文 | 韋三甲
我們的目標是,沒有蛀牙!
距今三千多年前的西周,有這麼一句話,“子事父母,雞初鳴,鹹盥漱”。其中,“鹹盥漱”指的就是用鹽水漱口來達到殺菌的作用。
可見古人很早就開始注意口腔衛生了,但是我們現在每日都要用到的牙膏,卻是近現代的產物。
1806年,高露潔公司(NYSE:CL)成立,當時的主營業務還是肥皂。
1873年,高露潔公司推出了第一款裝在玻璃瓶裡的芳香性牙膏,不過並未能在牙粉市場中搶下市場份額。
經過研發改進,公司採用了金屬軟管包裝牙膏,市場反響熱烈,公司便將主營業務從肥皂轉移到了牙膏,算得上是世界上第一家牙膏公司。
1890年,高露潔走出美國本土拓展全球業務。
1953年,高露潔棕欖成為公司正式名稱。
這麼一個耳熟能詳的品牌在國際市場中處於一個怎樣的地位呢?
從國際市場角度來看,公司在牙膏市場以及手動牙刷市場一直處於領先位置:在全球牙膏市場,高露潔佔據42%的市場份額,行業第二的市場份額為15.1%。
因為在上世紀二三十年代就進入了新興市場,現在高露潔在新興市場的銷售額跟成熟市場基本持平,2018年的淨銷售額中52%來自發達國家市場,48%來自新興國家市場。
公司的產品在1920年出口法國,藉此進入了歐洲市場。在1925年及1927年通過墨西哥和巴西進入了拉丁美洲的市場。
進入中國市場相對較晚,直到1992年才開始耕耘這一塊擁有龐大人口基數的國家。
正因為進入時間早,目前高露潔的牙膏已經在新興市場佔據了比較高的市場份額,例如巴西72.2%,印度49.7%,中國29.4%。
一、營業分析
高露潔在牙膏市場的統治力無法撼動,但是公司的營業收入在近幾年陷入增長困境:
2018年公司營業收入為155.4億美元,較2017年同比增長0.6%,以2006年為基準,CAGR為2%。
對比其他兩家日化巨頭,高露潔的營收增長處於中間水平。2018年,寶潔的營收同比增長2.7%,而聯合利華的營收則同比下降9.1%。
(一)業務結構
如果你認為高露潔的生意僅僅侷限在口腔護理領域,那你就大錯特錯了!
公司的營業收入構成主要分為四大塊:口腔護理,個人護理,家庭護理,寵物食品。
2018年,口腔護理業務貢獻了總收入的48%,近幾年維持在相對穩定的水平。個人護理和寵物食品收入佔比保持穩定,分別佔總收入19%和15%。家庭護理收入佔比有所減少,2018年佔總收入18%。
1、口腔護理
口腔護理板塊一直是公司的業務核心,品牌就是Colgate(高露潔)。這個板塊主要包括牙膏,手動牙刷,電動牙刷以及漱口水等。2018年該板塊佔總收入48%。
在高露潔進入的市場中,高露潔牙膏和手動牙刷的市場佔有率都是第一,漱口水的市場佔有率排名第二。同時,高露潔也是全球專業牙醫最推薦的品牌。
為了保持自身的競爭力,公司每年的研發費用佔營業收入的2%,最近五年的平均口腔護理專利個數是行業第二的四倍。
為了滿足不同客戶的需求,高露潔設立了防蛀、勁白、冰霜、草本等系列的牙膏品牌,此外公司還設立了自0.05美元至7.2美元不等的產品線以滿足不同客戶的需求,增強產品在各個價格點的競爭力。
這種定價策略有利於公司通過“價格歧視”來儘量獲取消費者剩餘,獲取最大回報。
2、個人護理
個人護理板塊主要包括肥皂、洗手液、沐浴露等產品線,品牌涵蓋Palmolive、Softsoap、Protex、Sanex等。2018年該板塊佔總收入比重為19%。
在公司進入的市場中,洗手液的市場佔有率排名第一,固體香皂和沐浴液的市場佔有率排名第二。
3、家庭護理
家庭護理板塊主要指洗衣液、柔順劑、洗潔精等產品,品牌包括Fabuloso、Soupline、AJAX、AXION、Suavitel等。2018年該板塊佔總收入比重為18%。
在公司進入的市場中,液體織物柔順劑和手洗餐具洗滌劑的市場佔有率排名第二。
4、寵物食品
寵物食品收入來源於公司在1976年收購的Hill’s品牌,該品牌覆蓋80多個國家,主要通過獸醫、寵物食品專賣店以及線上零售商等渠道進行銷售。該品牌在美國的獸醫診所中市場佔有率排名第一。
(二)區域劃分
從區域劃分我們可以看出來,目前公司在拉丁美洲和北美地區的銷售額佔比靠前,分別是23%和22%。
從2011年至今的淨銷售額變化中可以看出,除了拉丁美洲和歐洲地區淨銷售額出現不同程度的下滑之外,其他四個地區的淨銷售額相對穩定。
拉丁美洲一直以來是公司第一大糧倉,貢獻了最多的銷售額,但是這一塊的收入自2013年開始逐年遞減。
2013年至2016年,該地區的業務遭受到了不同程度的匯率變化影響,而且影響相當大。
另外,在2016年因為分拆委內瑞拉公司導致當年銷量變化為-14%,如果除去委內瑞拉公司的影響,拉丁美洲銷量變化為+1.5%。可以說,公司業績是委內瑞拉失敗治理下的犧牲品,和公司產品競爭力關係不大。
實際上,在拉丁美洲,公司的競爭力相當突出:產品定價自2011年開始逐年提升,而銷量並未出現明顯的下滑,說明公司掌握了較強的市場定價權。只不過受到了匯率的影響才導致公司在該地區的銷售額受挫。
