2018年4月27日晚，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局四大部委聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號），深刻影響資產管理行業格局和未來發展，未來資管行業何去何從，銀行理財這一龐大的資管子行業將如何演變，產品端和資產端將發生哪些變化？針對這些問題，華創固收和宏觀團隊開展了資管新規全方位多機構系列解讀的第二期電話會議，特邀資管行業資深研究專家進行講解。
如需瞭解詳細情況，請聯繫：華創固收周冠南（134 8882 5234）
參會嘉賓：
主持人：華創固收組組長，高級分析師：周冠南
會議嘉賓：資管行業資深研究專家，《資產管理行業年度發展報告》主要作者（2011年-2017年）。持續跟蹤資產管理行業近十年，曾在公募基金、券商資管任職。對資產管理行業有深刻的理論研究基礎和實踐經驗。
一、資管新規中性預期，助推資管行業加速改革
（一）過渡期延長並不意味著利好，監管彈性推進金融市場復歸
資管新規出臺之後，市面上已經有關於新規的很多解讀，一些觀點也已經很全面了，我也就不重複一些共識性的內容，基於自己對於資產管理行業的一些跟蹤研究的經歷，重點談一下自己的看法。
總體來說市場對於資管新規的絕大多數解讀還是很正面的，認為其較預期而言有更為寬鬆之處，尤其是對於過渡期的放寬，一些機構或者個人認為這是一項利好。在我個人看來，這件事情可能是中性的。因為資管新規的過渡期會延長這件事情，其實市場也早有預期，去年大家對於資管新規的一些觀點過於的悲觀。今年初以來這種過度悲觀實際上也已經在逐漸被修正，債券市場在一季度的行情某種程度上也已經反映出來了。
儘管過渡期被延長了，但是對於監管層想向市場傳遞的“資產管理行業向何處去”的原則性的內容，是一步也沒有退讓。換句話說，從資管新規的徵求意見稿到資管新規的正式文件之間，監管層向市場尋求的，只是“怎麼實現會更平穩和有效”的方法，對於“資管行業應向何處去”這個問題，更上層早已經定調，完全沒有討價還價的餘地。因此，全行業的轉型還是要開始做，如果僅將過渡期延長就看作是利好，那也大可不必。
因此我們必須重視一個監管彈性的問題。 監管層也分頂層和基層，央行、二監會、外匯局等，是監管的頂層，框架性的文件和規則是由他們制定的，但是具體的實施和落實還得要各個基層的分支機構來做。對於同樣的一份文件，不同地區基層的監管部門可能會有不同的理解，因此監管措施所採取的彈性也不一樣。從這次資管新規的頒佈來看，文件中對於很多措辭都進行了更為嚴謹的調整，我猜可能也有為了防止監管落到地方上之後會產生過大彈性的問題的因素在其中，不過文件規定的再仔細，彈性還依然會存在，因此資管新規頒佈之後，具體對市場產生的是一個更為積極的影響還是消極的影響，地方監管分支機構對新規的理解和態度，也是一個不容忽視的問題，甚至會直接決定市場的表現。
打個比方，2016年之後，我國整體的金融環境由鼓勵和支持創新和大資管的發展，逐漸變為了整治金融亂象和規範發展，上面出臺的文件措辭一個比一個嚴厲，在這種環境下，地方的監管部門對於金融機構和資產管理業務的態度，也會變得非常的謹慎。在基層監管部門遇到一個業務可行又不可行的時候，自然是先不允許開展的風險會小一些。這也是為什麼整個2017年市場會對於監管的預期過度悲觀的原因之一， 因為地方監管部門給各個金融機構傳遞的信號，有可能是被放大了的；等到新規落地的時候，反而會覺得是放鬆和利好了，其實監管頂層所想表達的意見和規劃，實際上從來也沒有改變過。
