證券研究報告
李超 執業證書編號：S0570516060002
核心觀點
1、堅持無風險利率處在倒U型走勢右側拐點後的下行通道，股票市場看多高端製造業等成長龍頭。
2、美聯儲5月議息會議紀要發佈，美債收益率下降，我國央行貨幣政策壓力緩釋。
3、預計信用利差未來仍有走闊風險，央行通過壓低無風險利率的方式試圖對沖社會融資增速下行，近期信用利差走闊將會削弱央行壓利率的貨幣政策操作效果，社融增速可能進一步回落。
4、供給側依然是原材料價格波動的主要原因。
內容摘要
大類資產配置觀點：
本週貨幣市場前四個交易日資金價格表現穩定，週五市場資金出現趨緊。R007上行75.3個BP至3.5671%，DR007上行13.43個BP至2.8305%；債券市場方面，5年期國債收益率下行7.33個BP至3.4046%，10年期國債收益率下行10.76個BP至3.6063%。我們一直堅持無風險利率處在倒U型走勢右側拐點之後的下行通道中，在2017年11月的年度策略報告中指出，僅僅看多利率債走勢，同時認為信用風險事件會伴隨資管新規以及地方融資問題而逐漸增多。我們堅持我們股票市場看多高端製造業等成長龍頭，無風險利率的下行更加有利於這一板塊的配置機會。
美聯儲5月議息會議，我國央行貨幣政策壓力緩釋
受月末財政支出和金融機構法定準備金退繳的影響，本週（5月20日-5月26日）央行公開市場淨回籠貨幣300億元，其中投放資金2900億元，7天期逆回購1500億，14天逆回購1400 億；資金到期3200億元，7天逆回購到期2700億元，14天逆回購到期500億元；下週（5月27日-6月2日）累計將有3700億逆回購到期，其中7天逆回購到期1500億元，14天逆回購到期2200億元。本週美東時間5月23日美聯儲議息會議公佈其5月會議紀要，表示預計12個月的通貨膨脹率將接近中期2％的目標，美債收益率下降，我們認為有助於緩釋我國央行貨幣政策壓力。
信用利差走闊，削弱了央行貨幣政策壓低利率效果
截至5月26日，本月共計5只債券發生違約，此次違約債券中，發行主體多為民營上市公司，也多集中在能源相關的週期性行業中。信用利差進一步走闊，3年期AAA級中短期票據和同期限國開債依然維持45-50BP的信用利差水平，但是3年期AA級中短期票據信用利差則進一步走闊，由95-100BP信用利差區間跳升至120BP左右。我們認為，央行通過壓低無風險利率的方式試圖對沖社會融資增速下行，信用利差走闊將會削弱央行壓利率的貨幣
政策操作效果，社融增速有望進一步回落。我國經濟處在新舊動能轉化的鎮痛期，我們認為違約事件有望持續。多項政策部署，進一步對外開放格局正在形成
本週，多項全面深化改革和擴大開放的戰略舉措落地，進一步對外開放格局正在形成。財政部稅委會5月22日發佈公告，自2018年7月1日起，降低汽車整車及零部件進口關稅。降稅後，我國汽車整車最惠國算術平均稅率為13.8%，我國所有汽車零部件的最惠國稅率均為6%。國務院常務會議決定，從今年7月1日起至2020年6月30日在北京等17個地區深化試點，重點在電信、旅遊、工程
諮詢、金融、法律等領域推出一批開放舉措。5月25日，國務院印發《進一步深化中國（廣東）、（天津）、（福建）自由貿易試驗區改革開放方案》。供給側依然是原材料價格波動的主要原因
本週六大發電集團日均耗煤單週環比上行11.30%，高爐開工率環比上行1.79 pct，出口集裝箱運價指數環比上行0.53%，BDI指數環比下行12.88%。商品現貨方面，動力煤價格上行0.86%，鐵礦石價格環比下行1.82%，銅價環比上行1.51%，鋁價環比下行0.65%，水泥價格環比上行0.33%，螺紋鋼價格環比下行1.76 %。期貨方面，銅價環比上行1.26%，鋁價環比下行0.37%，焦煤環比下行4.02%，焦炭環比下行4.69%，螺紋鋼價格環比下行1.94%，動力煤期貨收盤價環比下行6.15%。我們認為當前商品的需求側超預期的概率降低，供給側仍然是原材料價格波動的主要原因。
風險提示：實體融資成本較高等因素可能使經濟回落速度超預期；若美聯儲加息超預期可能會限制我國央行貨幣寬鬆空間。
單週市場掃描及宏觀視角
大類資產配置觀點：
