城投作為財稅體制改革下的產物，在這一輪地方債務整肅和金融監管中，日子越來越難了。既要打破地方政府對城投融資的隱性擔保，又要在資金源頭上收緊對城投的補水，還要讓城投繼續承擔基礎設施和公共服務的提供工作。根據我們的瞭解，一些城投在資金缺口壓力下，融資時所考慮的首要問題已經不是成本了，而是還能否融到錢。
目前來看，強化地方債務監管和金融監管的趨勢沒有變，短期轉向的可能性也很小。這意味著，城投會繼續面臨緊縮的融資環境。
窮則思，思則變，變而生，生而活。如何提高融資能力，是擺在城投公司和地方政府面前很現實的問題。這篇報告，闡述了我們對這個問題的思考。
一、持續收緊的城投融資
眾所周知，城投並非市場化機構，與地方政府之間有著千絲萬縷的聯繫。2014年43號文之前，地方政府通過各種形式給城投融資提供擔保，是很常見的做法。43號文要求剝離城投公司的政府性融資職能，但從財政部的通報案例看，地方政府給城投融資擔保屢禁不止。
2017年開始的這一輪地方債務整肅中，城投融資監管是重點。按照監管對象，可以將各種政策劃分為兩類，一類是針對資金需求方——城投和地方政府的，一類是針對資金供給方——金融機構的。
我們先按照時間，梳理下針對城投和地方政府的監管文件。
2017年5月，財政部、發改委等六部委聯合印發《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），第二條是切實加強融資平臺公司融資管理。地方政府及其所屬部門不得干預融資平臺公司市場化融資，不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，不得利用政府性資源干預金融機構正常經營行為。
上面這些內容，在以往文件中都出現過。50號文的意義在於，是六部委一起發佈的，針對城投違規融資的聯合懲戒在加強。
2017年6月，財政部印發《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號），要求在地方政府專項債券額度內，發行項目收益債。目前已經試點的品種有土地儲備、收費公路和棚改三類項目收益債。
2017年7月，第五次全國金融工作會議召開。這次會議要求，嚴控地方政府債務增量，並將違規責任上升到“終身問責、倒查責任”。通過城投等渠道違規融資的責任，大大提高。
2017年8月，國家發改委印發《關於在企業債券領域進一步防範風險加強監管和服務實體經濟有關工作的通知》（發改辦財金〔2017〕1358號）。文件要求企業新申報發行企業債券時，應明確發債企業和政府之間的權利責任關係，實現發債企業與政府信用嚴格隔離。
2018年2月，財政部印發《關於進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防範地方債務風險的通知》（發改辦財金〔2018〕194號）。194號文明確嚴禁將公益性資產及儲備土地使用權計入申報企業資產，信評機構不得將申報企業信用與地方政府信用掛鉤，嚴禁申報企業以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場化融資行為提供擔保或承擔償債責任。由於城投是企業債的發行主體，194號文讓城投的債券融資環境繼續收緊。
在加強地方債務監管的同時，金融監管也在持續強化。對城投，尤其是低資質城投而言，金融監管導致的最直接衝擊是，錢變少、變貴了。
這一輪金融監管，出臺了多個文件，規範同業業務、打破剛兌、減少嵌套。之前委外高峰期，通過“大行—中小銀行—非銀機構”這一同業渠道，創造的高風險偏好資金趨勢性減少。加之要打破剛兌，負債端壓力減小，非銀機構通過下沉評級、加槓桿和拉長久期博收益的必要性減弱，這增加了低評級、長久期城投債的發行難度。
除了間接影響外，2018年3月財政部印發的《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號），則對金融機構向城投融資做了直接規範。因為城投是特殊類型的國企，自然也在規定範圍之內。
根據23號文，國有金融企業在參與地方建設的城投企業提供融資時，要按照“穿透原則”加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規，融資項目滿足規定的資本金比例要求。要審慎評估融資主體的還款能力和還款來源，確保其自有經營性現金流能夠覆蓋應還債務本息，不得做各類明股實債的安排。如果項目現金流涉及到財政資金安排的，國有金融機構還應該嚴格核實地方政府履行相關程序的合法性和完備性。
