摘要
從2017年11月17日到2018年4月27日，從“一行三會一局”就《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規、新規）公開徵求意見，到資管新規正式出臺，再到5月已經過去的現在，這半年多的時間整個金融業走得可謂艱難。
實際上，金融業在經歷了2008年以來的長夏之後，從2017年上半年就變換了節奏，資管新規從醞釀到出臺，讓我們逐漸意識到，凜冬在逐漸靠近。
不論是大資管行業的哪一個領域，資管新規都具有巨大的衝擊力。
銀行理財開始向淨值化轉型，但是怎麼轉才不會影響過大、怎麼轉才能脫穎而出，還有很長的路；券商資管依靠通道業務快速擴張規模的模式一去不復返，同樣需要儘快調整產品的業務模式，強調主動管理；公募基金雖然受資管新規影響最小，但卻面臨銀行進軍公募的競爭壓力；私募基金目前已經出現退出潮，合格投資者的門檻提升使得整個私募都面臨資金壓力，而小型私募公司首當其衝。
對於信託而言，資管新規的影響同樣巨大，通道業務受限、打破剛性兌付、禁止資金池操作和期限錯配、合格投資門檻提高等等，都對信託業有著深遠的影響。
從新規出臺後一個月的信託產品市場表現來看，五大投向領域無一例外地表現出了資管新規的威力——發行市場的產品數量、產品總規模大幅度下降，產品的平均期限穩步下降，平均收益率的一路走高，都在表明，信託市場已經和從前不一樣了。
現在我們說，大資管行業凜冬將至？不，是凜冬已至。
文丨普益標準 夏雨
1
資管新規下的金融子行業
截止到本週，資管新規正式稿出爐已經滿月，是時候來回顧品味一下這杯“滿月酒”了。
1.1 銀行理財
2017年末，商業銀行表外理財產品資金餘額為22.2萬億元，在資管子行業中規模最大，其受資管新規的影響衝擊也最大。在資管新規出臺後，相關的配套措施也在穩步推進，5月23日銀保監會發布的《商業銀行流動性風險管理辦法》雖然重要，但也只是配套政策中的一個環節。5月28日，銀保監會創新部主任李文紅表示，目前監管部門正在根據資管新規的總體要求，抓緊推進銀行理財業務監管辦法的制定工作，準備作為資管新規的配套細則適時發佈實施。
未來一段時間內，銀行業監管的工作重點第一是推動結構化去槓桿，促進企業結構調整和兼併重組，嚴格控制對高負債企業的融資，強化企業債務硬約束，減少過度借貸和多頭借貸，促進降低企業的負債率；同時，防止居民槓桿率的過快增長，嚴查挪用消費貸款資金、違規透支信用卡等行為。
第二要規範影子銀行，嚴格規範交叉金融產品，繼續壓縮同業投資，推動銀行儘早開始理財業務的轉型，逐步壓縮銀信通道業務，嚴格執行今年年初發布的《委託貸款管理辦法》。
第三要加強風險管控，包括加快處置不良貸款，通過現金清收、批量轉讓、核銷、資產證券化等多種方式進行處置，促進規範房地產和地方政府隱形債務融資行為等等。第四要繼續深化整治銀行業市場亂象，引導銀行合規經營、穩健發展。同時，嚴厲打擊非法金融活動，整治各種不規範的股權、股東行為，利益輸送和不正當的關聯交易。
從目前來看，新規對於銀行理財的衝擊程度較大，首先是淨值型產品體系轉型的壓力巨大，雖然徵求意見稿中關於淨值化管理的條款在正式版本中並沒有太大變動。但這是對銀行衝擊最大的一項規定，也是此前銀行反彈最大的一條。在投資者習慣了“銀行理財=高回報定期存款”的理念，突然說不保證高收益甚至不確定保本，這會對資金端產生巨大的衝擊。自徵求意見稿發佈以來，各家銀行發行的理財產品也在逐步調整，逐漸增加淨值型產品的佔比，儘快實現產品線升級，這涉及產品形態、投資組合管理模式、交易結構，以及配套的信息系統、人才引進等多方面的調整。
其次是理財收入增速放緩，過去投資者習慣將銀行理財作為存款的替代品來增強收益，銀行信用做背書，這也是理財可以在近幾年利率市場化背景下如此大規模擴張的原因。但當銀行理財開始淨值化和去剛兌，其對投資者的吸引力無疑會下降，進而對銀行理財業務造成負面影響。
第三是保本理財成為歷史，目前銀行理財規模近30萬億，其中保本理財約7萬億左右。資管新規的出臺，等於是禁止了保本理財的發行。在存款增速放緩的大背景下，保本理財也被禁止發行，對銀行資金端而言，業務難度進一步加大。
作為保本理財的替代品，結構性存款逐漸進入投資者視野，但部分銀行發行的結構性存款實質為假結構性存款，並未真正掛鉤衍生品，目前已引發了監管層的關注。
