湯鴻觀點：從最大回撤看投資風險
基金投資者除了關注基金管理人的預期年化收益創造能力之外，也需關注風險控制能力，而最大回撤是一個非常好的衡量指標。最大回撤是指基金淨值曲線峰頂到谷底最大的幅度，該指標考驗了基金經理對於風險和趨勢的把握能力。
最大回撤（max drawdown）描述策略可能出現的最糟糕的情況，任一投資者可能面臨的的最大虧損。
公式可以這樣表達：D為某一天的淨值，i為某一天，j為i後的某一天，Di為第i天的產品淨值，Dj則是Di後面某一天的淨值。
max drawdown=max（Di-Dj）/Di，其實就是對每一個淨值進行回撤率求值，然後找出最大的。可以使用程序實現。
不過，僅用基金的最大回撤來衡量一隻產品的優劣是不全面的，基金的最大回撤受到所經歷的市場環境、基金經理投資理念等多方面影響。回撤併不可怕，重要的是回撤後淨值是否能起死回生。
回撤影響因素都有哪些呢？
私募基金管理人控制回撤的方式主要有選股、對沖及倉位控制三種。選擇有安全邊際的股票是控制回撤的第一要務。A股散戶佔比較大，整體市場情緒波動較為劇烈，任何概念和主題，無論真假，只要夠新夠炫，就能在短期內炒翻天，但爆炒之後往往就是暴跌。擊鼓傳花的遊戲對於手腳不快的投資者而言無疑是一場災難。因此有一些私募機構崇尚逆向投資，注重安全邊際，深度調研並以“蘿蔔價格買人參”，從而避免了鼓聲停止後幾乎必然的驚慌失措。
當基金經理堅信所持股票的價值，一旦面臨系統性風險之時，運用股指期貨進行對沖幾乎是最好的風控方式。股災之中各類型股票泥沙聚下，股指期貨運用又受到限制，倉位控制成了控制回撤的最後一道閥門。
私募基金淨值出現較大的回撤，並不能完全歸咎於風控體系出現問題，在極端惡劣的市場下，精選個股的私募基金會比較吃虧，他們不會像趨勢派的基金經理那樣依據市場的漲跌而進行加減倉操作，從而淨值會暫時地出現大幅回落。然而，在下跌過後，基金的反彈能力，也就是基金經理所選股票到底是被錯殺還是基本面不佳決定了基金今後的命運。雖然對於精選個股的私募基金，淨值回撤較大是硬傷，但卻不是致命傷。真正的致命傷是承受了精選個股的大回撤，卻未享受到精選個股的大漲幅。
如果你接觸過金融市場的投資，那麼你可能聽說過或者在網上看到過，某某某過去幾個月翻了一倍，某某基金過去一年盈利50%。當看到這種幅度的盈利時，不少人心裡會希望自己的投資也能有這種快速的高回報。但是多數人在做投資決定時容易忽略的問題是，投資是有風險的，那麼某個基金（或投資）的風險到底有多大呢？如何去衡量風險呢？
一個基金的風險通常可以通過計算‘標準差’或者‘最大回撤’來衡量，相對而言，最大回撤更加直觀和簡潔。最大回撤是指淨值下跌出現一個谷底時，谷底的最低點與谷底之前的最高點之間的差值，通常用百分比來表示。最大回撤用來描述買入產品後可能出現的最糟糕的情況。最大回撤實際上是一個重要的風險指標，對於對沖基金和數量化策略交易，該指標比波動率還重要。
不管怎麼定義，至少這兩點是目前的主流認識：
1.最大回撤越小越好；
2.回撤和風險成正比，回撤越大，風險越大，回撤越小，風險越小。
頂級基金能做到回撤小且收益率高嗎？
假如沒有很好的對沖工具，你是否能找到一個回撤小而且收益率還滿足要求的基金呢？
我們可以舉個例來說。以公募基金的標杆——王亞偉執掌時期的華夏大盤為例。
從理性的數據來說，這個基金是目前為止中國公募基金給投資人回報最高的、累計淨值最高的。但是，它在08年、2011年的回撤分別是45%（累計淨值從8塊到4塊5）、25%（累計淨值從14塊到10塊5）。當然，因為市場這階段處於單邊下跌階段，跌得更多。像上證指數08年熊市時，從最高點的6124點到最低點的1664點，最大跌幅達到了73%。同期王亞偉的基金回撤了45%。別看73%和45%的數額不大，前者意味著從最低點要上漲270%才能回到最高點，後者意味著從最低點只要上漲82%就能回到最高點了。上漲270%和上漲82%，難度是完全不一樣的。上證指數現在2000來點，離6000點好遠的距離，估計未來好長一段時間你還是見不到它回到6000點，但是王亞偉的基金09年就已經超過08年初的最高點了。
當然，你可以用“華夏大盤迴撤太大，不是個好基金”來否定這點。但遺憾的是，只要是涉股的基金，在08年這種級別的熊市裡，你還真找不到比王亞偉做得更好的基金了。
