摘 要
■ 富國銀行競爭優勢顯著，ROE長期跑贏行業
從1984-2017的34年裡，富國銀行有28年ROE超過行業整體水平。從ROA來看，富國銀行的ROA也明顯高於行業。富國銀行的ROE並不靠加槓桿而來，而是依靠競爭優勢得到的。
■ 優勢來源：從負債成本優勢到非息收入優勢
富國銀行超額收益的來源大致可以分為三個階段，劃分標準是三次重大併購。
1)1984-1995年：富國銀行還是一家區域性銀行，優勢來自負債成本低;
2)1999-2007年：富國銀行併購第一州際銀行和西北銀行後，成為一家較大的全國性銀行。此時的優勢來自負債成本、非息收入，是與西北銀行優劣勢綜合的結果;
3)2009-2017年：富國銀行與美聯銀行合併之後，成為一家大型銀行。這一時期的優勢主要來自非息收入，靠的是資產管理業務和抵押貸款證券化業務。
■ 客戶基礎好、經營審慎是富國銀行成功的關鍵
富國銀行在前期依靠深入社區、做好存款基礎客戶獲得了低成本優勢;後期隨著併購做大，轉而做強抵押貸款證券化業務和資產管理業務增強非息收入優勢。不管是存款還是資產管理業務，依靠的都是良好的客戶基礎。
通過在負債、證券化和資產管理業務上下功夫，富國銀行免於依靠高收益高風險的資產業務維持盈利能力，這種審慎的經營風格讓其在金融危機期間價值凸顯，也給我國銀行的經營轉型提供了借鑑。
■ 投資建議
從富國銀行案例來看，我國客戶基礎優異的四大行有望獲得持續超額收益，因而其應該獲得超越行業平均水平的估值。此外，四大行經營風格一向穩健，在經濟平穩運行時期這種保守的經營風格容易被市場忽視，導致公司價值被低估。而恰如富國銀行在金融危機期間價值被大幅重估一樣，在目前監管從緊的嚴峻行業形勢下，四大行的優勢將進一步體現，估值有望回升。
■ 風險提示
報告中數據大量來自各銀行年報，數據波動性很大;FDIC所統計的銀行範圍也可能存在變動。我們通過拉長時間的方式來消除波動性，投資者大可不必過分關注一兩年的數據差異。
目 錄
一、富國銀行：競爭優勢顯著，ROE長期跑贏行業
二、優勢來源：從負債成本優勢到非息收入優勢
1. 三個階段，三種優勢來源
2. 負債成本優勢減小：不斷併購的結果
3. 西北銀行入贅：優勢來源分散、優勢更加穩定
4. 收購美聯銀行：“1+1=2”
5. 總結：客戶基礎好、經營審慎是富國銀行成功的關鍵
三、投資建議：推薦大小兩頭的“啞鈴組合”
四、風險提示
附：富國銀行歷史沿革
一、富國銀行：競爭優勢顯著
ROE長期跑贏行業
富國銀行曾是巴菲特欣賞的一隻銀行股。Wind數據顯示，截止2017年末，伯克希爾哈撒韋是富國銀行的第一大股東，持股比例高達9.80%。富國銀行是一家十分優秀的銀行，其ROE長期保持在行業平均水平以上——在1984-2017年的34年裡，富國銀行有28年的ROE超過行業整體水平。
從ROA來看，富國銀行的ROA也明顯高於行業，34年平均超過行業的幅度達到0.38個百分點，所以說它的ROE並不是加槓桿而來，而是依靠較強的競爭優勢取得了長期超過行業整體水平的資產盈利能力。實際上，富國銀行的平均權益乘數一直以來都與行業整體水平相差不大。
富國銀行長達幾十年的超長期優異表現 ，使其成為各國銀行爭相模仿的榜樣，我國部分銀行也在不同場合表示會借鑑富國銀行的做法，研究人士也時常將我國部分銀行與富國銀行進行對標。但是，模仿或對標的前提，是對其經營成績進行清晰地歸因，找到其突出優勢，即回答好“富國銀行做了什麼、擁有什麼，從而使其成為優秀的銀行”這一問題，然後才能借鑑參考，否則模仿或對標無從談起。因此，本報告在回溯富國銀行近幾十年成長經歷的基礎上，嘗試對其競爭優勢進行提煉，進而為判斷我國銀行優勢提供鏡鑑。
二、優勢來源：從負債成本優勢到非息收入優勢