1.2 券商資管計劃
2017年末，證券公司資管計劃規模合計16.8萬億元，受到資管新規的影響也非常明顯。
首先是通道和資金池業務受約束。資管產品層層嵌套導致資金在金融體系空轉的現象在此前較為普遍，新規正式稿明確了嵌套和通道的使用標準，私募資管產品最多隻能嵌套兩層。而禁止資金池則是解決“期限錯配”帶來的資金鍊風險。新規還在明確禁止資金池業務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，規定封閉式資管產品最短期限不得低於90天。
由於券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務，因此通道和資金池業務若是受到限制，對於券商資管的總資產規模影響較大。但由於通道和資金池業務費率較低，對券商整體收入的影響較小。
其次是非標融資受限，標準化產品對時間節點把控更強。非標融資不允許期限錯配，對整個大資管行業都是重大變革，而不單單是針對券商資管，這對所有資管機構的流動性管理都提出更高要求。對券商資管來說，由於券商資產端期限不固定性較強，券商一般同時採用債券發行的標準化融資和收益權轉讓等時間靈活的非標融資相結合的方式。
正式稿要求資管產品投資於非標債權資產的，非標債權資產終止日不得晚於資管產品的到期日或者最後一次開放日，預計該規定會對券商非標融資的需求有一定影響，今後券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發債時點的要求將更高。
1.3 公募基金
2017年，公募基金規模達到了11.6萬億元，對於公募基金產品而言，資管新規的影響主要集中於分級產品，資管新規明確了公募產品、開放式私募產品不得進行份額分級。
對公募基金來說，分級產品在上一輪牛市中實現了快速發展，截至2017年11月10日，分級基金母基金場內規模僅為85.08億元，分級基金子基金場內規模為673.17億元。禁止分級限制了公募基金重新發行分級產品的可能，而目前存量產品主要是分級基金，因此未來公募基金會有較大的產品結構調整。而對於資管新規中淨值化管理、去通道、降槓桿等要求，對於已經符合要求的公募基金而言，影響反倒有限。
此外，新規第十條規定，現階段銀行的公募產品以固定收益類產品為主，如發行權益類產品和其他產品須經銀行業監管部門批准，但用於支持市場化、法治化債轉股的產品除外。監管機構肯定了銀行發行和管理公募基金的角色。因此，在資管新規下，未來各大資管機構都回到了同一起跑線，來參與公募產品的設計與競爭。這對公募基金來說無疑是一大挑戰。
1.4 私募基金
2017年，私募基金規模達11.1萬億元，市場多數認為資管新規對銀行理財的衝擊最大，其次就是私募基金。私募基金受到的影響主要有兩方面，合格投資者門檻以及業務模式。
合格投資者門檻大幅提升
資管新規的正式稿中，無論是個人資產還是投資規模的認定標準都較過去提高不少，在信託、私募基金、資管計劃、基金專戶等產品中，其合格投資者門檻多為100萬元-300萬元，而新規直接統一提升至500萬元。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連。
私募股權基金產品設計和交易結構受到較大影響
新規中規定，“重點針對資產管理業務的多層嵌套、槓桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，設定統一的標準規制，同時對金融創新堅持趨利避害、一分為二，留出發展空間”，“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務”等。而這意味著此前市場上常見的“銀行理財+私募基金”、“保險資管+私募基金”、“非金融機構+私募基金”等模式都將被禁止。
因此，新規之下，私募股權行業原有的交易結構將面臨較大調整，去通道的要求對產品設計也會產生深遠影響。
穿透底層資產，資金池運作被禁
資管新規明確“實行穿透式監管，對於多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）”，“為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品期限不得低於90天。資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”。
