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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
事件
2018年5月份以美元計外匯儲備為31106.23億美元，較4月份減少142.29億美元；以SDR計為21957.58億SDR，較4月增加227.99億SDR。
正文
以美元計外儲下降源於美元走強
2018年5月以美元計外匯儲備下降，但以SDR計外匯儲備上升，兩者再度背離，主要受匯率因素的干擾。5月美元指數上漲2.34%至93.9859，其主要構成部分歐元、英鎊、日元兌美元分別變化-3.35%、+0.51%、-3.36%，根據我們測算，由此帶來匯兌損失約304.59億美元，導致外匯儲備中以美元計價的非美元資產出現貶值，導致以美元計外匯儲備減少；同理，以SDR計價的美元資產價格回升，拉昇整體水平。外債方面，5月美國、英國、歐元區、日本10年期國債收益率分別變化-12BP、-16.6BP、-22.6BP、-2BP，資產價值重估帶來估值效應偏正拉昇外匯儲備，兩者共同作用導致外匯儲備回落。
美元繼續走強，美債、歐債收益率降低
5月美元指數繼續走強，花旗美國經濟意外指數和歐洲經濟意外指數的差值繼續保持近年來高位，近期經濟數據也顯示美國經濟強於歐元區。同時，和歐洲債務危機時一樣，5月末，意大利政治危機爆發之後，美元作為避險貨幣走強，2018年5月29日美元指數升至94.86，創近6個月新高。
歐洲央行在6月貨幣政策會議上可能會討論退出QE事宜，市場預期歐洲央行在2019年6月加息的概率上升至70%，受此影響，歐元大幅升值，美元指數出現下滑。但政局不穩和貿易保護主義加劇可能使歐洲央行推遲貨幣政策正常化進程，重組後的意大利將面臨債務高企、政治體制、選舉制度、處理和歐盟的關係等問題，西班牙將同加泰羅尼亞進行會談以解決國家完整問題。與此同時，英國脫歐未見實質性進展，導致企業推遲投資決定。疊加全球貿易保護主義升溫，歐元區依然面臨政治和對外貿易上的不確定性，全球避險情緒有升溫的可能，美元指數仍有上漲的空間。
外債方面，北京時間5月28日，意大利國債遭受打擊，受避險情緒影響，資本流向了美國、德國、英國等經濟基本面比較好的國家，這些國家的債券收益率大跌，債券價格上漲，推升外匯儲備。但隨著避險情緒降溫、美聯儲加息、歐元區縮減QE預期上升，美國、歐元區國債收益率仍有上漲的空間。
人民幣貶值，但貨幣政策難以大幅轉向
5月CFETS人民幣匯率指數下跌0.14%，人民幣兌美元中間價下跌1.17%，兌日元下跌1.73%，兌歐元、英鎊分別升值2.54%、3.48%。2018年以來CFETS人民幣匯率指數總體處於上升趨勢，貶值幅度最大的一次出現在2月9日-23日，當時人民幣兌美元、歐元、日元、英鎊均貶值，CFETS人民幣匯率下跌1.2%；本輪貶值出現在5月18日-31日，一方面美元指數繼續上升，另一方面，歐元區政局不穩，海外資產流入日元等避險貨幣。1年期USDCNH NDF顯示人民幣仍存在貶值壓力，同時，5月末，受意大利債市危機影響，美債收益率有所下降，中美利差走闊，但是如前文分析，美債收益率仍有上漲的空間，未來中美利差可能進一步收窄，美元指數進一步走強，人民幣匯率繼續承壓，不過人民幣貶值壓力相對可控。
中美兩國不同的經濟週期，導致了人民幣對美元的貶值壓力揮之不去，必須要採取協調的貨幣政策、資本管制、匯率政策來規避匯率風險，未來匯率波動幅度可能會擴大，這樣會增加貨幣政策的自主性，不過，受制於防範匯率風險，貨幣政策難以大幅轉向。
防範金融開放帶來的風險，推進供給側改革
由於美元走強，加劇了新興市場資本外流壓力，但中國受此影響相對較小。可以看到，4月銀行結售匯和代客結售匯出現雙順差，差額分別為106.3億美元和146.76億美元；同時，外匯佔款同比增速繼續收窄，外匯佔款增量在0附近，顯示中國跨境資本流動和外匯市場供求趨於平衡。
隨著中國擴大金融業開放，資本流動將更加頻繁，中國也更容易受到外部衝擊的影響，潛在的匯率風險也將增加，這需要我國不斷完善金融監管制度，使金融開放程度和監管制度相匹配。易綱行長在3月25日（中國發展高層論壇2018年會）、4月11日（博鰲亞洲論壇2018年年會）、5月7日（財新網報導）、5月29日（2018金融街論壇年會）多次指出金融業開放要與防範金融風險並重，金融業開放正是中國防範化解系統性金融風險的主動選擇，而且開放不等於放鬆監管，對中外資企業的審慎監管一視同仁。另外，還要注意引入的國際資本應該為我國供給側結構性改革、產業升級服務，要避免國際資本“脫實向虛”，相比服務實體的產業資本，金融資本特點是短期逐利性，容易受利差、避險情緒的影響，流動性比較大，容易引起匯率大幅波動。
END
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