再過一個月，華大基因(SZ:300676)A股上市行將屆滿一年。
過去這一年，除了董事長汪建屢爆金句、市值先破千億再遭腰斬之外，這家公司的表現中規中矩，甚至有些平庸。
說它平庸，可能有些苛刻。但沒有預期就沒有傷害，我們知道，它是頂著“獨角獸”光環翩翩而來。尤其翻閱其今年4月相繼披露的2017年年報及2018年一季報後，這種感覺更加強烈。
當下，上市將滿一年的華大基因，2億多股首發限售股解禁在即。值此隘口，我們更有必要針對這樣的落差，對華大基因重新審視一番。
01
營銷驅動
提起華大基因，及其所處的基因組學行業，大部分普通人的直觀感覺，通常都以“神秘”“高大上”“高科技”這類詞彙來形容。
這樣的光環之下，它在上市伊始，便被賦予了超高估值，市值一度在去年11月突破千億。即便當前已然腰斬，動態市盈率仍在120倍以上。
這樣的市盈率水平，屬於典型的高速成長型高科技企業的估值水準。
但從華大基因2017年年報及今年一季報中，能夠讀到的信息卻顯示，它並不是技術驅動型公司，其業績的增長更是系由營銷驅動。
上圖可見，過去兩年，華大基因的營業收入分別為17.11億元和20.95億元，扣非淨利潤分別為3.32億元和3.98億元。
而在該兩年中，公司的銷售費用支出分別為3.27億元和4.01億元。
以最近一個財年即2017年為座標，華大基因的營銷費用同比上升22.66%，佔比總營收的20%。
反觀同期研發投入，不僅止步不前 ，反而有下降趨勢。公司1.74億元的研發支出，佔比17年總營收的8.32%。值得注意的是，這還是在其研發人員同比上升近25%的前提下。
研發支出下降，營銷費用大增，通常來說這樣的現象多發生於成熟型的公司之上。但念起華大基因當前的120倍市盈率，其中的違和感可見一斑。
對此，華大基因方面的官方解釋是，公司在研發費用上有一個特點，基本上每兩年會在研發上有周期投入，即隔一年有一個高峰投入，2014年和2016年投入比較大，2018年在研發上面的投入比例還會超過10%（佔營收）。
但事實真是這樣簡單嗎？
實際上，華大基因“重營銷、輕研發”的傳統在其招股上有很好的揭示。
上表是公司招股書中記錄勞務人員結構構成。其中營銷人員735人，研發人員448人，前者是後者的1.64倍。
再看該公司的薪酬結構情況，上表可見，2014年至2016年，銷售人員的平均薪資均超過研發人員，且其間的差距呈逐年上升趨勢。
換個角度看，即使是生產人員的薪資水平，亦與研發人員的薪資相差無幾。
這樣的現象，在華大基因員工群體中並不是什麼秘密，通過知乎等社區，可以翻閱到大量的針對於此的內部員工吐槽。
如是，華大基因對於營銷的看重程度，遠大於對於研發的倚重程度。這麼看來，它如何不是一家營銷驅動的公司，高高在上的估值真的靠譜嗎？
02
生育健康類服務公司
當前的華大基因，說它是一家基因檢測公司並不特別精確——還需要在這個定位至少加個定語“生育健康類”。
通過其2017年年報可知，華大基因的營收主要依賴於生育健康類產品。
這類產品，主要是指無創產前基因檢測（NIFTY）。為了檢測胎兒DNA是否正常，孕婦在孕15周-20周需要做一次血清學篩查，來篩查胎兒發生唐氏兒的風險。
凡事為人父母的朋友，大都有這個經驗，一般要在產前進行“唐篩”，指的就是華大基因這類主打產品所針對的市場。
值得注意的是，生育健康這類產品，作為華大基因的現金奶牛，正呈現毛利率拐點式下降的考驗。
上圖可見，2016年該類產品的毛利率達到峰值的75%以上，到了2017年則已下滑了8.72個百分點，降至70%以下。
更使人擔憂的是，這類產品在2015年及2016年的營收增速均超過60%，但到了2017年，其增速已降至20%。
很大程度上，“唐篩”這一主戰場上的失速，很難通過產品的迭代彌補（因為這項服務只有檢測準確率這個主要指標），只能通過價格戰與營銷戰進行應對——好在，68%左右的毛利水平仍有較大的應戰空間。
這也意味著，未來一個時期，營銷驅動仍將是華大基因施以重手的所在。
主營業務毛利率正式進入下行通道，但華大基因的其他各項業務卻難以挺身而出。
上圖可見，除了藥物研發這類佔比極小的服務類別，在過去3年呈增長小幅勢頭；基礎科研類服務與複雜疾病類服務，基本沒有增長，甚至有下滑苗頭。
而這三類服務，在基因組學行業，實則才是最吃研發的領域。
不知是華大基因知難而退，還是力有不逮，僅從研發投入遲滯不前這個現象上判斷，未來一個時期很難對它們的爆發表示樂觀。
某種意義上，這也反映出，公眾眼中的基因組學行業以及基因檢測服務，可能與直觀預期存乎較大的差異，它是不是一門好生意倒是另說，至少不是一個爆發性很強的商業領域。
03
行業話語權有削弱之勢
僅從全球基因測序公司排名來看，華大基因只落後於美國的Illumina(NASDAQ:ILMN)與賽默飛(NYSE:TMO)之後，位列第三。
不過華大基因2017年20.95億人民幣的營收，只是全球龍頭Illumina27.52億美元的1/9。同時，第二名至第十名的營收全部加起來，也不及Illumina一家。
所以說，這樣的排名更能說明，基於全市場來看，基因測序基本屬於老大吃肉，其他家喝湯的一個行業。
Illumina為何如此之強，是因為它有檢測設備核心技術這條護城河，其他基因檢測機構需要向它進行設備及原材料採購。
這樣的行業現實，其實也就意味著，至少在硬件領域，華大基因在中國市場的優勢是比較有限的。
這種情況，也真實反映在了國內市場的競爭態勢之中。
上表可見，預付款佔華大基因流動資產的比重，在過去3年持續下降。
這說明，華大基因在同業競爭中的議價能力正在減弱。而相比較同行業的貝瑞基因，其預付款的流動資產佔比達到3.41%。
此外，從現金流角度，亦可對華大基因話語權的“逆水行舟”之勢有所洞察。
2013-2017年，公司在營收翻倍的同時，應收賬款也由2.25億大幅增加至8.12億，累計增幅約260.89%，高於同期營收及歸母淨利潤的增幅。
應收賬款週轉天數由56天延長至122天，週轉速度趨慢了一倍還多。
此外，公司壞賬損失金額也由2014年的675.18萬元逐年上升至2017年的4484.11萬元，增加了5.64倍，遠超同期的營收增長速度。
04
預期管理
不可否認，華大是中國基因檢測龍頭。
但數據也不會說謊，僅僅基於這樣一個細分行業地位，並因為外界對於行業信息的不對稱，而享有偉大公司的預期與超高的估值水平，任誰看來都是極為不公平的。
但令人感到尷尬甚至不忿的是，這樣的華大基因，卻仍在不斷向外界強化其不切實際的高預期——這重要體現在當家人汪建屢屢爆出金句，所匯策而成的“語錄”上。
對此，我們只看圖，不說話：
……
也許華大基因會如其董事長所言那般，有偉大的未來，但當下看來，它還是平庸的。
雖然不應該以惡意推測別人，但我們都知道，就在下個月，華大基因2億多股首發限售股將要解禁，以當前股價計算解禁市值約240餘億元。
閱讀更多 阿爾法工場 的文章
