中國服務貿易逆差最大的來源國，近年來逆差額快速增長。最後，中國國內製造業和服務業市場尚未完全向海外開放，對美國企業有著較強的吸引力。後續，中國對金融、電信、醫療、教育、養老等領域擴大開放，放寬或取消銀行、證券、基金、期貨、金融資產管理公司等外資股比限制，為美資企業提供廣闊的市場空間。
我們認為雙方將談談打打，整個經貿領域的摩擦將會是個長期過程，會有升級和緩和的時候，但全面貿易戰可能性不大。市場在謹慎的同時（防止出現不可控性事件引發災難性後果），不應過分悲觀。
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