(三)公司盈利能力
公司的利潤率水平比較穩定,2018年毛利率為59.4%,營業利潤率為23.7%,淨利率為16.5%。
公司在2012年的四季度開始執行一項名為“全球增長與效率計劃”,該計劃旨在通過對流程進行優化達到縮減成本,穩固長期競爭優勢的目的。
該計劃最初擬執行4年,到期後能為公司每年節省3.6億至4.3億美元的稅前開支。
目前該計劃已擴展至7年,2019年是最後一年,最終將有望實現每年5.9億美元至6.3億美元的稅前開支節省。
公司的淨利率水平在2015年下滑明顯,主要是因為當年對委內瑞拉的會計處理進行了一個變更,產生稅前費用10.8億美元,導致當年的淨利率異常下降。
(四)現金循環週期
現金循環週期反映的是公司的現金使用效率,週期越短說明運營效率越高。公司的現金循環週期自2007年開始便穩步下降,2018年的現金循環週期為35天,持續向好。
應收賬款週轉天數穩步下降,同時,應付賬款週轉天數自2015年開始增長,二者的共同作用是現金循環週期縮短的主要原因。
二、債務分析
(一) 資產負債率
公司的資產負債率自2009年開始一路攀升,近幾年維持在100%左右,2018年資產負債率為98.4%。
而同期,競爭對手寶潔的資產負債率為55%,聯合利華的資產負債率為79%。
高露潔的負債水平遠高於同行業其他公司,讓我們來看看負債端的構成或許能得到答案。
2018年,長期借款佔到了負債總額的53%,近幾年這一比率相對穩定。
而競爭對手寶潔的這一比率僅為30%,聯合利華為45%。
顯然,總體負債率的提升更多是公司有意為之。不過,近幾年高露潔長期借款總額的增速有所下滑,2018年為-3.3%。
(二)長期借款
公司每年發行債務所得款與需要償付的債務本金基本相等,基本上就是典型的借新還舊模式。
這種模式能夠保持長期穩定嗎?
要回答這個問題,其實最主要還是在於新債的發行成本。從負債構成中可以看到,2018年公司擁有長期借款(Notes)約58億美元,而加權平均年利率僅為2.8%。
試問,這麼低的利率誰不樂意多借一點呢?
(來源:高露潔2018年年報,單位:美元 百萬元)
公司也表示,公司的債務發行能夠支持它的資產結構,一方面為了維持業務運營,另一方面也是為了最小化資本成本率。
有金融學基礎的老鐵們應該知道,通過債務融資能夠降低企業的加權平均資本成本率(WACC),誠不我欺。
另一方面,根據年報披露,下圖所示是未來各期公司需要支付的合同義務,包含長期借款和利息等。
公司過去三年的平均息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)為41.8億美元,覆蓋合同義務應付款是完全綽綽有餘的。
(來源:高露潔2018年年報,單位:美元 百萬元)
(三)利息覆蓋倍數
雖然公司的負債水平很高,但是流動性卻一點不差。從利息覆蓋倍數來看,近十年一直維持在20倍以上,2018年略有回落,為19.4倍。
這意味著公司單靠經營活動足以覆蓋利息支出,同時還留有充足的安全邊界。
那麼問題來了,公司每年借了這麼多債,都拿去幹什麼了呢?
三、股東回報
分派股息是最簡單粗暴的回饋股東的方式之一,令人嘖嘖稱讚的是,高露潔公司的每股派息連續56年增長!
2018年每股派息1.66美元,以1996年為基準,CAGR為 9.2%——這恐怕稱得上是神一般的存在。
試問哪個投資者不喜歡這樣的公司呢?這才是真正把股東利益放在了第一位!
相信那些早早上車的股東們大概半夜睡著也會笑醒的。相信A股的一直用來被收割的投資者們早已經看懵圈了。
除此之外,公司在回購股票方面也毫不吝嗇:在過去13年中,公司共回購了價值186億美元的股票。
我們將股東派息和股票回購合計為真實股東回報,在過去13年中總計高達344億美元。
而同期,自由現金流規模為299億美元,這意味著公司將所有的自由現金流分發給股東之外,還額外靠融資活動提供了46億美元的股東回報。
所以,這也解釋了賬面上63億長期借款的主要用途。
四、 總結
高露潔的股東回報一直被人們所津津樂道,這不僅得益於公司現有業務的穩定,也得益於公司卓越的管理水平。
核心品牌高露潔在口腔護理領域佔據絕對的主導地位,同時公司利潤率水平穩定,現金循環週期穩中向好,還通過“全球增長與效率計劃”來縮減期間費用,這些都是股息穩定增長的堅實後盾。
雖然高露潔是日化行業不可小覷的一員,但是業務規模距離寶潔和聯合利華等競爭對手還是略顯單薄。
值得關注的是,公司近年來在大力拓展口腔護理之外的業務板塊。2018年公司收購了專業皮膚護理公司PCA Skin和Elta MD,同時在今年3月份競價收購雀巢旗下的皮膚健康管理業務。
高露潔能否豐富自己的產品線,向著比肩日化巨頭的方向前進,續寫往日傳奇呢?還需要時間來檢驗。
來,笑一個!Cheese!
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