本週（5月20日-5月26日）貨幣市場前四個交易日資金價格表現穩定，週五市場資金出現趨緊。R007上行75.3個BP至3.5671%，DR007上行13.43個BP至2.8305%；債券市場方面，5年期國債收益率下行7.33個BP至3.4046%，10年期國債收益率下行10.76個BP至3.6063%。我們一直堅持無風險利率處在倒U型走勢右側拐點之後的下行通道，近期的國債走勢符合我們判斷的方向，我們在2017年11月的年度策略報告中指出，我們僅僅看多利率債走勢，同時認為信用風險會伴隨資管新規以及地方融資問題而逐漸爆發，對於信用債我們認為謹慎識別信用風險是當前需要做的。我們堅持股票市場看多高端製造業等成長龍頭策略觀點，無風險利率的下行更加有利於這一板塊的配置機會。
美聯儲公佈5月議息會議，我國央行貨幣政策壓力緩釋
受月末財政支出和金融機構法定準備金退繳的影響，本週央行公開市場淨回籠貨幣300億元，其中投放資金2900億元，7天期逆回購1500億，14天逆回購1400億；資金到期3200億元，7天逆回購到期2700億元，14天逆回購到期500億元；下週（5月27日-6月2日）累計將有3700億逆回購到期，其中7天逆回購到期1500億元，14天逆回購到期2200億元。本週美東時間5月23日美聯儲議息會議公佈其5月會議紀要，美聯儲此次公佈的會談紀要中刪除了“經濟前景有所改善”的闡述，同時表示預計12個月的通貨膨脹率將接近中期2％的目標，這導致美債收益率承壓下行，至本週五回落至2.93%附近，中美利差出現小幅擴張。我們在中期策略報告《行穩致遠，守正出新》提出，中美利差成為制約利率下行空間的主要邏輯，此次美債收益率下行有助於緩釋我國央
行貨幣政策壓力。信用利差走闊，削弱了央行貨幣政策壓低利率效果
信用違約事件密集發生，信用利差進一步走闊，3年期AAA級中短期票據和同期限國開債依然維持45-50BP的信用利差水平，但是3年期AA級中短期票據信用利差則進一步走闊，由95-100BP信用利差區間跳升至120BP左右，我們認為信用利差未來仍有走闊的風險。我們認為，央行通過壓低無風險利率的方式試圖對沖社會融資增速下行，信用利差走闊將會削弱央行壓利率的貨幣政策操作效果，社融增速有望進一步回落。
截至2018年5月26日，本月共計5只債券發生違約，分別為17滬華信SCP002，12川煤炭MTN1，16富貴01，11凱迪MTN1和15中安消。此次違約債券中，發行主體多為民營上市公司或“兩高一剩”領域的國企，也多集中在能源相關的週期性行業中，違約債券的類型也以中票和私募債為主。本週新增兩隻債券違約。5月21日，上海華信國際集團有限公司表示受中國華信能源有限公司董事局
主席不能正常履職以及3月1日媒體新聞事件等不利因素的衝擊，公司正常經營已受到重大影響。截至2018年5月21日日終，公司未能籌集到償付資金，“17滬華信SCP002”不能兌付本金及利息。四川省煤炭產業集團有限責任公司表示發行人未能按約定籌措足額償債資金，前期已兌付2017年利息0.297億元，未能足額償付“12川煤炭MTN1”本金5億元。我們認為，此次違約潮爆發一方面是社融增速下降導致的融資壓力，在結構性去槓桿背景下融資環境趨緊，信用債逐步打破剛兌。另一方面，受供給側改革的影響，我國產業出現新舊動能的轉換調整，預計調整鎮痛期將會持續。多項政策部署，進一步對外開放格局正在形成
本週，多項全面深化改革和擴大開放的戰略舉措落地，進一步對外開放格局正在形成。財政部稅委會5月22日發佈
公告，自2018年7月1日起，降低汽車整車及零部件進口關稅。將汽車整車稅率為25%的135個稅號和稅率為20%的4個稅號的稅率降至15%，將汽車零部件稅率分別為8%、10%、15%、20%、25%的共79個稅號的稅率降至6%。降稅後，我國汽車整車最惠國算術平均稅率為13.8%，我國所有汽車零部件的最惠國稅率均為6%。在進口汽車降稅政策公佈之後，寶馬、雷克薩斯、特斯拉、Jeep、沃爾沃等全部往下調整部分或全系車型的廠商建議零售價。另一方面，由於消費稅和增值稅都在關稅的基礎上進行計算，因此，關稅的降低將帶來消費稅和增值稅的連鎖下降。我們認為，此次進口 關稅減免進一步擴大了零售商的降價空間，有望促進銷量提升。但綜合來看我們認為此次關稅下調對國內汽車市場造成的衝擊有限。第一，中國進口車市場信息聯席會數據顯示，2018年第一季度的進口汽車銷量佔汽車市場份額不足5%，因此我們認為此次降稅對中國整個汽車行業的銷量不會有太大影響；第二，進口車多為中高端車，而國內自主品牌價格主要在15萬以下，因此形成錯位競爭，並不會有太大的直接衝擊，而零件關稅的下調在一定程度上還利好國產車廠商；第三，由於高端車消費人群對價格敏感性較低，加上這次降稅帶來的降價 幅度還有待市場確認，短期內進口車銷量很難大幅增加。因此本次汽車降稅對國內市場是溫和的衝擊，而同時向市場傳達的進一步開放的信號將提醒國內汽車產商加快轉型升級以提升競爭力。