簡單來說，就是國有金融機構給城投融資時，要確保城投滿足資本金要求，而且有能力償還，否則就不能向城投融資了。
國有金融機構除了直接向城投提供資金外，還會提供金融中介服務。23號文也對金融中介服務做了要求，同樣需要評估城投的還款能力，涉及到財政資金安排時，也要核實財政資金安排的合規性和真實性。債券募集說明書，不得披露地區財政數據等明示或者暗示存在政府信用支持的信息，嚴禁宣傳時跟政府信用掛鉤。
在剝離地方政府擔保、規範金融機構融資行為後，城投融資越來越難，也越來越分化。我們看到，銀監會口徑城投債主體評級為AA和AA-的比例，在今年一季度大幅降低。
二、城投融資如何破局？
巧婦難為無米之炊。在這樣的融資環境下，我們認為城投融資平臺可以從存量債務和新增債務兩個方面，積極行動，爭取有所作為。
（一）存量債務
存量債務，首先是要清理不合規的部分。就像一個病人，只有治好了舊疾，才能走得更遠。
不合規的存量債務，主要有三種。一是地方政府及其部門，通過擔保函、承諾函等方式，給城投公司融資時提供的違規擔保。在這一輪地方債務監管中，歷史遺留下來的涉及政府擔保的存量債務，將逐步被清理。
二是城投公司參與PPP、產業基金時，涉及明股實債的安排。43號文要求剝離融資平臺的政府性融資職能，但是地方政府債券的口子開得不大，地方政府在收支壓力下冒出了不少“創新”的融資安排。比如在PPP和產業基金中，政府承諾補償資本金損失、最低收益率保障和一定期限之後回購股權，將股權合作的關係扭曲成債權。
三是將基建、園區等項目的建設，包裝成政府購買服務，城投公司拿著政府購買服務合同去金融機構融資，這個過程實際是地方政府給城投公司提供了一個隱性擔保。87號文明確了政府購買服務的“基本服務”、“先有預算，後購買服務”和“納入指導性目錄”的三原則，並首次以負面清單形式列出了不得以政府購買服務形式建設的工程領域。
針對上述不同的違規融資方式，整頓的方法有以下幾種。第一，撤銷擔保函和承諾函，劃清地方政府債務和城投債務。第二，撤銷明股實債的安排，包括PPP和產業基金的，產業基金中涉及的回購，從政府回購轉為企業回購。第三，清理違規的政府購買服務合同，轉為採購工程等等。
除此之外，加快債務置換。對城投而言，債務置換可以剝離債務，降低資產負債率。將短久期、高利率的債務置換成長久期、低利率的政府債券，可以優化債務結構。距離2018年8月債務置換截止期只有2個月，城投公司應加快置換。
（二）新增債務
相比於處置存量債務，如何通過新增債務來融資，更加重要。我們認為，可以從以下四個方面發力。
1、作為社會資本參與PPP
這一輪地方債務監管中，也清理、整頓了PPP和產業基金。六部委聯合印發的50號文打擊明股實債，財政部92號文叫停非規範化的PPP項目，國資委192號文管控央企參與PPP。資管新規限制多層嵌套、合格投資者限制、期限匹配、分級要求、禁止資金池業務，也使得PPP和產業基金募資更為困難。
儘管監管高壓，但可以肯定的是，監管目的不是限制PPP和產業基金模式，而是讓它合法、合規，避免增加地方隱性債務。
一些綜合性的城投，是PPP項目合適的社會資本方。首先，它在基礎設施和公共服務領域，有相關的建設經驗。其次，有具體項目的運營經驗，這是普通國企所沒有的。最後，和地方政府打了很長時間的交道，對當地的情況比較熟悉，這有助於PPP項目的成功運營。
關於融資平臺公司，能否以社會資本身份參與PPP項目的爭論較多。財金〔2018〕54號文嚴格審查簽約主體部分的“地方政府融資平臺公司不得作為社會資本方”，與國辦發〔2015〕42號文中“鼓勵國有控股企業、民營企業、混合所有制企業等各類型企業積極參與提供公共服務”的精神似乎有所不同。
我們的理解是，從銀監會名單中退出來、實現市場化轉型的城投公司，是可以作為社會資本參與PPP項目的，而監管類平臺不可以。54號文附件3有10個PPP項目整改的原因是“主體不合規”，包括社會資本為銀監會名單裡的監管類融資平臺、沒有采取公開競爭性方式採購社會資本，並沒有從名單裡退出來的融資平臺。
目前來看，也已經有城投公司作為社會資本參與PPP項目的案例。比如東北某城投集團成立項目子公司，撬動社會資本共同參與組建“幸福XX”基金，以社會資本的身份與民政局合作，參與城市的養老產業PPP項目。項目共有1個大型養老機構建設、9個託老服務中心建設和379個居家養老服務中心建設，投資金額共計9億元。