未來這個問題肯定也還會繼續存在，一個精神從上往下最終向市場傳達總會有來回調整才能最終精確。市場也不必對於這種彈性過度解讀，只要對方向有更深刻的瞭解，一些過度的措施遲早也會朝著應有的地方復歸。
（二）資管行業何去何從：“客戶導向型”是發展趨勢，資管行業差異化加劇
首先我想談的第一點是，資管行業會變得更為“客戶導向型”。我覺得這一點非常重要，也一定會發生。很長久以來，我們的絕大多數資產管理機構，可能並沒有真正地花心思去了解自己的客戶，也就是廣大的普通投資者。這也是自然的，在剛性兌付還存在的背景下，預期收益型的產品，風險是由金融機構承擔，對於客戶而言，絕大部分的產品的區別只有期限和收益率的差異，至於產品背後是什麼，他們也不願意花時間去關心。在這種背景下，絕大多數的投資者在資管機構眼裡也都是無差異的，資管機構更關心的是怎麼打通渠道，讓更多的人知道自己的產品，至於自身的產品需要不需要和別的機構的產品有更多的差異化，是否能夠滿足客戶的需求，不是說很多機構不考慮，但至少考慮不足。當然剛才也說了，這個原因是雙方面的，一方面也是客戶放棄了思考，只關注收益率和期限，另一方面資管機構也就不會去更深度地瞭解客戶了。
在資管新規出臺之後，這一切都變化了。在沒有短期的3個月6個月的預期收益型的產品了之後，一個1年到2年期限長度的預期收益型的產品和一個隨時可以申贖的淨值型產品之間，廣大投資者會更喜歡哪款？我想眼下，絕大多數的資管機構，心裡可能未必有底，這也就是我們可能並未真正瞭解我們的客戶的一個表現。當客戶在“期限又短”、“又有預期收益”的魚和熊掌兼得的選項沒有了之後，他們自己也會開始考慮自己到底更偏好什麼，流動性？還是收益的穩定？他們也會開始發現自己的偏好曲線，客戶群體也會開始發生分化。因此，各類資管機構的產品設計也可能會更加地被重視起來。以前各類資管機構的產品同質性還是非常高的，產品設計部門多數做的也是一些文本式的、或者法律合規式的工作，以後這種現象肯定會發生變化，產品設計這份工作的技術含量會越來越高，與市場需求會越來越貼近。
延伸一下，我們現在談資管新規對於市場的影響，也需要基於變化中的客戶需求來的，客戶的真正需求和偏好會決定產品的結構，最終也會決定哪一類資產會得到增量的資金，個人認為並不存在著資管新規出臺之後就利好哪類資產這種事情。 打個比方，我認為資管新規對於非標而言其實不是那麼的惡意的，某種程度上，非標業務還是會存在並有所發展。監管對於非標的管理主要在於期限錯配的問題，因為非標流動性差，也沒有估值，開放型產品中還存在著信用風險在不同投資者之間轉移的一個公平性問題。監管層對於非標主要想解決的是這些問題，至於非標這種業務形式，本身是沒有原罪的，只要不會因為業務迅猛發展而帶來金融體系的風險，監管層沒有必要對它做過多的限制。
因此，非標業務可能會是未來具有預期收益特徵的理財產品或者資產管理產品配置的主力。相較於絕大多數標準化債券，非標的期限總是更短的，持有到期的策略可以用攤餘成本法，持有到期的是非標總比標債來的收益高一些。當然持有到期策略的債券也可以放槓桿，不過資金成本又無法把控。因此，我個人認為以後非標業務還會在銀行、信託、券商和基金子公司存在，一些1-2年期限的可以告訴客戶大致收益的、專門對接非標理財產品還會被開發出來，一些對於手頭資金流動性要求不高的客戶還是會偏好這類產品，畢竟在把控住信用風險的前提下，這類產品的市場風險更小。如果偏好這類產品的客戶特別多，也就很難說是否非標業務會明顯萎縮。