據人民日報，5月23日國務院常務會議決定，從今年7月1日起至2020年6月30日在北京等17個地區深化試點，重點在電信、旅遊、工程諮詢、金融、法律等領域推出一批開放舉措。 5月25日，國務院印發《進一步深化中國（廣東）自由貿易試驗區改革開放方案》、《進一步深化中國（天津）自由貿易試驗區改革開放方案》、《進一步深化中國（福建）自由貿易試驗區改革開放方案》。目標為將廣東自由貿易試驗區打造成開放型經濟新體制先行區、高水平對外開放門戶樞紐和粵港澳大灣區合作示範區，將天津自由貿易試驗區打造成開放型經濟新體制、增創國際競爭新優勢、建設京津冀協同發展示範區，將福建自由貿易試驗區打造成提升
政府治理水平、深化兩岸經濟合作、加快建設21世紀海上絲綢之路核心區。多項政策接連部署，意味著我國對外開放格局進入快速落地期。
實體經濟觀察：
上中游
發改委對煤炭天然氣價格實行調控
原材料價格波動依然受供給側影響為主
本週六大發電集團日均耗煤單週環比上行11.30%，高爐開工率環比上行1.79 pct，出口集裝箱運價指數環比上行0.53%，BDI指數環比下行12.88%。商品現貨方面，動力煤價格上行0.86%，鐵礦石價格環比下行1.82%，銅價環比上行1.51%，鋁價環比下行0.65%，水泥價格環比上行0.33%，螺紋鋼價格環比下行1.76 %。期貨方面，銅價環比上行1.26%，鋁價環比下行0.37%，焦煤環比下行4.02%，焦炭環比下行4.69%，螺紋鋼價格環比下行1.94%，動力煤期貨收盤價環比下行6.15%。受總體市場供需環境的影響，本週原材料價格普遍出現小幅波動，煤炭、水泥行業價格持續上行。我們認為當前商品的需求側超預期的概率降低，在
供給側改革背景下，供給側仍然是原材料價格波動的主要原因。
下游
菜價小幅上行，豬價逆轉低迷態勢
本週菜籃子指數環比上行0.56%、農產品價格指數環比上行0.43%，本週蔬菜價格一改連續五週的下行趨勢，轉為小幅上行。本週蔬菜的產量受上週極端天氣（如南方的高溫天氣和中東部的暴雨氣候）的影響，從而使得蔬菜價格上漲。但長期來看，隨著夏季的到來，氣溫逐漸上升，蔬菜生長速度加快，蔬菜價格將呈季節性走低趨勢，我們認為後期菜價將進入下降區間，但是這種下降是在不斷地波動中實現的。
本週豬肉價格環比上行1.71%，逆轉低迷態勢小幅上升，同比下行22.37%。本週生豬價格出現了今年以來的首次上漲，但我們認為本次豬價上漲主要在於標豬存量略有下降所致，前期飼料價格上漲推動成本增加也是因素之一。但目前市場消費進入夏季模式，瓜果蔬菜大量上市，價格便宜，而居民口味偏清淡，多偏向於消費蔬果，豬肉消費呈季節性下降，豬肉價格上漲困難。因此5月份的豬價回漲，並不是趨勢性的。
樓市調控力度不放鬆，自主新能源汽車品牌大幅領先於合資品牌
本週30大中城市商品房日均銷售面積環比下行1.58%，其中，一線城市環比上行1.85%，二線城市環比上行1.51%，三線城市環比下行7.77%。近期，天津、海南、西安出臺人才引進新政，刺激了當地房地產的需求。另一方面，隨著諸多城市如成都、寧波、太原等收緊調控甚至直接干預樓市，我們認為銷售數據預期將會下滑，房企資金鍊將會十分緊張，或將帶來房企的併購整合。
乘聯會數據顯示，第三週零售達到日均44316臺，增速較低，綜合看1到3周的日均銷量達到4.4萬臺，同比增長-2%，表現依舊相對不強。由於5月是消費稅減稅的節奏時點，因此經銷商端的影響看來不大。而隨後7月是關稅 的降低的節點，消費觀望容易形成，導致市場的價格調整相對複雜，對車市的影響複雜。 新能源汽車方面，由於18年1-4月的新能源車銷量大幅提升，18年1-4月新能源汽車積分比例較17年1-4月的2.9%提升5.3個百分點。17年自主品牌的新能源汽車積分比例達到15.9%，18年1-4月達到19%大幅領先於合資品牌，這也是自主品牌自主掌握產品規劃和政策支持的結果。未來自主品牌的新能源仍有巨大的潛力，但政策推動未來合資品牌也會加速推動新能源車的產銷提升。
風險提示：實體融資成本較高等因素可能使得國內經濟下行壓力加大，經濟回落速度超預期；若美國時薪上漲超預期，導致美聯儲加息超預期可能會限制我國央行貨幣寬鬆空間。
閱讀更多 華泰宏觀李超團隊 的文章