穿透式監管，意味著此前銀行理財等資金通過資管計劃投資私募股權基金時通常採取的“滾動發行”、期限錯配、分離定價等操作均不再可行，相關涉嫌資金池的操作將被禁止。
產業基金成為業務可能
資管新規鼓勵金融機構在依法合規、商業可持續的前提下，通過發行資產管理產品募集資金投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域。同時，鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持經濟結構轉型，支持市場化、法治化債轉股，降低企業槓桿率。因此，戰略型新興產業相關的基金有望成為私募基金的下一塊發力點。
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資管新規下的信託業
2.1 資管新規的主要影響
由於信託業的機制特殊，橫跨實體、資本、貨幣三大市場，因此在政策方面，不僅受到金融政策的約束，還會受到實體經濟產業政策的影響。2017年以來，信託主要業務模式逐漸發生變化，傳統的三大業務領域市場空間逐步被壓縮，房地產市場受國家宏觀調控逐步降溫、基礎產業領域受地方債務控制、銀信合作模式更是被重點關注，曾經的業務模式都被“照顧”。
在此背景下，信託機構需要主動轉型，積極迎接變革、創新業務模式、大力服務實體經濟、迴歸信託業務本源，更加註重“受人之託、代人理財”的行業本質。2017年以來，信託業在資產證券化和綠色信託等業務形態的創新擴展尤為突出，慈善信託業務的大力發展和消費金融信託業務的積極探索也可圈可點，未來可以繼續在這些領域發揮信託業特有的職能。
2017年末，信託業的信託資產總規模達到26.25萬億元，其中資金信託規模為21.9萬億，在大資管行業中僅次於銀行理財。資管新規對於信託業的影響相對巨大，再配合影響信託業務的非金融領域政策，行業受到的制約因素越來越多，倒逼信託業必須堅定不移的走向轉型。
資管新規對於信託業務的影響主要集中在以下幾個方面：
通道業務受限：自四萬億刺激計劃以來，通道業務爆發，不論是2010年《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》頒佈前的融資類信託，還是頒佈之後的事務管理類信託，實質都是通道的銀信業務始終保持在較高的增長水平。在徵求意見稿出臺後，原銀監會在12月22日還發布了55號文專門指導銀信合作業務。新規正式稿只允許目的適當、能夠履行主動管理職責、只能投一層的通道類信託業務，因此可能降低信託公司風險緩釋能力。在規範通道業務、逐漸解決資金在金融機構內部空轉的問題後，通道業務的本質將轉變為“金融機構服務信託”，合理的通道業務能讓資金在金融機構之間更加流暢高效的流轉，更快地流向實體經濟。
打破剛性兌付：在存在剛性兌付的過去，信託機構對於市場投資者只需要負責最終按照預期收益率交付本金和收益即可，即便資產端收益不能覆蓋預期收益，也可以使用自有資金進行墊付，因此，市場關注點多在於本金收益的兌付。打破剛兌後，信託公司不再提供預期收益率，這對信託公司在項目前期盡調，項目中期產品交易結構設計、項目營銷、項目管理、信息披露，項目後期退出兌付等“募投管退”各個環節都提出了更嚴格的要求。
禁止期限錯配：資管新規加強了對期限錯配的流動性風險管理，對於標準資金池，要按照《指導意見》實行淨值化管理，並加強流動性風險管理，制定相應的流動性風險管理規定，同時也要完善投資比例、信息批露等方面的規定。未來信託產品同樣需要進行“三單”管理，這有利於監管機構進行穿透式管理，同時將每隻信託產品的風險隔離，防止擴散到其他產品甚至引致機構層面的風險。
