美尚生態（300495.SZ）上市至今不足三年，應該還可以算作資本市場的“新兵”。
2015至2017年間，公司歸母淨利潤由1.1億逐年增至2.84億。2018年一季度，公司歸母淨利潤較上年同期增加259.46%，公司業績再度報喜。
但就在2018年一季報發佈後不久，交易所披露的信息顯示出公司高管數次減持自家股票。再往前查看發現，自2017年1月至今，公司包括董監高在內的多名重要股東先後共18次減持了合計超過2700萬股公司股份，其中部分股東接近清倉。
業績向好，而包括董監高在內的重要股東減持動作也不少，利好還是利空？
今天就對美尚生態的財報和股東歷史減持記錄做個簡單的研究。
併購刺激股價飆升，首發解禁高管集體減持
美尚生態全稱美尚生態景觀股份有限公司，成立於2001年，主要從事生態保護和環境治理業務。2015年12月，公司於深交所上市。上市次年，公司就開始一系列併購。
2016年，短短一年之內，公司連續收購了中景地景10%股權，金點園林100%股權及綠之源100%股權，合計斥資約15.82億元。
自2016年3月12日美尚生態宣佈收購控股子公司中景地景剩餘10%的少數股東股權開始，公司股價迅速拉昇，並隨著公司拋出新的收購計劃而持續上漲，直至公司停牌重組。2016年6月13日，美尚生態復牌，之後的6月17日，公司股價達到歷史最高25.01元/股。
2016年12月23日，公司首批首發原股東限售股解禁。隨後，董監高等重要股東開始減持公司股份。
下表是美尚生態上市以來公司股東的減持情況，數據來自於公開披露的交易信息：
隨後，贛州雲錦及江蘇錦誠兩家解禁股也開始減持，目前已接近清倉。
大致統計：自2017年1月10日至2018年5月28日，美尚生態的9位股東先後18次減持公司股票，合計減持約2792.52萬股，累計減持參考市值超過5.5億元。在這些減持中，公司6位董監高合計減持約840.99萬股，參考市值約2.1億元。
除了減持次數和金額，減持方式也值得研究，不少的減持記錄中，員工持股計劃成為接盤方。這一減持方式目前已經被不少上市公司採用。
高管減持，員工持股接盤
先來看美尚生態在2017年11月至2018年4月間的股份變動情況：
2018年1月5日，公司公告稱，董事兼副總經理潘乃雲計劃自2018年1月11日至2018年7月10日（六個月期間），以大宗交易方式減持本公司不超過350萬股股份。2018年1月11日，潘乃雲通過大宗交易減持299.08萬股，減持金額約4151.22萬元。而其減持的股份中，有200萬股的受讓方為公司第一期員工持股計劃，也就是上表中的西藏信託-萊沃31號集合資金信託計劃。2018年1月12日，潘乃雲減持50.92萬股。次日，公司公告減持計劃完成暨公司第一期員工持股計劃購買完成。值得注意的是，該公告顯示：
事實上，早在2017年11月27日及2017年12月29日，員工持股計劃分別以14.79元/股和14.73元/股的均價2次增持了合計約836.32萬股的公司股份。而在此期間，2017年12月19日，公司副總經理周芳蓉減持公司股份約122.88萬股，金額約1636.86萬元。之後受讓於潘乃雲的200萬股，已是公司員工第三次增持公司股份。
再來看看員工持股計劃購買完成後的公司股價：
截止到2018年5月30日，公司股價收於13.21元/股，相較公司員工持股計劃的成交均價14.58元/股來說，仍處於浮虧之中。
應收賬款攀升 經營性淨現金流持續為負，利潤含金量幾何？
接著來說公司的業績。
自2015年至2017年，公司的營收從5.8億大幅上升至23.04億，累計增幅達297.24%，與此同時，公司歸母淨利潤也由1.1億逐年增加至2.84億，但累計增幅為158.18%，遠小於公司營收增速。
隨著公司營收的增加，公司應收賬款和存貨的金額逐年上漲，截止2017年12月31日，公司賬面應收賬款和存貨金額分別為18.49億元和12.84億元，而兩者在2015年分別僅有2.16億元和5564.54萬元。
截止2017年12月31日，公司應收賬款週轉天數接近240天，較2015年延長103天，存貨週轉天數約為217天，較2015年延長約161天。
此外，雖然公司歸母淨利潤持續增長，但公司銷售毛利率和淨利率卻雙雙下滑。自2015年至2017年，公司毛利率由35.66%下滑至27.27%，淨利率由19%下滑至12.33%。而在2018年一季報中，公司歸母淨利潤較上年同期增加259.46%，但毛利率卻進一步下滑至26.89%，淨利率更是降至4.72%。
更需注意的是，自2015年至2017年，三年間公司淨利潤合計盈利6.03億元，但經營性現金持續淨流出且規模逐年增大，三年累計流出已達5.23億元。同時公司的資產負債率也由40.96%上升至58.11%。
美尚生態雖歸母淨利潤保持增長，但是從應收賬款、存貨、經營性淨現金流等核心指標觀察，利潤含金量值得推敲。
融資壓力增大，商譽或存減值風險
對於經營性淨現金流持續為負，同時又有大額併購的公司來說，資金鍊是關鍵。
上市之後不久，公司在2016年兩次定增，募資約14億元。2017年10月，通過發行公司債券，再次融資5億元。
此外，近三年來公司賬面的長、短期借款也大幅增加。截止2017年12月31日，公司長期借款較2015年增加了202.70%，短期借款較2015年增加220.13%。
與之對應的，公司財務費用也明顯上升。2015年公司財務費用不足206萬元，到了2017年，公司財務費用已接近4000萬元。
目前，公司正準備實施第三次定增，計劃募資不超過18億元，用於陳巴爾虎旗中國草原產業集聚區PPP等多個項目及補充公司流動資金。同時，公司還在申報PPP項目專項債券（不超過5億元），以及向中國銀行間市場交易商協會申請註冊發行總額不超過10億元（含10億元）的短期融資債券。
此外，公司賬面上的商譽也不容忽視。截止2018年3月31日，公司賬面商譽高達7.93億元，佔公司淨資產的27.37%。其中，尤其需要關注的是商譽佔比最大的金點園林。
公司對金點園林進行收購時，其轉讓方承諾金點園林在業績承諾期內累計實現扣非後歸母淨利潤不低於 52,760 萬元。2018年2月12日，公司發佈了《廣發證券股份有限公司關於美尚生態景觀股份有限公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易之2017年持續督導意見》，而公告顯示：
金點園林2018年能否實現其業績業績承諾尚無法確定，若無法實現，其7.33億的商譽又是否會面臨減值的風險？
當一家公司歸母利潤報喜，而高管卻又在減持之時，作為投資者不僅要關注其短期業績，更要拆解其利潤含金量。（GCH/JW）
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