當然，你可以說“這是公募，私募不一樣”，那好，我們來看看曾經的“私募一哥”徐翔做的基金，以他做得最好的三期產品為例。
在2011年時，其淨值最高從1.46下跌到1.01，回撤幅度超過30%。澤熙三期在成立以來近4年裡，累計淨值達到了3.6，年化回報率達到了38%，從回報上看，它已經是你能找得到最頂尖的基金了。如果最頂尖的公募基金和私募基金都沒法給你提供“回撤小、回報大”的基金，那說明你試圖去找這種投資產品，那近乎於試圖去發明永動機那樣，是徒勞無益的。
為什麼虧錢比賺錢容易？
在談論最大回撤的時候，我們同時會關注一個問題，為什麼做投資時虧錢比賺錢容易呢？這實際上是數學運算決定的，無法改變。假設投資的初始值是100元，我們來對比盈利和虧損時的情形。初始值盈利50%後淨值變為150元，這時只需要虧損33.3%，就回到初始值。初始值虧損50%後淨值變為50元，這時需要盈利100%，才能回到初始值。同樣是回到原點，但從150到100只需要虧33.3%，而從50到100則需要賺100%，虧錢遠遠比賺錢容易。
正因為虧錢遠遠比賺錢容易，控制最大回撤的幅度對於成功的投資是非常重要的。以上面提到的上證指數投資為例，淨值從最高點5178下跌到最低點2638，最大回撤是49.1%（差不多腰斬），如果想回到5178，那麼需要上漲差不多100%，而淨值增長100%在正常的市場環境下都是極其困難的（假定還能夠止跌回升的話）。如果賬戶淨值從之前的最高點回撤了70%，想要回到原來的最高點幾乎就成為遙不可及的任務了（需要增長233.3%）。
如果我們的目標是把最大回撤控制在12%，實現長期的穩定的預期約25%的平均年收益。假設投資10000元並且我們的目標能夠實現，那麼首先賬戶淨值不會跌到8800元以下。當賬戶淨值增長到11500美元后，賬戶淨值不會跌到10120美元以下；當淨值到達15000美元后，賬戶淨值不會跌到13200美元以下；當淨值翻一倍到達20000美元后，賬戶淨值不會跌到17600美元以下……以此類推。如果出現12%的回撤，那麼只需要增長13.6%就可以回到原來的最高點。可見如果最大回撤一直控制在低水平，那麼最明顯的兩個好處是：不會大幅喪失之前的盈利，以及可以較快地重新回到原來的最高點。
因為所有的投資都要評估風險，所以評價一個基金的表現不能僅看收益率有多高。國際上常以“經風險調整的收益”（Risk-adjusted returns）來對一個投資或一個基金進行評價。“經風險調整的收益”有多種計算方法，最常用的是Sharpe ratio（上期內參中我們已經進行過詳細的介紹），而“年收益/最大回撤”這個指標也常常被使用。著名的對沖基金經理Paul Tudor Jones曾說，如果年收益能達到最大回撤的兩倍以上，那麼這是一個非常好的表現。（注：這裡提到的投資或基金是帶有風險的，理論上只有銀行存款和高評級國債的利息可以認為是無風險並且無回撤的收益。）
為什麼高回報率的股票波動就很大呢？這個就跟這類資產的本質有關了。任何一個股票市場，每年的波動都是非常大的。以滬深300為例，2015年和2016年的最大振幅分別達到了68%和25%。今年才過去差不多9個月，就已經達到了16%了。如果你具體到個股層面，那波動就更大了，最高價和最低價之間經常有50%以上的差別。
從基本面來說，一個國家的宏觀經濟波動時絕對不可能這麼大的，絕大多數的公司基本面也不會有這麼大，但是股票的波動可不是跟著基本面而已，影響它的因素千千萬萬。只要你涉及到這類資產，有單邊的頭寸時，你就必須得面對它這樣的波動本質。你的押注越大，潛在回報越高，波動也越大，這個是相隨相生的。
當然，你可以通過擇時去降低迴撤。最理想的狀態是：市場上漲的時候你參與了，市場下跌的時候你躲過了。這個擇時，尤其是短期擇時，是世界級的難題，如果你解決了，那毫無疑問你就是一臺印鈔機。更美妙的是，如果你有這本事，一定要選擇波動最大的資產，所以火爆上漲的股票基本都是這類型風格投資的最愛，只不過大家喜歡的是向上的波動，而不是向下的波動。但市場往往是：向下的波動速度會更快。這就是為什麼回撤讓不瞭解市場脾氣的投資者那麼痛苦了。
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