1. 三個階段，三種優勢來源
我們接下來分解ROA，看一下富國銀行的優勢來源。我們根據兩次重大併購將富國銀行34年曆史劃分為三個階段。
(1)第一階段是1984-1995年，這一時期富國銀行還是一家區域性銀行，雖然也進行了跨區擴張和併購，但主要經營區域仍然在加州;
(2)第二階段是1999-2007年，富國銀行與西北銀行合併，成為一家較大的全國性銀行;
(2)第三階段是2009-2017年，富國銀行與美聯銀行合併，成為一家大型銀行。
我們對ROA關鍵驅動因素進行分析，能夠明顯觀察到：在上述三個階段中，各因素有截然不同的表現(圖3~8)，而其背後隱含的是富國銀行業務模式乃至競爭優勢的變遷。
三個階段富國銀行的ROA都跑贏了行業，但驅動因素並不一樣(圖9)：
(1)第一階段：依靠負債成本優勢。這一時期的富國銀行通過精細化運作、服務本土社區客戶，獲取了大量的低成本存款。除負債成本外，資產端和非息收入也有一定的正面貢獻，但跟負債成本比起來差太遠;
(2)第二階段：負債成本、非息收入齊發力。這一階段負債成本優勢下降，富國銀行新的優勢主要來自非息收入的快速增長。這一時期資產端風險調整後收益率雖然也快速上升，但考慮到非息支出的上升，實際資產端可能並沒有優勢。我們將在後文指出，這些特徵都是與西北銀行合併的結果;
(3)第三階段：依靠非息收入。這一階段資產端、負債端的優勢都在下降，好處是非息支出也大幅減少。非息收入的優勢得以維持，這是富國銀行在第三階段唯一的優勢來源。我們將在後面指出，這是與美聯銀行合併的結果。
此外，其他因素這一項對富國銀行ROA一直是負面影響，但不必過於關注。其他因素基本上都是所得稅，之所以形成負面影響，部分原因是富國銀行的所得稅率更高一些，但最主要還是因為富國銀行的稅前利潤/平均資產更高，相應的，所得稅/平均資產自然也更高。
2. 負債成本優勢減小：不斷併購的結果
為什麼富國銀行在第一階段有負債成本優勢，但之後就漸漸喪失了呢?主要還是因為併購改變了自身的負債結構。富國銀行與西北銀行從1998年開始並表，而西北銀行的存款/負債遠低於行業平均水平(圖10)，導致合併後富國銀行的存款/負債大幅下降。後來富國銀行又陸續合併了一百多家金融機構，使得富國銀行的存款/負債越來越低，負債成本優勢逐漸喪失(圖11)。不過儘管第二階段富國銀行的負債成本優勢在下降，但成本依然低於行業，主要是因為富國銀行存款中無息存款比例更高(圖12)，說明儘管優勢減小，但其存款客戶基礎仍然優異。
3. 西北銀行入贅：優勢來源分散、優勢更加穩定
富國銀行和西北銀行各有優劣：合併前的富國銀行強在負債成本，西北銀行強在非息收入;兩者的非息支出/平均資產都很高，而西北銀行更高，不過西北銀行的風險調整後收益率也更高。我們在前面指出，合併後的富國銀行負債成本優勢快速下降，新的優勢主要來自非息收入的快速增長。這一時期資產端風險調整後收益率雖然也快速上升，但考慮到非息支出的上升，實際資產端可能並沒有獲得競爭優勢。這些特徵的變化正是原富國銀行與西北銀行綜合的結果(圖13)。
考慮到非息支出後，與西北銀行的合併實際上並沒有給富國銀行帶來資產端的優勢。西北銀行的貸款收益率遠高於合併前的富國銀行。1997年西北銀行貸款收益率高達11.2%，富國銀行僅有9.5%，比西北銀行低了170bps，這是西北銀行風險調整後收益率高的主要原因。西北銀行能夠獲得如此高的風險調整後收益率，並不是掌握了什麼特殊的技巧，而是通過加大人力投入，以管理成本置換風險成本實現的，所以西北銀行的非息支出也遠高於富國銀行。1997年富國銀行的利息收入為69.0億美元，員工薪酬支出為18.0億美元，西北銀行的利息收入為67.0億美元，略低於富國銀行，但員工薪酬支出高達23.6億美元，比富國銀行高出1/3。