我的第二個想法是，資管新規發佈後資管機構之間的差異化發展會加劇。剛才也已經提到了，產品設計會受到更多的重視，這個意味著產品之間會存在著更大的差異；這裡得進一步解釋一下，以前我們國家資管產品之間也存在差異，但是這種差異是基於產品不同的特性來說的。例如，公募基金產品和信託產品之間存在著差異，這種差異更多地不是因為人為設計因素導致的，而是監管不統一、因為政策因素導致的。以後各類產品的設計都逐漸統一了，那麼產品的人為設計因素就應該會存在更大差異。比如說，某個產品的裡面蘊含的策略思想、投資範圍和比例、風險敞口等等因素應該怎麼去設計，這些問題會被更多的提出來。
隨著不同資管產品之間會存在更大的差異，資管機構的差異化也會顯現出來。各家機構也需要考慮，我的優勢在哪，需要設計什麼樣的類型的產品，去覆蓋什麼類型的客戶，以及為我覆蓋的客戶我能做一些什麼。比如眼下來看，銀行還是具備渠道優勢，在對接企業和客戶方面具有天然的優勢；一方面對其做代銷業務和非標業務是有利的，另外銀行銷售各類基金產品多年，保險也有專門做基金投資的部門，做FOF以及MOM投資本身就具有一定的積累；基金和券商更精細化的投研體系，承接委外、或者做投資顧問業務，向銀行輸出投資管理能力，也應該是個不可逆的方向。
再次，我個人認為金融創新還會繼續被推進。2017年嚴監管給大家的一個感受是，金融創新是不是要被停止了，或者不提倡了，我認為不是。一方面，之前提到了監管彈性的問題，傳達到市場可能過於嚴厲了；另一方面，我們國家實際上也需要更多的金融創新去解決國家急需要解決的問題，例如市場化債轉股，支持國家重點政策和產業，以及資產證券化方面，如果有什麼好的創新，肯定也是被支持和鼓勵的。我感覺，資管新規規定的越詳細，越從“應該遵循什麼原則”和“不允許做什麼”的角度進行規定，其潛臺詞就越是“不違反新規的前提下，都可以去嘗試，只要不會加劇槓桿或期限錯配問題而給金融體系帶來風險就行”。不然的話，資管新規只要規定“金融機構只能怎麼怎麼做”就可以了。所以，資管新規逐漸落地後，金融創新應該也還會越來越多，只要不是惡意的給金融體系帶來什麼風險，或者以繞開監管為目的，應該會被鼓勵。
最後，我認為隨著資管新規實施的逐漸深入，債券的收益率曲線有可能會變得更為陡峭化。以前我們國家的收益率曲線更容易變得更為平坦化，牛市的時候容易長端和短端都低，熊市的時候容易長端和短端都高，這種現象和存在我想同我們國家資產管理產品結構也是分不開的。預期收益型的產品的存在，資金池業務模式的存在，會使得本來不同期限之間應該存在的不確定性的風險被金融機構實際吸收，期限利差走擴的不一定足夠。一旦各個期限之間存在著較為顯著的利差，那麼槓桿操作和套息交易就會更多地發生。
在資管新規的推動下，期限錯配和槓桿率水平都受到了限制，也只有持有到期的產品可以採用攤餘成本法，規避市場淨值波動的風險。一方面，以前的超短期的產品的期限有可能會被拉長，因為持有到期的產品畢竟可以給客戶帶來更多的確定性；另一方面，配置的長期資產的量或許也會被減少，因為這種時間帶來的不確定性不再有金融機構來吸收，而是需要投資者自己背了，未必有那麼多的投資者願意去主動承擔時間帶來的不確定性的風險。因此，在央行貨幣政策不變的前提下，資管新規或許會利好短端，但是長端的利率水平未必會再隨著短端下行。因此，我們國家的收益率曲線可能會變得更為陡峭，這也是一個更健康的情形。
二、有關市場焦點問題的解答
Q1：資管新規發佈後資管機構之間的差異化發展會加劇，那不同類型的資管子行業在新的監管規則下面臨的主要整改問題和未來應該著力發展的競爭優勢？