2、重組整合，提高融資能力
通過重組整合，發揮各業務板塊之間的協調，可以提高城投公司的融資能力。近兩年，城投公司的重組整合在加快，主要集中在沿海地區，行政級別上以省級和市級為主。
根據各地經驗，重組整合的主要方式有以下三種。
第一，合併城投，組建新的綜合性城投集團。對於轄區內擁有較多城投公司，而且業務比較分散的地區，可以將業務相同或者互補的城投公司合併。通過強強聯合、優勢互補，充分發揮規模經濟效應，實現融資能力的提升。
比較典型的案例有中部某省會城市。2006年將該市的城建、交通、建設投資公司合併，組建新的建設投資控股（集團）有限公司，並向新的公司增資5億元作為資本金。2008年，又通過股權劃撥的方式，將某種業、某百貨公司的部分股權注入到這個公司。
第二，以大並小，做大做強大型城投。這種模式主要依託現有的大型城投，通過股權劃撥，將其他城投合並在內。
這種以大並小的模式有以下幾點好處。首先，相比於組建新的企業，以大並小在實務中更易操作。其次，便於戰略轉型，以綜合實力強的城投作為承接其他城投的主體，更容易落實轉型政策。最後，能夠實現大型城投的業務多元化，並通過產業鏈整合，發揮協同效應，降低成本，提高效益。
我們來看東部某地級市水利控股集團有限公司的案例。這家城投公司成立於2005年，當地國資委先後注入新城投資、城市建設投資、城市資產經營、城產經營公司，通過以大並小，該城投業務覆蓋了當地主要城區的土地開發及基礎設施建設。
第三，以業務為導向，多家城投重組整合，成立一批新城投。對於轄區內擁有多家城投公司，而且不同城投公司有業務重疊的地區，可以通過股權劃撥的方式，將業務相同、相似，或者互補性較強的板塊重組整合，成立一批新的城投公司。
這種操作模式，可以發揮規模效應，降低成本，尤其是供水、供熱這些固定成本高的公益性行業，把具有相同業務的城投合並，能降低總的供應成本。
比較典型的案例是，西南某直轄市，“八大投”重組整合為“五大投”。
3、從隱性擔保，轉向市場化機構擔保
針對城投公司的監管，核心是要劃清地方政府債務和城投債務之間的界限，打破地方政府給城投公司提供擔保。
50號文為隱性擔保顯性化提供了思路。根據50號文，允許地方政府結合財力，設立或參股擔保公司，構建市場化的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司合法合規地提供融資擔保服務，地方政府依法在出資範圍內對擔保公司承擔有限責任。城投可以通過地方政府出資或參股設立的擔保公司，增信後進行發債、貸款等外部融資，用於基礎設施和公共服務等項目的建設、運營。
4、縮短新增債務久期，探索新型融資工具
在發行債券時，城投公司應根據實際情況，縮短久期。由於大行—中小銀行—非銀機構這一同業鏈條收縮導致的高風險偏好資金減少，以及打破剛兌預期，低行政級別、低評級、長久期的城投債發行難度較大。在當前的一級市場環境下，縮短債務久期，無疑是城投緩解流動性壓力的選擇。
城投公司還可以嘗試盤活存量資產，以ABS、TOT的方式融資。
城投公司擁有某個資產，如一條收費公路，公司將其收費權出售給特定發行人，發行人將其打包成ABS產品售賣給投資者，籌得資金轉給城投公司，收費權未來產生的現金流用以向投資人支付本金和利息。對城投公司而言，資產證券化能將其未來的收入折現，提升資產流動性，不增加企業負債，起到優化資產負債表的效果。
城投資產ABS的典型案例有某快速通道公路XX段。某城投是這個項目的投資人，為籌資用於項目建設，它將項目的收費權，以信託收益權的模式作為基礎資產發行資產證券化產品，籌集到了3億元資金。
城投公司把資產轉讓給經營效率更高的企業，約定一個期限後，再返還給城投公司，在這個期限內，企業擁有資產的收益權，作為對價，企業須支付一筆錢給城投公司。和資產證券化不同的是，TOT不涉及所有權的轉讓。
西北某省會城市的城鄉建設局牽頭，將該市某汙水處理廠以TOT的方式公開招標，特許經營期限為30年。西南某省會省市的排水有限責任公司以4.96億元人民幣資產中標，項目資產的持有人將運營權移交給成都市排水有限公司，同時受讓4.96億元。
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