報告發布日期：2018年7月4日
核心觀點及策略
景氣度方面，中短期PTA景氣度仍將持續，不過需要多關注需求端環比下滑帶來的影響（長期終端需求看增長或不及預期）。
7月份依然是微幅去庫存階段，8月份開始累庫。
波動方面，PTA自身基本面決定的波動範圍較小，更多波動來自於成本端。
若下半年布倫特原油重心預計在75美元/桶，我們預計PTA的重心將在5650元/噸。
單邊策略：在原油穩定的前提下，若加工費回落至700元/噸下方，存在做多的安全邊際（正常加工費區間波動參考700-900）；
價差策略：短期可逢低關注PTA9-1正套（8月份之前），參考點位100以下。在PTA絕對庫存較低背景下繼續關注1-5正套。
對沖策略：可將PTA作為多頭配置，選擇PE作為空頭配置；在原油高位背景下，中長期多油化工（PTA），空建材系（PVC&FG）。
後期關注點：一方面供給，需要關注福海創裝置的開車情況，如果其另一半產能開啟，PTA進入累庫狀態絕對沒有懷疑。在這套裝置開滿前，如果部分工廠出現檢修等情況，PTA將會處於緊平衡的狀態。另一方面需求，如果下半年經濟徹底滑坡，導致終端需求直線下滑，或者聚酯需求並未有我們預計的樂觀，PTA亦將大幅累庫。第三方面，就是要關注原油與匯率的波動，其對成本的影響不容小覷。第四方面需要關注宏觀需求導致商品整體崩塌。
- PTA五年熊市後緩慢築底
- PTA中短期景氣週期仍將持續，但長期仍“荊棘密佈”
- PTA2019年三季度前基本無新增產能，但之後產能大幅釋放
- 聚酯景氣度持續，源於內外需求的好轉，但長期預期不佳
- 聚酯產業庫存主要集中在終端，中上游庫存相對較低。謹防終端利潤不佳倒逼中上游累庫。
- 貿易戰對聚酯及織造出口影響有限
- PX環節產能增長提速制約加工價差
- PTA環節加工費下半年持穩或略降低
- 2019年聚酯增速或不如今年，源於需求瓶頸
以下為報告正文
一
兩年緩慢築底後，PTA短期基本面尚可，長期慢牛之路仍“荊棘密佈”
1. 五年熊市後的緩慢築底
2011年以後，由於PTA國內產能的井噴式增加，加之需求未能有爆發式增長（同時段的背景是：大宗工業品在2011年築頂後下跌，2008年經濟危機後的政府集中投資在短期內釋放產能，而後需求不斷下行，特別是地產投資額），PTA經歷了長達5年的慢慢熊路。直到2015年底2016年初，隨著其他工業品供給側改革，同時PTA亦在熊市中經歷了一波落後產能淘汰浪潮，同時，近幾年來PTA產能增速逐步放緩，總體供應增速降低，PTA價格才有所企穩。在這個時候，PTA下游產能淘汰整合更加充分，一大批聚酯企業破產退出市場（聚酯產業鏈擴能由終端逐步向上游傳遞，產能出清亦是從下游開始）。聚酯景氣度逐步走高，利潤驅使下在2016年後，部分老舊聚酯裝置被重組後恢復市場，同時一批新產能亦加速開出，特別是2017-2018年，聚酯產能增速低位反彈，短期對於PTA有極大的提振作用。
2. 長期慢牛之路仍然荊棘密佈，短期依舊好
在經歷了“短暫”產能出清後，其實PTA產能增速步伐並沒有停下，未來又有一批PTA新產能上馬，主要來自於下游聚酯企業一體化進程中的投產原料項目。不過短期內不必擔心，這些新產能最早也需要在2019年三季度開出，明年上半年之前PTA基本沒有新增產能。唯一需要重點關注的是福海創的另一半225萬噸裝置的開啟，其直接影響平衡表的邊際供應進而造成累庫。
其實，造成PTA景氣度提升的另一個因素就是聚酯需求。我們知道聚酯高景氣度（高利潤，低庫存，高開工），加上2017-2018年度新增/復產聚酯產能較多（預計2018年有450萬噸左右新產能投產，產量增速在10%-13%），對於PTA的需求有強有力的支撐。
同時造成聚酯景氣度較高的原因還有幾個方面：一方面是終端出口的恢復，2017年紡織紗線、織物及製品、服裝及衣著附件出口總額同比增長0.51%，而2016年此數字是-5.87%。2018年1-5月份累計出口同比增長2.55%；另一方面是2015-2016年地產銷售火爆後後消費家紡市場火爆的滯後效應；第三、是隨著收入水平的提高，內銷增速緩慢提升，2017年服裝鞋帽、針、紡織品零售額同比增長7.8%，較2016年提升0.8個百分點。2018年1-5月份累計同比9.1%，增速大幅提升。同時隨著網購的普及，紡織服裝銷售渠道更加便捷，亦增加了消費量的提升。第四、產業各環節備貨量/產成品庫存有所提升，紡織服裝企業自2016年開始，逐步提高存貨水平（由於數據過大，全部數據可找作者索要），對於上游原材料消化起到了非常重要的作用（這也是我們看到聚酯企業自2016年以來持續高景氣週期的充分論據）。
可見，聚酯產業鏈中上游庫存比較健康，一部分庫存正如前文所述，可能真正被終端消化掉了，而另一部分庫存可能主要向下遊傳導而集中在終端。