A1：這個問題比較大，如果未來真的能做到，各類資產管理產品之間沒有差異了，那麼再去以資產管理子行業的視角去看待行業發展變化可能也就不合適了。我指的未來機構的差異化發展會加劇，是說不同的機構可能會有不同的稟賦，然後根據自己擅長的領域去抓某一塊市場，還有些機構可能會主動選擇自身的發展戰略。未來可能會有專門以非標為特色的機構出現，專門以指數基金為特色的機構出現，專門做債券投資的機構出現，都有可能。現在也有這種差異，不過還不夠明顯和鮮明，未來可能會更明顯。
當然，各類不同產品的差異化最終會以什麼形態最終被彌合，我們也拭目以待，現在證監繫統的各類資產管理產品差距逐漸已經不大，但是信託、銀行理財、保險資管產品等銀保監繫統的產品還存在著許多特殊的規定，這個過程也許也不會是一個短暫的過程。
Q2：如何看待未來委外市場的發展前景？
A2：我認為未來委外還是會有比較廣闊的前景的，隨著資管行業的進一步發展，淨值化的產品普及，對於投資能力的要求會越來越高。完善的投研體系是很多中小銀行所不具備的，因此，委外的業務還會存在著很大的實際需求。
但是委外的業務模式很可能會發生改變，銀行未來對資產管理機構的挑選會變得更精細化，FOF或者MOM的模式都有可能，對資產管理機構的考核也可能會越來越嚴格。粗放式的委外應難以繼續。
Q3：如果五一節後銀行想新發一筆理財，這筆理財的資產要去對接一個新的債券資產，那麼是隻要去對接新的資產，就必須淨值化，還是說只要整體資管規模比節前低，就可以用預期收益的模式去做？
A3：這一次的資管新規發佈了以後，它提到了各家金融機構的整改方案要向當地監管部門報備。規定了機構總體的原則，即規模必須是要逐漸縮小甚至是消亡的，但是具體方案需要跟當地的一些監管機構進行溝通。您講的情況沒有被明令禁止，到底可不可以很大程度上要看監管彈性，這實際上要跟當地的監管機構進行溝通，關鍵在於他們怎麼理解，而不是我們怎麼理解。如果監管機構認為總的規模不擴大，只是在續接過程中做了一筆理財的話，實際上未嘗不可，畢竟沒有明顯違反要求。但是具體要根據監管機構的要求來，目前難以預期。
Q4：資管新規對於非標而言其實不是那麼的惡意的，非標業務甚至還會存在並有所發展，但是目前看非標限制非常嚴格，如何看待市場說的非標規模壓縮利好債券市場的說法？
A4：對非標的限制還主要是集中在不能出現較為嚴重的期限錯配而引發金融風險的角度。非標作為一種沒有什麼流動性的資產，自然是會被當作重點關照的對象，因為短期的3-6個月的理財產品大量對接2-3年期限的非標，業務做的越大，金融體系潛在的風險也就越大。所以，對眼下的短期理財產品對接非標的模式需要做限制，而並非對非標這項資產有什麼限制。
未來，淨值化改造的過程中，非標也並非沒有自己的優勢。例如，攤餘成本法，利息也高。我們很難說未來是不是會出現更多的1-2年期封閉的理財產品去對接非標資產。因此，非標業務受到一定的限制是否會利好債券，這個很難講，因為並不是對非標現有的業務模式做出了限制錢就去買債券了，也許也有很多資金放棄了流動性，或者他們感覺既然我本來就要面臨市場風險，我就面臨更大的風險好了，直接投權益類產品去了，這都有可能。還是需要更多的看客戶需求的一個變化。
Q5:攤餘成本法的前提是封閉式產品，有兩類產品，第一個是收取合同現金流量為目的，並持有至到期，第二個是它不具備活躍市場，或者是活躍市場沒有報價，或者是不能用估值技術計算計量它的公允價值。ABS肯定是可以用成本法估值的，那私募債可不可以用成本法？