風險準備金：資管新規要求金融機構按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金。目前，各行業資管產品的風險準備金計提或資本計量要求不同：銀行實行資本監管，按照理財業務收入計量一定比例的操作風險資本；證券公司資管計劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計劃、部分保險資管計劃按照管理費收入計提風險準備金，但比例不一；信託公司則按照稅後利潤的5%計提信託賠償準備金。但在人民銀行關於資管新規答記者問中，央行表示對於目前不適用風險準備金計提或資本計量的金融機構，如信託公司，《意見》並非要求在此基礎上進行雙重計提，而是由金融監督管理部門按照《意見》的標準，在具體細則中進行規範。具體的實施方案，還需要等到信託相關的細則予以明確。
提高合格投資門檻：雖然信託產品大部分為固定收益類，從新規來看投資金額的門檻是有所降低，但由於合格投資者門檻的大幅度提高，特別是家庭金融資產、淨資產分別達到500萬、300萬，投資者人數進一步減少，未來信託產品的銷售壓力無疑會更大。在機構端獲取資金難度加大的環境下，進一步限制合格投資者，會讓信託獲取資金的難度加大，而近期信託產品收益率一路走高，部分產品破9的現象進一步證實了這一點。信託機構需要將資金端重點從機構轉向零售，加大對於高淨值客戶的挖掘力度。
2.2 資管新規後的產品變化
2.2.1 全行業信託產品變化
從資管新規徵求意見稿頒佈後的2017年12月開始，信託產品的發行市場逐漸收縮。從總體趨勢上來看，發行數量和規模逐漸下降，且有加速下降的態勢；信託產品的平均規模也呈下降趨勢，平均期限小範圍內波動之後在新規正式稿出臺後明顯下降；收益率一路穩步走高。
產品數量和規模方面，在剔除了12月的年末消費效應以及2月的春節效應之後，信託產品市場依舊在下滑，儘管2018年5月的產品數據只統計到5月25日，比完整數額少，但依舊錶明市場開始陷入低迷。
平均規模方面，過去投資者還有聯合購買信託產品謀求更高收益的行為，在淨值化管理之後則開始主動分散投資，將資金投入到不同產品中，實現風險的分攤。因此，信託機構發行的產品也開始與市場需求他保持同步，產品的平均規模也在縮小。
產品收益率方面，受到市場資金短缺的影響，部分信託產品的預期收益率已經突破8%。收益率的上漲，一方面反映出市場的流動性預期，另一方面更是行業逐漸受資管新規落地影響的最直接體現。隨著資金荒資產荒局面的持續，信託產品收益率可能會保持在高位。
以周為頻率看，進入五月以來，除了投向房地產市場的信託產品，投向其他領域的產品全線走低，發行量、發行規模都處於底部水平，僅5月27日一週房地產市場的發行情況有所回升。
2.2.2 房地產信託
房地產信託方面，隨著房市調控的深入，房地產稅提上議程、多城限購限售，但與此同時，租購同權帶來了房屋租賃市場的火爆。信託機構介入房地產市場的方式轉型，使其有了新的業務模式，在住房租賃市場與房地產信託發行雙雙升溫的大環境下，成為信託投向領域中，發行規模相對穩定的子行業。
從發行數量和規模上看，投向房地產領域的信託產品整體保持相對穩定，但在5月也遭遇了嚴重下滑。產品的平均規模則在一定範圍內波動，而期限則相對縮短，年化收益率與全行業同步上升。
2.2.3 基礎產業信託
投向基礎產業的信託產品，除發行數量、規模、平均收益率的變化趨勢與總體一致外，最主要特點在於平均產品規模開始下降，投資期限也縮短，這與過去發行的基礎產業信託產品相比區別較大。
2.2.4 工商企業信託
與整體市場變化趨勢不同，由於工商企業的融資需求始終保持穩定，投向工商企業的信託產品發行量、發行規模也相對穩定；平均期限相對投向其他領域的信託產品相對較短；而收益率的上漲也相對溫和。
隨著供給側改革的推進，產能過剩的傳統產業受到巨大沖擊，而新能源、新材料、生命工程、信息技術和移動互聯網、節能環保、新能源汽車、人工智能和高端裝備製造等支柱型產業領域的發展卻如火如荼，目前也有越來越多的信託公司將視角轉向新興產業。在前期試探階段，設計的產品規模和期限通常不會太長。
2.2.5 金融領域信託
投向金融領域的信託主要包含證券投資信託和投向金融機構的信託產品兩類，其發行的產品數量和規模都有所下降，平均產品規模大幅度波動，平均期限則保持在2年左右。
一方面是投向金融同業的通道業務信託產品逐漸規範，數量和規模開始大幅度下降；另一方面則是因為隨著信託公司主動管理和投研能力的加強，證券投資信託的發行量開始上升。兩方作用下，投向金融領域的信託產品數量下降幅度不大。
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