但是，處於週期性以及投機性的備貨需求貌似已經遇到了瓶頸，目前部分服裝品牌成品庫存高企，但是其利潤水平並不佳，當然影響利潤的因素眾多，但終端消費跟進乏力對其必定有重要影響。我們看到近期的國內零售品消費額增速快速下滑，表明國內消費持續性並沒有預期的那麼好（我們將看到消費升級與消費降級並存，房地產拉大貧富差距，同時使得中產階級的數量縮小，對於整體消費並不是好事）。快時尚龍頭H&M發佈了2018 財年第一季度財報，其中顯示，H&M 的庫存接近銷售額的 18%，高庫存堪憂。另外，我們看到地產銷售數據持續下滑，對於後期的家紡市場增量帶動效應在減弱。
出口方面，2017年中國紡織品服裝出口美國佔據中國出口額的17%，美國進口中國紡織品服裝佔據其這方面進口的49%，可以說即使在紡織品服裝領域開打貿易戰，對於美國的影響要遠遠大於中國。而當前我們並未看到美國對中國提升關稅的清單中包含有紡織品服裝項目。不過，這對與進出口工廠以及貿易商的心態和預期可能會有一定的影響，對於未來美國未來向中國的訂單可能會受到一定的影響。另外聚酯直接出口方面，據近期調研反饋，聚酯直接出口國家主要在於東南亞，以及一些新興國家，直接出口美國的訂單較小，貿易戰對於聚酯直接出口影響有限。由於外部經濟略好轉，抵消貿易戰的影響，我們認為今年聚酯織造總體出口增速較去年持穩或略有高。
總之，對於中長期的內需，我們持謹慎態度；出口方面，貿易戰總體對於出口影響有限，對於總體出口情況相較去年增速總體持穩。我們看到前期支撐聚酯終端需求的幾個方面持續性都存疑或者矛盾在積累。
二N
聚酯各環節估值分析
從原油-聚酯產業鏈整體利潤來看，2017年下半年到現在基本近幾年的相對高位水平，這主要由於近兩年聚酯環節與PTA環節利潤的擴張，造成聚酯與PTA環節景氣度提升的原因在前文已經探討過，這裡不再贅述。而PX環節利潤除去檢修季節帶來的擴張，總體是有壓縮的。石腦油環節利潤基本持穩。
造成PX利潤持續壓縮的因素主要是由於亞洲PX產能的大幅釋放。2018年亞洲已經有越南和沙特兩套共計170萬噸的產能投放市場。國內騰龍芳烴160萬噸預計Q4重啟，特別是民營大煉化浙江石化1期和恆力將在2019年前後投產，其裝置之大將對本就不缺貨的亞洲市場形成重大沖擊。據統計，2019年底之前約有1500萬噸PX投放市場，基本都是供應中國市場，佔據我國2017年PX表觀消費量的60%左右。不過中短期來看，在騰龍芳烴重啟以及民營煉化投產前，PX市場還不至於下滑很明顯，加上3-4季度有部分裝置檢修，PTA檢修過後開工率將會提升，短期對於PX價差有一定的支撐。
石腦油環節，我們對比石腦油與汽油、LPG、烯烴已經芳烴的價差，目前來看其與汽油的價差保持合理區間，與LPG的價差（這裡用丙烷數據替代，兩者高度相關）亦處在合理位置，當下由於燃料季節性丙烷-NAP處於相對低位，後期隨著燃料需求的增加丙烷-NAP將會提升。烯烴和芳烴由於近兩年（特別是烯烴）處於擴能週期，其與石腦油價差有所收窄，不過均處於盈利水平，特別是烯烴，盈利水平仍處於高位，總體上下游對於石腦油價格的漲跌有一定的容忍性。
總體看，下半年我們預計石腦油-原油價差維持75美金/噸的重心位置；上半年PX-NAP價差均值為350美金左右，預計下半年為340美金左右；PTA-PX價差上半年均值800元/噸，預計下半年仍在750元/噸的水平。
若下半年布倫特原油重心預計在75美元/桶，我們預計PTA的重心將在5650元/噸。
三N
展望
1. 短期去庫存，中期累庫
景氣度方面，中短期PTA景氣度仍將持續，不過需要多關注需求端環比下滑帶來的影響（長期終端需求看增長或不及預期）。
波動方面，PTA自身基本面決定的波動範圍較小，更多波動來自於成本端。
根據PTA的檢修計劃以及我們對下游的預估，7月份依然是微幅去庫存階段，8月份開始累庫。預計聚酯2018年產量增速11%-12%。但是明年增速可能不會這麼樂觀，主要是上述所分析的需求瓶頸所致。
2. 後期關注點
那麼後期我們需要重點關注什麼呢？一方面供給，需要關注福海創裝置的開車情況，如果其另一半產能開啟，PTA進入累庫狀態絕對沒有懷疑。在這套裝置開滿前，如果部分工廠出現檢修等情況，PTA將會處於緊平衡的狀態。另一方面需求，如果下半年經濟徹底滑坡，導致終端需求直線下滑，或者聚酯需求並未有我們預計的樂觀，PTA亦將大幅累庫。第三方面，就是要關注原油與匯率的波動，其對成本的影響不容小覷。第四方面需要關注宏觀需求導致商品整體崩塌。
3. 下半年策略
單邊策略：在原油穩定的前提下，若加工費回落至700元/噸下方，存在做多的安全邊際（正常加工費區間波動參考700-900）；
價差策略：短期可逢低關注PTA9-1正套（8月份之前），參考點位100以下。在PTA絕對庫存較低背景下繼續關注1-5正套。
對沖策略：可將PTA作為多頭配置，選擇PE作為空頭配置；在原油高位背景下，中長期多油化工（PTA），空建材系（PVC&FG）。
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