汤鸿观点：从最大回撤看投资风险
基金投资者除了关注基金管理人的预期年化收益创造能力之外，也需关注风险控制能力，而最大回撤是一个非常好的衡量指标。最大回撤是指基金净值曲线峰顶到谷底最大的幅度，该指标考验了基金经理对于风险和趋势的把握能力。
最大回撤（max drawdown）描述策略可能出现的最糟糕的情况，任一投资者可能面临的的最大亏损。
公式可以这样表达：D为某一天的净值，i为某一天，j为i后的某一天，Di为第i天的产品净值，Dj则是Di后面某一天的净值。
max drawdown=max（Di-Dj）/Di，其实就是对每一个净值进行回撤率求值，然后找出最大的。可以使用程序实现。
不过，仅用基金的最大回撤来衡量一只产品的优劣是不全面的，基金的最大回撤受到所经历的市场环境、基金经理投资理念等多方面影响。回撤并不可怕，重要的是回撤后净值是否能起死回生。
回撤影响因素都有哪些呢？
私募基金管理人控制回撤的方式主要有选股、对冲及仓位控制三种。选择有安全边际的股票是控制回撤的第一要务。A股散户占比较大，整体市场情绪波动较为剧烈，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，就能在短期内炒翻天，但爆炒之后往往就是暴跌。击鼓传花的游戏对于手脚不快的投资者而言无疑是一场灾难。因此有一些私募机构崇尚逆向投资，注重安全边际，深度调研并以“萝卜价格买人参”，从而避免了鼓声停止后几乎必然的惊慌失措。
当基金经理坚信所持股票的价值，一旦面临系统性风险之时，运用股指期货进行对冲几乎是最好的风控方式。股灾之中各类型股票泥沙聚下，股指期货运用又受到限制，仓位控制成了控制回撤的最后一道阀门。
私募基金净值出现较大的回撤，并不能完全归咎于风控体系出现问题，在极端恶劣的市场下，精选个股的私募基金会比较吃亏，他们不会像趋势派的基金经理那样依据市场的涨跌而进行加减仓操作，从而净值会暂时地出现大幅回落。然而，在下跌过后，基金的反弹能力，也就是基金经理所选股票到底是被错杀还是基本面不佳决定了基金今后的命运。虽然对于精选个股的私募基金，净值回撤较大是硬伤，但却不是致命伤。真正的致命伤是承受了精选个股的大回撤，却未享受到精选个股的大涨幅。
如果你接触过金融市场的投资，那么你可能听说过或者在网上看到过，某某某过去几个月翻了一倍，某某基金过去一年盈利50%。当看到这种幅度的盈利时，不少人心里会希望自己的投资也能有这种快速的高回报。但是多数人在做投资决定时容易忽略的问题是，投资是有风险的，那么某个基金（或投资）的风险到底有多大呢？如何去衡量风险呢？
一个基金的风险通常可以通过计算‘标准差’或者‘最大回撤’来衡量，相对而言，最大回撤更加直观和简洁。最大回撤是指净值下跌出现一个谷底时，谷底的最低点与谷底之前的最高点之间的差值，通常用百分比来表示。最大回撤用来描述买入产品后可能出现的最糟糕的情况。最大回撤实际上是一个重要的风险指标，对于对冲基金和数量化策略交易，该指标比波动率还重要。
不管怎么定义，至少这两点是目前的主流认识：
1.最大回撤越小越好；
2.回撤和风险成正比，回撤越大，风险越大，回撤越小，风险越小。
顶级基金能做到回撤小且收益率高吗？
假如没有很好的对冲工具，你是否能找到一个回撤小而且收益率还满足要求的基金呢？
我们可以举个例来说。以公募基金的标杆——王亚伟执掌时期的华夏大盘为例。
从理性的数据来说，这个基金是目前为止中国公募基金给投资人回报最高的、累计净值最高的。但是，它在08年、2011年的回撤分别是45%（累计净值从8块到4块5）、25%（累计净值从14块到10块5）。当然，因为市场这阶段处于单边下跌阶段，跌得更多。像上证指数08年熊市时，从最高点的6124点到最低点的1664点，最大跌幅达到了73%。同期王亚伟的基金回撤了45%。别看73%和45%的数额不大，前者意味着从最低点要上涨270%才能回到最高点，后者意味着从最低点只要上涨82%就能回到最高点了。上涨270%和上涨82%，难度是完全不一样的。上证指数现在2000来点，离6000点好远的距离，估计未来好长一段时间你还是见不到它回到6000点，但是王亚伟的基金09年就已经超过08年初的最高点了。
当然，你可以用“华夏大盘回撤太大，不是个好基金”来否定这点。但遗憾的是，只要是涉股的基金，在08年这种级别的熊市里，你还真找不到比王亚伟做得更好的基金了。
