今天國家統計局公佈了3月份的物價數據，CPI同比和PPI同比都出現回落。其中CPI同比2.1%，遠低於市場預期的2.6%，而PPI同比3.1%，基本符合預期。
由於春節錯位，今年一季度CPI同比有點像過山車，1-3月分別為1.5%、2.9%和2.1%。春節因素消退、天氣轉暖，3月份CPI同比回落是確定性事件，但沒有想到幅度如此之大。
為什麼呢？來看看環比數據。3月CPI環比下降了1.1%，這一降幅不僅超過了季節性因素影響，而且是2003年7月以來最低的。正是由於偏弱的環比，3月CPI同比的新漲價因素只有0.8%，比2月的1.8%低了1個百分點。
跟多數月份一樣，食品菸酒分項是影響CPI環比的最主要因素。3月食品菸酒價格下降了2.8%，拖累CPI環比0.85個百分點。受嚴寒天氣、春節消費影響比較大的蔬菜、豬肉、蛋類、水產品和鮮果的價格，在3月都跌了，合計拉低CPI環比0.81%。可見，食品菸酒分項主要是受上面提到的5個品類的影響，其它品類的整體影響不大。
3月份CPI非食品項的環比也比較弱，只有-0.4%，這是2009年3月以來的最差表現。教育文化和娛樂、交通和通信價格分別下降了1.6%和1.5%，與春節因素影響減弱有一定關係。
PPI環比下降了0.2%，同比繼續回落，符合預期。三大門類中，採掘工業降價最為明顯（-0.8%），原材料其次（-0.5%），加工工業價格平穩（0%）。這也與高頻數據相一致，3月黑色系大宗經歷了一輪暴跌。
3月物價數據，緩解了市場的通脹預期。由於食品項的低基數、國際原油漲價、豬肉漲價壓力和貿易戰風險，前段時間對通脹的預期打得比較足。顯著低於季節性水平的3月CPI環比，使2018年的通脹壓力得以一定釋放。
預計2018年的CPI同比中樞在2.3%左右，相比於去年的1.6%有所抬升，但通脹的風險並不大。
先來看看最近關注得比較多的油價。昨天在中東地緣政治風險升級的帶動下，布倫特原油期貨一舉突破70美元/桶。未來地緣政治風險，將繼續影響國際原油市場。
我們認為，如果僅從基本面因素考慮，原油這一價格水平是缺少支撐的。美國能源信息署最新的展望中提到，由於頁岩油增產，即使是考慮了OPEC的減產，全球原油供需格局也要從2017年的不足，轉向2018年的過剩。美國能源信息署估算，2018年WTI原油期貨均價為63.4美元/桶，2019年則因供需進一步改善而下降到62.7美元/桶。
美元止跌企穩，也增加了油價的下行風險。2017年美元指數大跌9.89%，今年2月至今，因為歐洲經濟景氣度減弱、對美聯儲加息步伐加快的預期升溫，美元指數扭轉了跌勢。我們預計美元指數的短期底部已現，從計價因素的角度看，美元對油價的推動，相比於2017年是大幅弱化的。
再來看看豬價。春節之後豬肉價格持續大跌，養殖戶虧損嚴重，最新數據顯示，自繁自養生豬的單頭利潤，從1月中旬的盈利318元，降到了虧損250元。
低存欄下持續虧損，豬肉價格低點可能已經出現。這一輪豬週期開始於2015年4月份，但與以往豬週期不同，環保提高了生豬養殖業的准入門檻，豬價上漲並沒有帶動補欄，在這一輪豬週期中生豬和能繁母豬存欄都是不斷降低的。2018年2月，生豬和能繁母豬存欄分別只有3.3億頭和3397萬頭。
低存欄下，豬價對供給的變化更為敏感。實際上，從發改委的統計數據看，生豬價格可能已經見底，預計將傳導至豬肉價格。
但由於終端需求不強，豬價漲幅也有限。資金來源對地產和基建投資的約束逐步強化，地產財富效應減弱和信貸收緊也會在邊際上拖累消費，而貿易戰所反映的逆全球化，也增加了出口的不確定性。在這種背景下，預計豬肉價格反彈力度不大。
最後，不宜高估貿易戰對國內通脹的影響。一方面，雖然我們認為全球自由貿易的趨勢正在逆轉，但短期而言，中美之間談判解決的概率較大，最終可能是中國加大開放、調低相關進口商品的關稅稅率。如果最終得以妥善解決，對國內物價的影響很有限。
另一方面，即使是中美雙方互相加徵關稅，對國內CPI同比的推動，預計也不大。進口飛機、汽車、化工品有較強的替代性，對國內影響比較大、也最受關注的是大豆。
美國進口大豆，約佔國內消費的30%。在不考慮進口替代的情況下，加徵25%的關稅最多導致國內大豆漲價25%。豆製品、食用油和以豆粕為主要原材料的飼料這幾個渠道，佔CPI一攬子商品的權重為7.5%左右，推動國內CPI同比上升0.18%。
但上述分析高估了實際的影響。一是對美國進口大豆加徵關稅，會加快中國從其他國家進口來替代，國內市場大豆價格漲幅會低於25%。二是漲價也會抑制一定的大豆消費。
綜合上面的分析，我們認為油價、豬價和貿易戰這幾個最近市場關注得比較多的因素，對國內物價都會有正向的推動，但幅度有限。2018年的CPI同比中樞在2.3%左右，通脹超預期的概率不大。
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