A5:私募債可能需要更詳細的認定，但是在眼下的實際操作過程中，私募債券在一些市值法的產品裡面也是用成本法進行計價的。未來在這一塊可能需要監管給出一個更為細化的認定。比如說現在我們一個兩年的產品配一個四年的私募債，如果要用市值法計價的話，未來兩年的產品還能配四年的私募債，但如果說必須要用成本法來計價的話，那麼可能兩年的產品就只能配兩年以內的私募債了。我覺得這最後落實到操作之中也是可行的，所以我們應該先關注期限，再看看他會用一個什麼樣的計算方法，因為以前我們私募債用攤餘成本法進行計價的時候，實際上我們並沒有考慮它的期限問題。在實際操作過程中，很多私募債也有估值了、也可以做質押了，實際上私募債在很多特性上公開發行的債券差別也已經不大。就個人觀點來看，我覺得私募債還是偏標準化產品多一些。當然具體的還要看監管的規定。
Q6:未來的資管產品會以什麼樣的產品形態來存在?我們以前的模式是隻要關注確定的期限和預期收益。但是未來的話我們沒有這個預期收益可以去參考了，我們有什麼其它可參考的指標？以及這種可參考的指標的可靠性？
A6:我們的產品會發生一定的變化。以前我們的產品實際上是不透明的，某種程度上來講它也不必透明。產品是採取了什麼樣的投資策略、底層投資和合同裡面所規定的投資範圍等，投資者實際上並不關心也不需要關心，因為金融機構用期限和淨收益幫投資者簡化了。比如說上游和下游資金的需求差異所造成的一個風險是由金融機構自己揹負。
未來，對於投資者來講，資管產品會變得更加的透明，更多的產品可能會把一些投資限制或策略隱含到它的產品中。未來如果我們參考國外資管行業的發展的話，以後工具性的產品可能會越來越多。比如說我們去看像美國之類的相對比較成熟的資產管理市場，它的被動型資產管理產品的規模是超過主動性資產管理管理產品的。被動型的資產管理產品，我們更多的看到的是投資範圍和投資策略被嚴格的規範或者約束在產品合同裡面，它的自主屬性相對比較弱。對於投資者而言，他們可能已經瞭解到這類產品它本身是做什麼用的、投資範圍、投資策略以後再去購買了這類產品。主動管理的產品的話，可能現在的一些公募基金已經有了相對比較成熟的研究方法，比如對基金經理的關注，跟蹤他的業績等等，我們國家一些機構對基金產品的研究已經很成熟，也形成了相對比較成熟的方法。
Q7：您提到新規對於銀行行為和市場的影響是，淨值法會導致大家更偏好短期限的債券，使期限利差走闊。但是淨值法會不會使理財產生追漲殺跌的行為？當大家感覺市場比較好，銀行可能有類似於公募基金的排名壓力，促使他們買入更多長端，把收益做高。銀行理財會有這方面的動作嗎？
A7：孤立來看，所有淨值法產品本身都具備一些追漲殺跌的可能性。但實際上未來的產品結構會不會發生變化目前來講很難預期。如果未來產品結構變化，有更多的淨值法產品出現，比例大幅提高，那麼銀行理財的行為可能類似於公募基金，進行較為頻繁的操作。但是監管還是為攤餘成本法放一個口子，長期性的產品還是可以進行攤餘成本，所以說銀行這類產品未來佔比會不會大幅上升目前也很難預期，這個也跟銀行理財的一些客戶行為有關係。如果這類產品大幅上升，銀行進行追漲殺跌的行為未必會比現在嚴重很多。也就是說，有可能長期限的產品比例和現在會完全不一樣。
Q8：現在新規還是個綱領性的文件，還有好多細則沒有明確，您會比較關注後面的哪些配套細則？
A8：我個人最關注還是銀保監出的一些相關文件，證監體系的一些產品，實際上已經更貼近於資管新規的要求，而且產品之間的差異性也不大。如果它還存在著一些問題，可能主要還是集中在類似於券商裡面的集合產品這種層面。對於銀保監而言，預期收益型的產品容量還是很大，和資管新規所規定的方向仍有差距，所以關注對於銀行或者信託的一些實施細則。
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