当然，你可以说“这是公募，私募不一样”，那好，我们来看看曾经的“私募一哥”徐翔做的基金，以他做得最好的三期产品为例。
在2011年时，其净值最高从1.46下跌到1.01，回撤幅度超过30%。泽熙三期在成立以来近4年里，累计净值达到了3.6，年化回报率达到了38%，从回报上看，它已经是你能找得到最顶尖的基金了。如果最顶尖的公募基金和私募基金都没法给你提供“回撤小、回报大”的基金，那说明你试图去找这种投资产品，那近乎于试图去发明永动机那样，是徒劳无益的。
为什么亏钱比赚钱容易？
在谈论最大回撤的时候，我们同时会关注一个问题，为什么做投资时亏钱比赚钱容易呢？这实际上是数学运算决定的，无法改变。假设投资的初始值是100元，我们来对比盈利和亏损时的情形。初始值盈利50%后净值变为150元，这时只需要亏损33.3%，就回到初始值。初始值亏损50%后净值变为50元，这时需要盈利100%，才能回到初始值。同样是回到原点，但从150到100只需要亏33.3%，而从50到100则需要赚100%，亏钱远远比赚钱容易。
正因为亏钱远远比赚钱容易，控制最大回撤的幅度对于成功的投资是非常重要的。以上面提到的上证指数投资为例，净值从最高点5178下跌到最低点2638，最大回撤是49.1%（差不多腰斩），如果想回到5178，那么需要上涨差不多100%，而净值增长100%在正常的市场环境下都是极其困难的（假定还能够止跌回升的话）。如果账户净值从之前的最高点回撤了70%，想要回到原来的最高点几乎就成为遥不可及的任务了（需要增长233.3%）。
如果我们的目标是把最大回撤控制在12%，实现长期的稳定的预期约25%的平均年收益。假设投资10000元并且我们的目标能够实现，那么首先账户净值不会跌到8800元以下。当账户净值增长到11500美元后，账户净值不会跌到10120美元以下；当净值到达15000美元后，账户净值不会跌到13200美元以下；当净值翻一倍到达20000美元后，账户净值不会跌到17600美元以下……以此类推。如果出现12%的回撤，那么只需要增长13.6%就可以回到原来的最高点。可见如果最大回撤一直控制在低水平，那么最明显的两个好处是：不会大幅丧失之前的盈利，以及可以较快地重新回到原来的最高点。
因为所有的投资都要评估风险，所以评价一个基金的表现不能仅看收益率有多高。国际上常以“经风险调整的收益”（Risk-adjusted returns）来对一个投资或一个基金进行评价。“经风险调整的收益”有多种计算方法，最常用的是Sharpe ratio（上期内参中我们已经进行过详细的介绍），而“年收益/最大回撤”这个指标也常常被使用。著名的对冲基金经理Paul Tudor Jones曾说，如果年收益能达到最大回撤的两倍以上，那么这是一个非常好的表现。（注：这里提到的投资或基金是带有风险的，理论上只有银行存款和高评级国债的利息可以认为是无风险并且无回撤的收益。）
为什么高回报率的股票波动就很大呢？这个就跟这类资产的本质有关了。任何一个股票市场，每年的波动都是非常大的。以沪深300为例，2015年和2016年的最大振幅分别达到了68%和25%。今年才过去差不多9个月，就已经达到了16%了。如果你具体到个股层面，那波动就更大了，最高价和最低价之间经常有50%以上的差别。
从基本面来说，一个国家的宏观经济波动时绝对不可能这么大的，绝大多数的公司基本面也不会有这么大，但是股票的波动可不是跟着基本面而已，影响它的因素千千万万。只要你涉及到这类资产，有单边的头寸时，你就必须得面对它这样的波动本质。你的押注越大，潜在回报越高，波动也越大，这个是相随相生的。
当然，你可以通过择时去降低回撤。最理想的状态是：市场上涨的时候你参与了，市场下跌的时候你躲过了。这个择时，尤其是短期择时，是世界级的难题，如果你解决了，那毫无疑问你就是一台印钞机。更美妙的是，如果你有这本事，一定要选择波动最大的资产，所以火爆上涨的股票基本都是这类型风格投资的最爱，只不过大家喜欢的是向上的波动，而不是向下的波动。但市场往往是：向下的波动速度会更快。这就是为什么回撤让不了解市场脾气的投资者那么痛苦了。
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