西北銀行創新業務相對比較多，而原富國銀行業務十分傳統。西北銀行入贅富國銀行，給富國銀行帶來的最大好處是做大了抵押貸款證券化業務，帶來大量非息收入。西北銀行的抵押貸款證券化業務十分突出，其1997年末服務的表外證券化貸款餘額達到2058億美元，是表內貸款餘額的近4倍。
整體來看，富國銀行在第二階段的優勢主要來自與西北銀行的綜合，包括減弱了自身的負債成本優勢，同時提升了非息收入優勢(圖15)。非息收入優勢來自資產管理業務(兩者原本在資產管理業務上就都具備競爭優勢，合併之後進一步增強，推測主要是因為後來加強了交叉銷售，富國銀行在年報中首次提及交叉銷售，也是與西北銀行合併的1998年)、保險業務(繼承西北銀行)、抵押貸款證券化業務(繼承西北銀行)。
從ROA來看，富國銀行與西北銀行合併之後，並沒有很明顯地實現1+1>2的效果(第二階段平均超額ROA與第一階段差不多，圖9)。但由於原富國銀行與西北銀行的優勢不同，所以優勢項目分散到不同業務中， ROA的波動性降低、優勢更加穩定(圖8)。可以說這一次併購是非常成功的。
4. 收購美聯銀行：“1+1=2”
富國銀行於2008年收購美聯銀行。之所以收購美聯銀行，一是可以藉機擴大規模，增強自己的行業地位，這應該是最主要的原因;二是美聯銀行的網點大部分位於東部，在地理位置上正好與富國銀行互補，三是美聯銀行的零售業務和資產管理業務也很強，與富國銀行有較多的相似之處。後兩者都是必要條件。
美聯銀行相對行業而言並沒有競爭優勢。美聯銀行在與富國銀行合併前連續進行了五起大的併購(2001年First Union，2003年Prudential Financial的零售經紀業務，2004年South Trust，2006年Golden West和Westcorp)，所以它的杜邦分析數據是多家金融機構綜合影響的結果，波動很大，我們在這裡簡單觀察一下。從2002-2007年平均數據來看，美聯銀行盈利能力與行業基本持平(美聯銀行平均ROE為12.3%，行業整體為12.6%)，相對於行業整體並沒有明顯優勢，從ROA來看也落後行業(這期間美聯銀行平均ROA為1.06%，行業整體為1.23%)。如果考慮到美聯銀行的撥備計提不夠審慎(2008年前三季度美聯銀行計提了150億美元撥備，接近2002-2007年加起來的3倍。而行業整體在2008年前三季度計提的撥備僅有1388億美元，是2002-2007年加起的56%)，那麼美聯銀行真實的ROA和ROE應該遠低於行業平均水平。
整體來看，與美聯銀行的合併在2009-2014年期間確實給富國銀行帶來了一些非息支出的節省，但與美聯銀行合併也讓富國銀行失去了在資產端和負債成本上的優勢(圖9)，所以整體來看，富國銀行與美聯銀行的合併是“1+1=2”的效果，並沒有帶來優勢的顯著增強。合併之後的富國銀行優勢主要來自兩項非息業務：資產管理和抵押貸款證券化(圖19)，而這也是合併之前富國銀行的優勢來源。
此外，富國銀行資產端的風險調整後收益率為何逐漸下降了呢?這主要是因為富國銀行減少了小微企業業務投入(雖然從絕對規模上來講，富國銀行仍然是美國最大的小微企業貸款發放人，但相對富國銀行的體量來講其規模並不大)。而小微業務的減少對非息支出/平均資產的下降應該也有很大貢獻(考慮較高的風控管理成本之後，我們認為富國銀行在小微貸款業務上並沒有獲得超額收益，因此減少小微業務也不奇怪)。
5. 總結：客戶基礎好、經營審慎是富國銀行成功的關鍵
從三個階段的分析來看，富國銀行在前期依靠做好存款基礎客戶獲得了低成本負債優勢;後期隨著併購做大，轉而做強抵押貸款證券化業務和資產管理業務增強非息收入優勢，因而其ROE能夠長期跑贏行業。不管是存款還是資產管理業務，依靠的都是良好的客戶基礎，這是富國銀行成功的核心原因。客戶是富國銀行的核心資產(儘管它並不直接反映在資產負債表中)，所以2016年9月虛假賬戶醜聞爆出之後，富國銀行的股價便一蹶不振。
通過在負債、證券化和資產管理業務上下功夫，富國銀行免於依靠高收益高風險的資產業務維持盈利能力，這種審慎的經營風格讓其在金融危機期間價值凸顯，也給我國銀行的經營轉型提供了借鑑。富國銀行相對優勢的變化也在股價上得到了反映。富國銀行的股價在第一階段和第二階段跑贏行業。尤其是金融危機期間，審慎經營的價值凸顯，使得富國銀行的價值被大幅重估。但與美聯銀行合併之後，公司內在價值並沒有提升，因此股價也沒有跑贏行業。
三、投資建議
富國銀行相對行業保持了長達幾十年的競爭優勢，先後依靠的是優秀的客戶基礎所帶來的負債成本優勢和資產管理業務優勢，以及證券化業務帶來的創新優勢。從富國銀行來看，優異的客戶基礎是獲得競爭優勢的關鍵因素。以此為鑑，我國擁有良好客戶基礎的四大行與之最為類似，有望獲得持續超額收益，因而應該獲得超越行業平均水平的估值。
此外，四大行經營風格一向穩健，在經濟平穩運行時期這種保守的經營風格容易被市場忽視，導致其內在價值被低估。而恰如富國銀行在金融危機期間價值被大幅重估一樣，在目前監管從緊的嚴峻行業形勢下，四大行的優勢將進一步體現，估值有望進一步回升。
然而，目前四大行的估值並沒有明顯超過行業平均水平，甚至還存在折價，我們認為其價值被嚴重低估。
四、風險提示
本文所使用的數據大部分來自富國銀行、西北銀行、美聯銀行等歷年年報。從各銀行的年報來看，其經營業績波動性很大，我們通過拉長時間取平均值的方式來消除數據波動帶來的影響，儘量增強數據可信度。
FDIC統計樣本中的銀行數量不斷變化，其中可能有合併導致的數量變化，也有可能是銀行新加入或退出FDIC所導致的變化。我們同樣通過拉長時間期限的方式來減少數據短期波動帶來的影響。對於投資者而言，在研究美國的銀行時，不必過分關注一兩年的數據差異。
附：富國銀行歷史沿革
Henry Wells和William Fargo於1852年在舊金山共同創立了富國有限公司(Wells, Fargo & Co.)，提供銀行和快遞服務。那時正是加州淘金熱，富國公司的主要業務是購買黃金、提供銀行匯票(銀行業務)和運送黃金及其他貴重物品(快遞業務)。
1905年，富國公司的銀行業務和快遞業務正式分家。分離出來的富國銀行(因為不斷併購，公司名稱不斷變化，我們在本文中統稱“富國銀行”)成為一家位於加州的區域性銀行;分離出來的富國快遞發展成美國四大快遞公司之一，在1918年被收歸國有。
在接下來的90年裡，受單一銀行制約束，富國銀行發展緩慢。隨著管制放鬆，富國銀行從1970年代開始通過子公司跨州運營。1995年富國銀行在美國的存款市佔率約1.0%，與我國當前情況類比的話，這一市佔率大概介於平安銀行與華夏銀行之間，但這時的富國銀行主營業務仍然位於加州，算不上一家全國性銀行。1995年末富國銀行投放的房地產抵押貸款和房地產建造貸款中，有73%投向加州，這一比例到1997年仍有61%。
1995年以來富國銀行進行了一百多次合併與收購，才漸漸成為一家全國性大型銀行。其中最重要是三起(尤其是後面兩起)：1996年與第一州際銀行合併;1998年與西北銀行合併(按富國銀行官方說法，合併後成為美國第七大銀行);2008年與美聯銀行合併。按照2017年的存款規模來看，富國銀行是美國第二大銀行。
另外，富國銀行的歷史沿革也表明，在銀行行業很難通過內生性增長明顯擴大市佔率，更多是通過併購的方式。富國銀行在併購的同時仍然保持了較高的盈利能力，展現出非凡的資本運作技巧和銀行管理水平。
(編輯：劉瑞)
關鍵字: Wind 伯克希爾哈撒韋 Prudential
